四川成渝调研要点 - 公司介绍了对即将到期路产的规划，包括成乐高速已启动改扩建，成雅高速改扩建项目尚未启动且具体投资金额待定 [1] - 公司表示暂时没有计划发行REITS等融资工具 [1] - 资产负债率持续下降得益于高速公路的稳定现金流和公司降本增效的努力 [1] - 蜀道集团拥有大量优质路产但注入公司尚无具体安排 [1] - 招商公路作为第二大股东支持公司发展并在资本运作方面有深度合作 [1] - 公司将在沿线路衍经济端系统布局综合能源站点，构建'一张网运营、一体化服务'的高效体系 [1] 沃尔德调研要点 - 公司指出超硬刀具在微细加工、高速和超高速加工、精密和超精密加工等方面优势突出且成本优势将逐渐突显 [2] - 公司刀具产品在丝杠加工领域提供多种产品且性能已达国外同类水平，正积极拓展市场 [2] - 公司在CVD金刚石制备及应用方面有多年研发和技术储备，产品涵盖多个领域且部分产品已开始市场推广 [2]

公司概况 - 四川成渝是西部地区唯一一家基建类A+H股上市企业 以高速公路投资建设运营为主业 [1] - 公司拥有成渝高速 成雅高速 成乐高速 成仁高速 城北出口高速 遂西高速 遂广高速 天邛高速等收费高速公路全部或大部分权益 [2] - 2024年3月发布《三年股东回报规划》 明确2023-2025年每年现金分红比例不低于归母净利润的60% 2023年分红比例61.83% 2024年60.79% [6][7] 主业发展策略 - 采取原路升级扩建 资产整合 并购优质路产等策略扩大路产规模 [1] - 成渝高速2024年全程日均车流量2.06万辆次(同比+1.15%) 通行费收入8.55亿元(同比+4.20%) [2] - 高速公路多分布于四川省经济发达地区和旅游热点地区 成渝 成雅 成乐高速贯穿核心经济区域 [2] - 曾计划收购湖北荆宜高速公路85%股权但因中小股东法律纠纷终止 未来仍关注控股股东蜀道集团旗下优质资产注入机会 [3] 新兴产业布局 - 探索智能驾驶 低空经济 人工智能等新兴产业 高速公路可作为无人机系统飞行通道 [3] - 2024年五一期间成仁高速出动无人机巡检172次 巡航4000公里 处置事故7起 发现隐患11处 [3] - 无人机巡检单次18公里耗电0.6度(传统方式4%) 每日最高巡逻24次(传统方式8倍) [4][5] 培育产业进展 - 综合能源业务2024年服务电车332.5万辆次 充换电收入首次突破1亿元 [6] - 在营充电站313座 充电桩2275根 2024年五一充电量330万度(+49%) 充电次数17万次(+58%) [6] - 以服务区质量提升推进新质服务业务 2024年春节后尝试效果显著 [6] 资本市场表现 - A股和H股股价2024年双双突破近十年高位 受险资和公私募机构关注 [6] - 成乐改扩建项目接近收尾 已过资本开支高峰阶段 盈利与运营能力稳健 [7]

