投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为，随着贝壳市占率提升、降本增效举措推进，以及家装家居、租赁等多元化业务逐渐贡献利润，公司业绩有望得到明显改善 [4] - 如果政策环境好于预期，公司将有进一步释放利润的空间 [4] 2025年业绩表现与财务分析 - 2025年公司净收入946亿元，同比增长1.2%；经调整净利润50.2亿元，同比减少30.4%；归母净利润30亿元，同比减少26.3% [1] - 业绩下滑主要因毛利率从2024年的24.6%下降至2025年的21.4%，核心原因是贡献利润率较高的存量房和新房业务收入减少，且存量房业务的贡献利润率亦有所下降 [1] - 2025年第四季度净收入222亿元，同比下降28.7%，主要受存量房与新房收入高基数影响；经调整净利润5.2亿元，同比下降61.5%，主要由于毛利率下降及部分一次性费用影响 [1] - 2025年经营活动现金流为-3.76亿元，而2024年为94.47亿元 [10] 经纪业务分析 - **存量房业务**：2025年收入250亿元，同比下降11.3%；总交易额（GTV）为2.2万亿元，同比下降4.2% [2] - 收入降幅大于GTV降幅，主要因为收入以净额计价的贝联交易额占比提升 [2] - 链家门店GTV为0.8万亿元，同比下降12.7%；贝联门店GTV为1.3万亿元，同比增长1.6% [2] - 存量房佣金费率（按佣金收入/链家存量房GTV估算）为2.5%，同比持平 [2] - **新房业务**：2025年收入306亿元，同比减少9.1%；GTV为0.9万亿元，同比减少8.2% [2] - 新房业务GTV降幅优于百强房企销售额同比降幅（-19.8%）[2] - 链家门店GTV为0.2万亿元，同比下降12.9%；贝联门店GTV为0.7万亿元，同比下降7% [2] - 新房佣金费率为3.4%，同比微降0.1个百分点 [2] 多元化业务发展 - **家装家居业务**：2025年收入154亿元，同比增长4.4% [3] - 由于供应链能力增强，贡献利润率从2024年的30.7%提升至2025年的31.4% [3] - 该业务全年经营层面亏损显著收窄 [3] - **房屋租赁服务业务**：2025年净收入219亿元，同比大幅增加52.8% [3] - 增长主要因为省心租房源数增加 [3] - 截至2025年末，在管房源超70万套，同比增长62% [3] - 由于贡献利润率较高的新产品模式占比增加及运营效率提升，该业务贡献利润率同比提升3.6个百分点至8.6% [3] - 该业务已于2025年实现经营层面全年盈利 [3] 股东回报 - 2025年，公司以总对价约9.21亿美元回购股份，占2024年末已发行股份总数约4.1% [3] - 公司宣派3亿美元末期现金股息 [3] - 2025年综合股东回报达约12亿美元，同比提升超9% [3] 财务预测 - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为870/898/961亿元 [4] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为44.1/54.6/61.6亿元 [4] - 预计2026/2027/2028年经调整净利润分别为63.8/70.5/74.9亿元 [4] - 基于2026年3月19日收盘价，对应经调整净利润口径的市盈率（PE）分别为20.6/18.6/17.5倍 [4] 关键财务比率预测 - 预计毛利率将从2025年的21.4%逐步恢复，2026/2027/2028年分别为23.3%、24.3%、24.8% [10] - 预计净利率将从2025年的3.2%逐步提升，2026/2027/2028年分别为5.1%、6.1%、6.4% [10] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的4.5%逐步提升，2026/2027/2028年分别为6.8%、8.5%、9.6% [5][10] - 预计每股收益（EPS）将从2025年的0.85元提升至2026/2027/2028年的1.25元、1.55元、1.74元 [5][10]