投资评级与核心观点 - 报告对贝壳-W（02423.HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][7] - 核心观点：2025年公司全年营收平稳但盈利下滑，同时持续加大股东回报力度 [1][10] - 投资建议基于对房地产市场下行拖累主赛道业务以及非房业务模式调整盈利改善趋势的综合考虑，因此下调了盈利预测，但维持评级 [10][152] 整体财务表现 - **2025全年业绩**：总交易额（GTV）为31，833亿元，同比下降5% 营业收入为946亿元，同比增长1% [1][13] - **2025全年盈利**：归母净利润为30亿元，同比下降26% 经调整归母净利润为50亿元，同比下降30% [2][25] - **2025全年利润率**：归母净利率为3.2%，同比下降1.2个百分点 经调整归母净利率为5.3%，同比下降2.4个百分点 毛利率为21%，同比下降3个百分点 贡献利润率为27%，同比下降3个百分点 [2][25] - **2025第四季度业绩**：GTV为7，241亿元，同比下降37% 营业收入为222亿元，同比下降29% [1][13] - **2025第四季度盈利**：归母净利润为1亿元，同比下降85% 经调整归母净利润为5亿元，同比下降61% [2][25] - **2025第四季度利润率**：归母净利率为0.4%，同比下降1.4个百分点 经调整归母净利率为2.4%，同比下降1.9个百分点 毛利率为21%，同比下降2个百分点 贡献利润率为28%，同比基本持平 [2][25] - **股东回报**：2025年公司持续加大股东回报力度，综合股东回报绝对值同比增长9% [2][25] 业务分项表现 - **存量房业务（2025全年）**：交易单量创历史新高，同比增长11% GTV为21，515亿元，同比下降4% 收入为250亿元，同比下降11% 货币化率为1.16%，同比下降0.10个百分点 贡献利润率为39.3%，同比下降4.0个百分点 [3][49] - **存量房业务平台模式**：链家交易额占比为37%，同比下降3.6个百分点 平台加盟费收入占比为20%，同比提升2个百分点 [3][49] - **存量房业务（2025第四季度）**：GTV为4，820亿元，同比下降35% 收入为54亿元，同比下降39% 货币化率为1.13%，同比下降0.07个百分点 贡献利润率为40.4%，同比持平 [3][49] - **新房业务（2025全年）**：GTV为8，909亿元，同比下降8% 市场占有率为12.1%，同比提升0.6个百分点 收入为306亿元，同比下降9% 货币化率为3.43%，同比下降0.03个百分点 贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点 [4][82] - **新房业务（2025第四季度）**：GTV为2，070亿元，同比下降42% 市场占有率为11.5%，同比下降3.1个百分点 收入为73亿元，同比下降45% 货币化率为3.51%，同比下降0.17个百分点 贡献利润率为28.3%，同比提升2.6个百分点，创上市以来新高，但包含一次性因素影响 [4][82] - **非房业务（新赛道）整体（2025全年）**：收入为390亿元，同比增长23%，占总营收比重达41%，同比提升7个百分点 贡献利润率为20%，同比下降3个百分点 [1][5][13] - **非房业务（新赛道）整体（2025第四季度）**：收入为95亿元，同比增长4%，占总营收比重达43%，同比提升13个百分点 贡献利润率为21%，同比提升2个百分点 [1][5][13] - **家装家居业务（2025全年）**：收入为154亿元，同比增长4% 贡献利润率为31%，同比提升0.7个百分点 [5][111] - **家装家居业务（2025第四季度）**：收入为36亿元，同比下降12% 贡献利润率为29%，同比下降0.9个百分点 [5][111] - **房屋租赁服务（2025全年）**：收入为219亿元，同比增长53% 贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点 [5][111] - **房屋租赁服务（2025第四季度）**：收入为54亿元，同比增长18% 贡献利润率为10%，同比提升6个百分点 增长得益于在管房源套数同比增长62%及精细化管理提效，同时业务模式向更低风险的轻量化模式转型 [5][111] 运营数据与效率 - **门店与经纪人**：截至2025年末，门店数量为6.1万家，同比增长19% 经纪人数量为52万人，同比增长5% 店均人数为9人，同比下降12% [10][135] - **运营效率**：公司从2025年第二季度开始主动管理低效链家经纪人，以在保持市场占有率的同时缩减固定成本 [10][135] - **活跃度与用户**：2025年第四季度，活跃门店和活跃经纪人占比分别为95%和85% 