1HFY26业绩表现 - 1HFY26净利润为22.1亿元人民币，股东应占净利润（扣除永续债券利息）同比增长319%至19.7亿元人民币，符合业绩预告范围 [1] - 销售吨数同比增长100万吨至约1240万吨，其中象牙白卡纸增长50万吨，文化用纸增长30万吨 [1] - 吨净利同比提升120元人民币/吨至约160元/吨，主要得益于一体化浆纸产能的爬坡 [1] 资本开支与财务状况 - 公司略微上调FY26资本开支指引至125亿元人民币（此前指引为110亿元人民币）[4] - 预计到3Q27末，剩余资本开支为100亿元人民币 [4] - 截至1HFY26末，公司资产负债率同比下降1个百分点至64.7%，为过去五年来首次下降 [4] - 1HFY26经营现金流为33亿元人民币（因应收账款增加而同比下降），资本开支为52亿元人民币，自由现金流为-19亿元人民币 [4] 产能与生产布局 - 公司目前没有新的造纸产能计划，但拥有四条浆线，包括250万吨化学浆产能 [2] - 其中一条50万吨的浆线位于东莞，计划于3Q27投产 [2] - 浆线位于天津、重庆、北海和东莞，天津和东莞是传统的箱板瓦楞纸生产基地 [3] - 预计此举将增加未漂白浆在产出中的占比，优化箱板纸产品结构，提升传统黑纸市场的盈利能力 [3] 黑纸业务（箱板瓦楞纸） - 1HFY26箱板瓦楞纸吨纸净利估计为100元人民币/吨 [4] - 行业供应预计将在2026年基本稳定，需求稳步增长，预计行业供需状况将触底并稳定复苏 [4] - 作为中国最大的箱板瓦楞纸生产商（市场份额约25%），公司在春节后主要生产基地宣布提价50元人民币/吨，有望从行业复苏中受益，盈利具备较大上行潜力 [4] 白纸业务与一体化浆纸 - 1HFY26公司浆产量估计超过200万吨，为盈利超预期做出贡献 [5] - 随着公司浆自给率接近100%，其相对于同行的超额利润正在增加 [5] - 白纸（在会计上分摊至浆业务）的平均吨净利估计超过300元人民币/吨 [5] 盈利预测与估值 - 基于一体化浆纸带来的成本效益改善，将FY26和FY27净利润预测分别上调10%和12%至40亿元人民币和45亿元人民币 [5] - 对应FY26e和FY27e的市净率分别为0.7倍和0.6倍 [5] - 鉴于行业周期略有复苏，维持“跑赢行业”评级，并将目标价上调33%至12港元 [5] - 新目标价对应FY26e和FY27e的市净率分别为0.9倍和0.8倍，隐含31%的上行空间 [5]