报告公司投资评级 - 强推（维持）[2] 报告的核心观点 - 市场对报告研究的具体公司仍存在较大预期差，公司“大集团、小公司”逻辑不变，可视为少有的成长性红利资产，维持“强推”评级 [6][10] 各部分总结 行业比较：四川成渝的资产质量怎么样 - 路产区位优势明显，通行费收入呈现弱周期，路网以成都为核心呈放射状，辖下高速收费里程约 858 公里，近 3 年通行费 CAGR11%，排名主要公路公司第 2 名 [13][15][16] - 路产整体盈利能力位居行业前列，2024 年通行费毛利率 59.6%，仅次于粤高速和皖通高速，近年业绩增速行业前列，2024 年归母净利 14.59 亿元，同比增长 22.91%，25Q1 归母净利润 4.56 亿元，同比增长 16.61% [21][24] 市值管理积极作为，分红意愿和能力兼备 - 省国资、大股东重视，上市公司积极作为，四川省国资委印发意见支持市值管理，蜀道集团支持公司开展相关工作，公司 2023 年提高分红比例至 60%以上，2024 年保持，股息率达 5.05%，为 A 股唯一股息率 5%以上公路标的 [30][33][39] - 开支或已过高峰期，自由现金流回正，成乐高速改扩建接近尾声，天邛高速已建成通车，2024 年资本开支规模 30.4 亿，同比下降 35.8%，25Q1 同比下降 18.37%，2024 年自由现金流回正为 6.52 亿 [42][43][46] 业绩增长的支撑 1：财务费用或显著下降，成长期路产业绩或加速增长 - 遂广遂西利息支出或显著下降，2025 年公司以 5 年 LPR 为锚的长期借款利率或至少下降 0.6%，遂广遂西公司拟申请银团贷款再融资，预计节省利息支出 4200 万元 [53][55][56] - 债务置换 + 利率下降，二绕西高速利息支出或显著下降，预计 2025 年二绕西高速节省 1.62 亿元利息支出，增厚净利润，25Q1 财务费用节省近 6000 万元，同比下降 27% [63][65] 业绩增长的支撑 2：二绕西 7 年业绩承诺，中长期利润弹性大 - 7 年业绩承诺，或构成业绩增长确定性，公司 2023 年收购二绕西 100%股权，蜀道集团有业绩承诺，2025 年二绕西高速至少贡献 1.88 亿新增净利润，为未来 5 年业绩提供增长支撑 [66][68][72] - 一绕限货或增加二绕流量，长期利润空间大，成都绕城高速限货政策收紧或增加二绕货车通行量，二绕西在成都短途货运中功能重要，预计 2025 - 30 年日均车流量以 6.5%的复合增速增长，通行费收入以 7.3%的速度增长 [77][79][81] 被低估的成长潜力：大集团、'小'公司的经典逻辑 - 背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、'小'公司”，四川省经营性公路资产证券化率 19.86%较低，蜀道集团路产资源丰富，2023 年支持公司收购二绕西高速，资源整合持续推进 [86][88][89] - 参考皖通高速，有望实现“市值 - 分红 - 资产”良性资产互动，公司与皖通高速有相似性，皖通高速 2021 年以来通过提高分红比例和收购集团资产，收入规模、股价及 PB 不断提升，公司未来有望对标实现良性互动 [92][93][95] 投资建议 - 盈利预测，维持 2025 - 27 年盈利预测为 15.8、17.1、18.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.52、0.56 及 0.6 元，对应 PE 分别为 11、10、10 倍 [10][99] - 投资建议，“大集团、小公司”逻辑不变，公司可视为成长性红利资产 [100] - 目标价，以预期 A 股股息率 4%定价，对应目标价 7.75 元，预期较现价 35%空间；以预期 H 股股息率 5.5%定价，对应目标价 6.01 港元，预期较现价 39%空间，强调“强推”评级 [10][101]

公司调研情况 - 汉和资本近期对四川成渝进行了特定对象调研和分析师会议 [1] - 四川成渝2024年通过多项措施实现成本优化和利润增长 [1] 业务表现 - 成乐高速扩容建设完成 车流量和通行费收入显著增长 [1] - 遂广遂西通过成本管控和财务优化实现减亏 [1] - 蓉城二绕受宏观因素影响未达预期但仍保持盈利 [1] - 蜀道新能源受益于新能源汽车市场增长和内部管理提升 实现扭亏为盈 [1] - 中路能源和成雅油料公司因油品销售增长和精细化管理 利润改善 [1] 未来规划 - 公司将聚焦主业 强化养护管理和片区化管理 [1] - 拓展综合能源开发和服务型业务 [1] - 继续维持高分红比例 [1] - 稳步推进资产注入 [1] 机构背景 - 汉和资本成立于2013年1月 2014年6月取得私募投资基金管理人牌照 [2] - 秉承超长期价值投资理念 注重与企业长期共赢 [2] - 管理产品不收取固定管理费用 实现管理人与投资者利益一致 [2]