通过贝壳或链家移动应用程序访问平台的月活跃用户数为4380万人，同比基本持平 [10][135] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：预计2026年营业收入为888亿元（原预测为963亿元），2027年为854亿元（原预测为1015亿元） [10][152] - **利润预测调整**：预计2026年经调整归母净利润为56亿元（原预测为70亿元），2027年为61亿元（原预测为76亿元） [10][152] - **每股收益与估值**：对应2026-2027年每股收益分别为1.60元和1.72元 对应当前股价的市盈率（PE）分别为22.1倍和20.5倍 [10][152] - **财务预测摘要**：根据盈利预测表，公司2026年预计营业收入为88，833百万元，同比下降6.1% 2026年预计经调整归母净利润为5，641百万元，同比增长12.4% [12]

投资评级与核心观点 - 报告对贝壳-W（02423.HK）维持“优于大市”的投资评级 [7][152] - 核心观点：公司2025全年营收平稳但盈利下滑，同时持续加大股东回报力度，非房业务有效平滑了房地产交易市场波动的影响 [1][10][152] 整体财务表现 - **2025全年业绩**：公司实现总交易额（GTV）31，833亿元，同比下降5%，营业收入946亿元，同比增长1% [1][13] - **2025第四季度业绩**：由于高基数影响，单季度GTV为7，241亿元，同比下降37%，营业收入222亿元，同比下降29% [1][13] - **盈利能力**：2025年归母净利润30亿元，同比下降26%，经调整归母净利润50亿元，同比下降30%，归母净利率为3.2%，同比下降1.2个百分点 [2] - **第四季度盈利**：单季度归母净利润1亿元，同比大幅下降85%，经调整归母净利润5亿元，同比下降61% [2] - **利润率**：2025年毛利率为21%，同比下降3个百分点，贡献利润率为27%，同比下降3个百分点 [2] - **股东回报**：2025年公司通过股票回购（对价9亿美元）和现金分红（3亿美元）加大回报力度，综合股东回报绝对值同比增长9% [25] 业务分项表现 - **存量房业务** - 2025年交易单量创历史新高，同比增长11%，但GTV为21，515亿元，同比下降4% [3] - 存量房业务收入250亿元，同比下降11%，其中平台加盟费收入占比20%，同比提升2个百分点 [3] - 货币化率为1.16%，同比下降0.10个百分点，贡献利润率为39.3%，同比下降4个百分点 [3] - **新房业务** - 2025年GTV为8，909亿元，同比下降8%，但市占率提升至12.1%，同比增加0.6个百分点 [4] - 新房业务收入306亿元，同比下降9%，货币化率为3.43%，同比下降0.03个百分点 [4] - 贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点，其中第四季度贡献利润率28.3%，创上市以来新高（含一次性因素影响） [4] - **非房业务（新赛道）** - 2025年非房业务（家装家居、房屋租赁和新兴业务）收入总计390亿元，同比增长23%，占公司总收入比重达41%，同比提升7个百分点 [1][5] - 非房业务贡献利润率为20%，同比下降3个百分点 [5] - **家装家居业务**：2025年收入154亿元，同比增长4%，贡献利润率31%，同比提升0.7个百分点 [5] - **房屋租赁服务**：2025年收入219亿元，同比大幅增长53%，贡献利润率8.6%，同比提升3.6个百分点，得益于在管房源套数同比增长62%及业务模式向轻量化转型 [5] 运营数据与效率 - **网络规模**：截至2025年末，公司门店数量为6.1万家，同比增长19%，经纪人数量为52万人，同比增长5% [10][135] - **运营效率**：店均人数为9人，同比下降12%，公司从2025年第二季度开始主动管理低效链家经纪人以缩减固定成本 [10][135] - **活跃度**：2025年第四季度，活跃门店和活跃经纪人占比分别保持在95%和85%的高位 [10][135] - **用户规模**：通过贝壳或链家移动应用程序访问平台的月活跃用户数为4，380万人，同比基本持平 [10][135] 盈利预测与估值 - **收入预测下调**：报告下调盈利预测，预计公司2026-2027年营业收入分别为888亿元和854亿元（原预测值为963亿元和1，015亿元） [10][152] - **利润预测下调**：预计2026-2027年经调整归母净利润分别为56亿元和61亿元（原预测值为70亿元和76亿元） [10][152] - **每股收益与估值**：对应2026-2027年每股收益分别为1.60元和1.72元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为22.1倍和20.5倍 [10][152]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为，随着贝壳市占率提升、降本增效举措推进，以及家装家居、租赁等多元化业务逐渐贡献利润，公司业绩有望得到明显改善 [4] - 如果政策环境好于预期，公司将有进一步释放利润的空间 [4] 2025年业绩表现与财务分析 - 2025年公司净收入946亿元，同比增长1.2%；经调整净利润50.2亿元，同比减少30.4%；归母净利润30亿元，同比减少26.3% [1] - 业绩下滑主要因毛利率从2024年的24.6%下降至2025年的21.4%，核心原因是贡献利润率较高的存量房和新房业务收入减少，且存量房业务的贡献利润率亦有所下降 [1] - 2025年第四季度净收入222亿元，同比下降28.7%，主要受存量房与新房收入高基数影响；经调整净利润5.2亿元，同比下降61.5%，主要由于毛利率下降及部分一次性费用影响 [1] - 2025年经营活动现金流为-3.76亿元，而2024年为94.47亿元 [10] 经纪业务分析 - **存量房业务**：2025年收入250亿元，同比下降11.3%；总交易额（GTV）为2.2万亿元，同比下降4.2% [2] - 收入降幅大于GTV降幅，主要因为收入以净额计价的贝联交易额占比提升 [2] - 链家门店GTV为0.8万亿元，同比下降12.7%；贝联门店GTV为1.3万亿元，同比增长1.6% [2] - 存量房佣金费率（按佣金收入/链家存量房GTV估算）为2.5%，同比持平 [2] - **新房业务**：2025年收入306亿元，同比减少9.1%；GTV为0.9万亿元，同比减少8.2% [2] - 新房业务GTV降幅优于百强房企销售额同比降幅（-19.8%）[2] - 链家门店GTV为0.2万亿元，同比下降12.9%；贝联门店GTV为0.7万亿元，同比下降7% [2] - 新房佣金费率为3.4%，同比微降0.1个百分点 [2] 多元化业务发展 - **家装家居业务**：2025年收入154亿元，同比增长4.4% [3] - 由于供应链能力增强，贡献利润率从2024年的30.7%提升至2025年的31.4% [3] - 该业务全年经营层面亏损显著收窄 [3] - **房屋租赁服务业务**：2025年净收入219亿元，同比大幅增加52.8% [3] - 增长主要因为省心租房源数增加 [3] - 截至2025年末，在管房源超70万套，同比增长62% [3] - 由于贡献利润率较高的新产品模式占比增加及运营效率提升，该业务贡献利润率同比提升3.6个百分点至8.6% [3] - 该业务已于2025年实现经营层面全年盈利 [3] 股东回报 - 2025年，公司以总对价约9.21亿美元回购股份，占2024年末已发行股份总数约4.1% [3] - 公司宣派3亿美元末期现金股息 [3] - 2025年综合股东回报达约12亿美元，同比提升超9% [3] 财务预测 - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为870/898/961亿元 [4] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为44.1/54.6/61.6亿元 [4] - 预计2026/2027/2028年经调整净利润分别为63.8/70.5/74.9亿元 [4] - 基于2026年3月19日收盘价，对应经调整净利润口径的市盈率（PE）分别为20.6/18.6/17.5倍 [4] 关键财务比率预测 - 预计毛利率将从2025年的21.4%逐步恢复，2026/2027/2028年分别为23.3%、24.3%、24.8% [10] - 预计净利率将从2025年的3.2%逐步提升，2026/2027/2028年分别为5.1%、6.1%、6.4% [10] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的4.5%逐步提升，2026/2027/2028年分别为6.8%、8.5%、9.6% [5][10] - 预计每股收益（EPS）将从2025年的0.85元提升至2026/2027/2028年的1.25元、1.55元、1.74元 [5][10]

伟仕佳杰 (0856) - 2025年总收入达976.3亿港元，同比增长9.6%，股东应占净利润13.5亿港元，同比大增28.7%[8] - 云计算业务收入同比大增29.1%至50.8亿港元，其中AWS业务增长超120%，预计未来将保持近30%的复合增速[10] - 东南亚市场收入达357.5亿港元，同比增长16.6%，成为英伟达在东南亚的核心合作伙伴[9] - 目标价14.8港元，对应2026-28年预测市盈率分别为14/11/10倍，维持买入评级[11] 贝壳 (2423.HK/BEKE.US) - 2025年第四季度总交易额7241亿元，同比下降36.7%，经调整净利润5.17亿元，同比下降61.5%[13] - “两翼”业务（家装家居及房屋租赁）收入占总营收比例提升至40.5%，贡献利润占总毛利比例超35%[15] - 房屋租赁服务收入54亿元，同比增长18.1%，贡献利润率10.4%，首次实现全年盈利[15] - 目标价60港元/22美元，基于2026年18倍市盈率，维持买入评级[16] 富途控股 (FUTU) - 2025年第四季度总营收64.38亿港元，同比增长45.3%，全年总营收228.47亿港元，同比增长68.1%[19] - 2025年第四季度净利润33.69亿港元，同比增长80.2%，净利率从去年同期的42.2%提升至52.3%[20] - 截至2025年底，总客户资产达1.23万亿港元，同比增长65.9%，增速创五年新高[22] - 目标价173.60美元，对应2026年约16倍预测市盈率，维持买入评级[27]

报告投资评级 - 对贝壳-W (02423.HK) 和贝壳 (BEKE) 均给予“买入”评级 [9] - 港股合理价值为58.83港元/股，美股合理价值为22.52美元/股，当前价格分别为43.76港元和17.01美元 [9] 报告核心观点 - 贝壳2025年业绩基本符合预期，经营能力稳健，尽管市场下行导致业绩承压，但公司市场份额逆势提升，新业务增长强劲 [2][9] - 2025年第四季度及全年业绩因地产下行压力及一次性重组费用而显著回落，但市场及成本压力已基本出清，预计2026年起利润率将进入稳定回升期 [9][10][41] - 公司第二赛道（家装家居及房屋租赁服务）贡献利润实现28%的稳健增长，与第一赛道（地产经纪）共同构筑了经营韧性 [9][17] - 采用广义现金加剔除利息利润的估值方法，参考主流互联网平台给予18倍经调整PE，得出合理价值 [9][51][52] 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：总交易额（GTV）为3.18万亿元，同比下滑5%；收入为946亿元，同比增长1.2%；经调整归母净利润为50亿元，同比下滑30.3% [4][9][10] - **2025年第四季度业绩**：GTV为7241亿元，同比下滑37%；收入为222亿元，同比下滑29%；经调整归母净利润为5亿元，同比下滑61% [9][10] - **盈利能力变化**：2025年经调整经营利润率为4.5%，第四季度降至1.5%，处于2023年以来的历史低位 [9][41] - **现金流**：2025年全年经营性现金流净额为-3.8亿元，主要受绩效发放时间错配、家装业务交付成本及前期营销投入影响 [43] 分业务表现总结 - **第一赛道（地产经纪及金融衍生服务）**： - 2025年贡献毛利润175亿元，同比下滑15%，是整体业绩的主要拖累 [17][22] - 存量房业务GTV同比下滑4%，市占率提升1个百分点至32%；新房业务GTV同比下滑8%，市占率提升1个百分点至12% [9][23] - 存量房业务全年平均毛利率为39.3%，同比下降4个百分点，但第四季度毛利率回到40%以上 [23] - 新房业务第四季度平均佣金率与毛利率均有环比回升 [9][23] - **第二赛道（家装家居及房屋租赁服务）**： - 2025年贡献毛利润67亿元，同比增长28%，表现稳健 [9][17][22] - 家装家居业务全年收入154亿元，同比增长4%；全年毛利率31.4%，同比上升0.7个百分点 [36] - 房屋租赁服务全年收入219亿元，同比增长53%；全年毛利率8.6%，同比提升3.6个百分点，第四季度毛利率达10.4%，创年内新高 [9][36] 成本费用与经营效率 - **运营费用**：2025年全年营业费用率为19.1%，同比下降1.4个百分点；第四季度因一次性优化成本导致费用率有所提升 [9][41] - **费用控制**：2025年组织精简完成后，预计2026年三项费用将明显下降，有助于业绩释放 [41] - **经营展望**：预计2026年Non-GAAP口径运营费用将降至140亿元，为利润回升创造条件 [48] 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026至2028年主营收入分别为879亿元、925亿元、977亿元 [4] - 预计2026至2028年经调整归母净利润分别为72亿元、87亿元、100亿元，同比增长率分别为44.1%、20.1%、15.2% [4][9][48] - 预计2026至2028年Non-GAAP EPS分别为2.06元、2.48元、2.86元 [4] - **估值方法**：采用现金+剔除利息后利润乘以经调整PE的方法，参考美团、阿里巴巴、腾讯三家平台公司26年经调整PE平均18倍 [51][52] - **估值结果**：贝壳26年剔除利息收入后的利润为60亿元，经营部分合理价值1089亿元，加上737亿元广义现金资产，总合理价值1826亿元人民币 [52]

行业宏观背景 - 2025年中国房地产行业经历深刻重构，新房市场规模继续缩水，二手房交易量占比接近“半壁江山”，行业加速进入“存量时代” [1] - 行业供需关系发生重大转折，房产交易呈现“质的变化”，买卖双方进行价格与时间的博弈，价格内卷、存量去化成为常态 [1] - 市场交易结构持续变化，二手房交易占比持续提升，新房市场内部出现分化，优质新规产品更受青睐，年轻客群租住比例提升 [5] - 房产交易决策复杂度显著提升，成交周期拉长，试错成本高，正演变为一场审慎的家庭资产重组 [6] 公司2025年财务表现概览 - 公司2025年实现净收入946亿元，同比微增1.2% [1] - 净利润为29.91亿元，同比下降26.7%；经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [1] - 平台全年总交易额（GTV）为3.18万亿元，同比微降5.0% [1] - 尽管利润承压，但在行业整体下行背景下，公司业绩展现出韧性 [1] 核心业务调整与效率提升 - 公司主动调整增长方式，从过去依赖人海、门店和流量的粗放扩张，转向精细化运营和效率提升 [7] - 在直营链家业务上进行组织和规模优化，调整门店与经纪人结构，将资源向高效产能和核心区域集中 [7] - 存量房业务净收入250.2亿元，二手房交易单量创历史新高，同比增长11% [7] - 新房业务净收入306亿元，贡献利润率同比增长0.2个百分点至25.0%，表现好于市场 [1][7] - 非链家经纪人人均二手单量同比提升6%，从2022年的不足2单提升至3单以上 [7] - 存量房业务中，非链家贡献的GTV占比提升至约63%，非链家二手交易单量同比增长15%，平台资产模式变轻 [8] 战略转型：人机协同与平台能力建设 - 公司提出“人机协同”AI战略，将AI技术嵌入平台核心作业场景，让经纪人从重复性工作中解放，专注于理解客户需求和推动交易决策 [12][13][14] - 服务模式从拼房源和门店数量，转向比拼降低用户后悔概率、提供有用判断和简化复杂交易的能力 [15] - 新房业务从“渠道红利”向“结构效率”转型，从“流量分发”升级为对开发商与购房者的“确定性结果交付” [16] - 通过强化回款管理和风险控制，2025年第四季度新房应收账款周转天数从上季度的54天缩短至44天 [16] 新兴业务成长与结构优化 - 非房产交易业务收入占比提升至41%，创历史新高，公司向更完整的居住服务平台演进 [1][18] - 家装家居业务净收入154亿元，同比增长4.4%，贡献利润率提升至31.4%，同比增长0.7个百分点 [18] - 家装业务推进套系化、模块化产品，通过“产品化样板房”和标准化交付，试图将项目制生意转向可复制的服务模型 [20][21][22] - 推出资金存管服务，将装修款存入银行独立账户并按工程进度解冻，以重建行业信任机制 [22] - 租赁业务全年净收入219亿元，同比增长52.8%，贡献利润率同比提升3.6个百分点至8.6%，首次实现经营层面全年盈利 [18] - 截至2025年末，租赁在管房源突破70万套，服务者规模超过1.4万人，运营效率通过流程重构和AI应用得到提升 [23] 平台责任与长期发展理念 - 公司重新强调“中性市场观”，旨在成为市场追涨杀跌情绪的“反作用力”，促进交易建立在真实、透明和理性判断之上 [25] - 面向全平台经纪人发布“三必做六禁止”行为规范，截至1月28日已有超过10万名经纪人、店东及平台员工签署承诺书 [25] - 管理层认为，决定长期价值的将是对客户需求的理解深度以及围绕客户全生命周期构建的系统性服务能力，而非简单的流量或人力投入 [26] - 2026年将是公司验证“决策服务模型”对转化率等指标改善效果，并打磨服务和组织能力的一年 [25]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 贝壳-W平台韧性彰显，成本管控成效显著，存量房、新房、多元业务（三翼业务）持续盈利，股东回报稳健持续 [1][3] - 尽管2025年总GTV和营收增长承压，但公司通过平台化运营、成本优化和业务结构升级，在行业调整期展现了盈利改善和抗周期能力 [1][2] - 股东回报力度逆势提升，结合稳健的财务状况，支撑长期价值 [2][3] 业务表现总结 整体业绩 - 2025年全年总GTV为31,833亿元，同比下降5.0% [1] - 2025年全年营收为946亿元，同比增长1.2% [1] - 2025年全年净利润为29.9亿元，经调整净利润为50.17亿元 [1] 存量房业务 - 2025年存量房净收入250亿元，同比下降11.3%，GTV为2.15万亿元，同比下降4.2% [1] - 平台韧性凸显：链家及贝联平台二手房单量同比增长11%，创历史新高 [1] - 通过人店优化和AI赋能提效，四季度贡献利润率同比稳定，环比提升1.5个百分点 [1] 新房业务 - 2025年新房净收入306亿元，同比下降9.1%，GTV为8,909亿元，同比下降8.2% [2] - 盈利质量优化：聚焦优质高流动性楼盘，强化回款，四季度应收账款周转天数缩至44天，环比减少10天 [2] - 贡献利润率同比提升0.2个百分点至25.0% [2] 多元业务 - 非交易业务收入占比达41%，创历史新高，抗周期性增强 [2] - 房屋租赁业务：净收入219亿元，同比增长52.8%；在管房源70万套，同比增长62%；首次实现全年盈利，贡献利润率升至8.6% [2] - 家装家居业务：净收入154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率为31.4%，亏损收窄 [2] 股东回报与财务状况 - 股票回购：全年回购对价9.21亿美元，同比增长29%；累计回购金额达25.5亿美元 [2] - 现金分红：宣派末期股息3亿美元，计划于2026年4月派发 [2] - 综合回报：全年股东回报总额约12亿美元，同比增长9%，约为经调整净利润的170% [2] - 现金流充足：年末现金余额为555亿元 [2] - 成本结构优化，为长期股东回馈提供支撑 [2][3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为858.8亿元、909.5亿元、955.8亿元 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为45.6亿元、57.5亿元、64.6亿元 [3] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为31.0倍、24.6倍、21.9倍 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 贝壳-W 2025年业绩受业务结构扰动影响利润承压，但多元业务增长动能逐步释放，公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，且股东回报持续提升，业绩有望持续增长，因此维持“买入”评级 [7] 2025年业绩与财务表现 - **收入与利润**：2025年公司实现净收入945.80亿元，同比增长1.2% [7]。归母净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [7]。Non-GAAP净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [7] - **利润率下滑原因**：1) 低毛利率业务收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑，导致整体毛利率下降3.2个百分点至21.4% [7]。2) 利息收入同比减少4.53亿元 [7] - **股东回报**：2025年公司回购金额达9.2亿美元，同比增长约29%，同时宣派现金分红约3亿美元，合计股东回报约12.2亿美元，同比增长约9%，约占non-GAAP净利润的170% [7] 各业务板块表现 - **门店与经纪人规模**：截至2025年末，公司活跃门店共5.8万家，同比增长17.5%，活跃经纪人共44.56万人，同比基本持平 [7] - **存量房业务**：2025年存量房业务总交易额（GTV）为21515亿元，同比下降4.2% [7]。实现收入250.20亿元，同比下降11.3% [7]。收入降幅高于GTV降幅主要因贝联经纪人交易占比提升，整体货币化率同比下降0.1个百分点 [7]。贡献利润率为39.3%，同比下降3.9个百分点，但2025年第四季度通过组织效率优化已单季度回升至40.4% [7] - **新房业务**：2025年新房业务GTV为8909亿元，同比下降8.2%，表现好于2025年全国商品住宅成交金额同比下降13.0%的行业整体水平 [7]。实现收入305.97亿元，同比下降9.1% [7]。贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - **家装家居业务**：2025年收入为154.26亿元，同比增长4.4% [7]。通过提升供应链集采比例等措施，贡献利润率提升至31.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - **房屋租赁服务业务**：2025年收入为219.00亿元，同比增长52.8%，主要得益于管理规模的增长 [7]。截至2025年末，在管房源超过70万套，同比增长62% [7]。该业务在2025年实现经营层面盈利，贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点，主要得益于净额法确认收入的房源占比增加以及运营效率提升 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年Non-GAAP净利润分别为65.76亿元、74.96亿元、84.95亿元 [1][7]。预计归母净利润2026-2028年分别为47.76亿元、57.96亿元、69.95亿元 [1] - **估值水平**：基于2026年3月17日数据，报告预计公司2026-2028年Non-GAAP口径市盈率（P/E）分别为21.1倍、18.5倍、16.3倍 [1][7]。预计最新摊薄口径市盈率（P/E）2026-2028年分别为29.04倍、23.93倍、19.83倍 [1] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价为44.54港元，一年最低/最高价为40.66/68.60港元 [5]。港股流通市值为133,244.35百万港元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为2.05倍 [5] - **财务基础**：每股净资产为19.14元，资产负债率为43.05% [6]。总股本为3,529.62百万股 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司一体业务基本盘稳固，多元业务增长动能逐步释放，业绩有望持续增长 [7] - 公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，回购与分红积极 [7] 2025年业绩总结 - 2025年公司实现净收入945.80亿元，同比增长1.2% [7] - 2025年归母净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [1][7] - 2025年Non-GAAP净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [1][7] - 收入增长但利润下滑，主要原因包括：低毛利率业务收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑，整体毛利率下降3.2个百分点至21.4%；利息收入同比减少4.53亿元 [7] - 2025年股东回报持续提升，回购金额达9.2亿美元，同比增长约29%，同时宣派现金分红约3亿美元，合计股东回报约12.2亿美元，同比增长约9%，约占Non-GAAP净利润的170% [7] 业务板块分析 - **门店与经纪人**：截至2025年末，活跃门店共5.8万家，同比增长17.5%；活跃经纪人共44.56万人，同比基本持平 [7] - **存量房业务**：2025年GTV为21515亿元，同比下降4.2%；收入250.20亿元，同比下降11.3%；收入降幅高于GTV主要因贝联经纪人交易占比提升，整体货币化率同比下降0.1个百分点；贡献利润率为39.3%，同比下降3.9个百分点，但2025年第四季度通过组织效率优化已回升至40.4% [7] - **新房业务**：2025年GTV为8909亿元，同比下降8.2%，表现好于全国商品住宅成交金额同比下降13.0%的行业整体水平；收入305.97亿元，同比下降9.1%；贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - **家装家居业务**：2025年收入154.26亿元，同比增长4.4%；通过提升供应链集采比例等措施，贡献利润率提升至31.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - **房屋租赁服务业务**：2025年实现经营层面盈利，收入219.00亿元，同比增长52.8%，主要得益于管理规模增长；截至2025年末，在管房源超过70万套，同比增长62%；贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点，主要得益于净额法确认收入的房源占比增加以及运营效率提升 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营业总收入分别为880.06亿元、891.34亿元、934.56亿元 [1] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为47.76亿元、57.96亿元、69.95亿元 [1] - **Non-GAAP净利润预测**：预计2026/2027/2028年Non-GAAP净利润分别为65.76亿元、74.96亿元、84.95亿元 [1][7] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年EPS（最新摊薄）分别为1.35元、1.64元、1.98元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，预计2026/2027/2028年PE分别为29.04倍、23.93倍、19.83倍；基于Non-GAAP净利润，预计2026/2027/2028年PE分别为21.1倍、18.5倍、16.3倍 [1][7] - **其他财务比率预测**：预计2026/2027/2028年毛利率分别为23.62%、24.78%、25.70%；销售净利率分别为5.43%、6.50%、7.48%；ROE分别为7.07%、8.42%、9.93% [8]

高管股份变动与公司回购 - 公司联合创始人、董事长兼首席执行官彭永东计划出售140万股ADS（折合420万股A类普通股），对应市值约2405.2万美元（近1.7亿元人民币），此为2020年公司美股上市以来其首次减持，减持资金将用于兑现其于今年4月承诺的900万股A类普通股捐赠计划[4] - 公告发布当日，公司港股股价下跌4.78%至42.6港元/股，美股股价下跌3.86%至16.42美元/股[4] - 公司同时加速股份回购以稳定市场信心，12月12日斥资300万美元回购51.95万股，每股价格在5.74-5.82美元之间[4] - 12月以来，公司每个工作日均进行回购，累计金额近3000万美元[5] - 2025年第三季度，公司回购金额达2.8亿美元，同比增长38.3%，创近两年单季度新高[5] - 自2022年9月启动回购项目至2025年9月末，公司累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前总股本约11.5%[18] - 截至2025年第三季度末，公司年内已累计斥资约6.75亿美元回购股份，同比增长15.7%，回购股数占2024年末总股本约3%[18] 高管薪酬与公益捐赠 - 2024年4月，彭永东计划捐赠900万股A类普通股，按当时股价计算价值约4.68亿港元（约合4.4亿元人民币）[6] - 捐赠税后资金将各50%分别用于改善居住行业服务者及其家庭的医疗健康福利，以及用于应届毕业生等租客群体的租房帮扶[6] - 此次减持是上述捐赠计划的一部分，资金将通过格林互助和贝壳公益基金会执行[7] - 2021年至2023年，彭永东的薪酬从847.8万元人民币飙升至7.13亿元人民币，联合创始人单一刚的薪酬从685.3万元人民币涨至5.29亿元人民币[8] - 2024年二人年薪虽有回落，但仍分别高达4亿元人民币和3亿元人民币[8] - 公司解释称，薪酬大幅增长主要源于为满足香港联交所上市规则要求而授予的限制性股票，采用“直线摊销法”计入“股权薪酬”科目，并非一般理解的年薪[8] 财务业绩表现 - 2024年，公司净收入同比增长20.2%，但经营利润和净利润同比分别下跌近21%和31%[9] - 2025年第三季度，公司净收入为231亿元人民币，同比仅增长2.1%[12] - 第三季度存量房业务净收入60亿元人民币，同比减少3.6%；新房业务净收入66亿元人民币，同比减少14.1%[12] - 第三季度家装家居业务净收入43亿元人民币，与上年同期基本持平；新兴业务及其他净收入4亿元人民币，同比略有下降[12] - 第三季度房屋租赁服务净收入57亿元人民币，同比增长45.3%，是唯一显著增长板块[12] - 第三季度毛利为49亿元人民币，同比下降3.9%；毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点[13] - 第三季度经营利润为6.08亿元人民币，同比下降16.4%；经营利润率为2.6%，同比下降0.6个百分点[13] - 第三季度净利润为7.47亿元人民币，同比下降36.1%[13] - 截至2025年9月30日，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计为557亿元人民币，较年初的616亿元人民币有所下降[18] 业务结构分析 - 2025年第三季度，存量房与新房业务净收入合计占总收入的55%，仍是公司基本盘[13] - 第三季度存量房业务贡献利润23.4亿元人民币，新房业务贡献利润16亿元人民币[16] - 第三季度家装家居业务贡献利润13.8亿元人民币，房屋租赁服务贡献利润仅5亿元人民币[16] - 房屋租赁服务收入高增长但贡献利润低，主要因其营业成本增幅显著，第三季度营业成本达52亿元人民币，同比增长38.8%[13] - 公司毛利和毛利率下滑，主要由于过往贡献利润率较高的存量房及新房业务净收入贡献减少，其中存量房业务贡献利润率下降是因净收入减少导致链家经纪人固定人工成本吸收率转差[13] 战略转型与组织调整 - 公司自2021年起提出“一体两翼”战略，在房产经纪基础上布局家装、租赁赛道，2023年战略升级为“一体三翼”，新增住宅开发业务“贝好家”[17] - 新业务虽推动收入增长，但尚未实现规模与盈利双提升，租赁业务高增长低盈利、家装业务增长乏力、住宅开发业务仍处培育期，短期内难以完全抵消传统业务下滑影响[17] - 近期市场传闻公司启动大规模人员优化，整体比例高达30%，公司回应称“整体裁员30%系严重夸大，实际优化比例不足0.5%，涉及员工约650人”[17][18] - 截至2025年6月底，公司员工总数约13.18万人，较2024年末减少约3200人，呈现人员规模收缩态势[18]