投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [6] 核心观点 - 太阳纸业2025年第四季度业绩符合预期，分析师看好其后续业绩趋势向上 [1][2][4] - 2025年全年实现营业收入391.84亿元，同比下降3.79%；实现归母净利润32.58亿元，同比增长5.05%；扣非净利润32.00亿元，同比下降1.07% [2][4] - 2025年第四季度实现归母净利润7.6亿元，同比增长18%；扣非净利润7.3亿元，同比增长13% [2][4] - 短期展望：纸价有望提涨，2026年第一季度公司业绩环比有望提升 [10] - 中期展望：2026-2027年全球商品浆供需趋势向好，纸品新产能压力放缓，行业景气度有望回升 [10] - 长期来看，公司在老挝拥有自有林地，可持续扩大的成本优势和资源壁垒是核心 [10] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润32.6/37.4/41.7亿元，对应市盈率（PE）为15/13/12倍 [10] 业绩快报与季度表现 - 2025年第四季度业绩符合预期，主要得益于广西南宁基地205万吨浆纸新产能投产后带来的量增 [2][5] - 2025年第四季度文化纸表现弱于季节性，预估太阳文化纸吨盈利环比下降 [5] - 2025年第四季度箱板纸受益于季节性旺季，景气环比改善，预估太阳箱板纸吨盈利环比稳中有升 [5] - 预估公司溶解浆部分灵活转产化学浆，盈利水平相对稳定 [2][5] 行业与公司短期展望 - 文化纸行业毛利率当前为负，处于历史底部；箱板纸行业毛利率亦处低位，纸企均有提价改善盈利的要求 [10] - 春节后箱板纸已有微幅涨价落地（小几十元），文化纸价格仍平稳 [10] - 2月底太阳、玖龙、博汇等龙头纸企均发布200元文化纸涨价函 [10] - 即使不考虑行业景气改善，太阳纸业2026年第一季度业绩环比提升概率大，主因南宁基地新产能2025年第四季度投产仍处爬坡阶段，2026年第一季度运行预计更顺畅，能摊薄成本，改善盈利 [10] 行业与公司中长期展望 - 2026-2027年全球商品浆几乎无新产能且有产能收缩，国内一体化浆（自产自用）新产能较2024-2025年减少，供需趋势向好，看好浆价延续上涨趋势 [10] - 2025年是本轮纸品大规模投产的尾声，2026年上半年预计仍有新产能爬坡带来的边际压力，但2026年下半年起纸品边际新产能压力放缓，行业景气度有望回升 [10] - 目前太阳纸业单季度7-8亿元左右的业绩对应的吨盈利处于历史中下水平，周期高点预计翻倍 [10] - 后续太阳纸业仍有量增，明确的新产能包括山东70万吨箱板纸和60万吨化学浆，计划2026年第四季度投产 [10] - 长期核心在于可持续扩大的成本优势，原材料很关键，公司是老挝拥有自有林地的国内唯一一家造纸企业 [10] - 目前造纸大周期仍在底部，2025年是产能扩张尾声，2026年起新产能明显减少，叠加全行业“反内卷”推动大宗商品价格回归健康水平的预期，造纸有望逐步进入上行周期 [10] 财务数据与预测 - 2025年预计营业总收入391.84亿元，2026年预测为440.59亿元，2027年预测为476.54亿元 [14] - 2025年预计归母净利润32.58亿元，2026年预测为37.35亿元，2027年预测为41.72亿元 [14] - 2025年预计每股收益（EPS）为1.17元，2026年预测为1.34元，2027年预测为1.49元 [14] - 2025年预计市盈率（PE）为14.81倍，2026年预测为12.91倍，2027年预测为11.56倍 [14] - 2025年预计净资产收益率（ROE）为10.4%，2026年预测为10.7%，2027年预测为10.8% [14]

1HFY26业绩表现 - 1HFY26净利润为22.1亿元人民币，股东应占净利润（扣除永续债券利息）同比增长319%至19.7亿元人民币，符合业绩预告范围 [1] - 销售吨数同比增长100万吨至约1240万吨，其中象牙白卡纸增长50万吨，文化用纸增长30万吨 [1] - 吨净利同比提升120元人民币/吨至约160元/吨，主要得益于一体化浆纸产能的爬坡 [1] 资本开支与财务状况 - 公司略微上调FY26资本开支指引至125亿元人民币（此前指引为110亿元人民币）[4] - 预计到3Q27末，剩余资本开支为100亿元人民币 [4] - 截至1HFY26末，公司资产负债率同比下降1个百分点至64.7%，为过去五年来首次下降 [4] - 1HFY26经营现金流为33亿元人民币（因应收账款增加而同比下降），资本开支为52亿元人民币，自由现金流为-19亿元人民币 [4] 产能与生产布局 - 公司目前没有新的造纸产能计划，但拥有四条浆线，包括250万吨化学浆产能 [2] - 其中一条50万吨的浆线位于东莞，计划于3Q27投产 [2] - 浆线位于天津、重庆、北海和东莞，天津和东莞是传统的箱板瓦楞纸生产基地 [3] - 预计此举将增加未漂白浆在产出中的占比，优化箱板纸产品结构，提升传统黑纸市场的盈利能力 [3] 黑纸业务（箱板瓦楞纸） - 1HFY26箱板瓦楞纸吨纸净利估计为100元人民币/吨 [4] - 行业供应预计将在2026年基本稳定，需求稳步增长，预计行业供需状况将触底并稳定复苏 [4] - 作为中国最大的箱板瓦楞纸生产商（市场份额约25%），公司在春节后主要生产基地宣布提价50元人民币/吨，有望从行业复苏中受益，盈利具备较大上行潜力 [4] 白纸业务与一体化浆纸 - 1HFY26公司浆产量估计超过200万吨，为盈利超预期做出贡献 [5] - 随着公司浆自给率接近100%，其相对于同行的超额利润正在增加 [5] - 白纸（在会计上分摊至浆业务）的平均吨净利估计超过300元人民币/吨 [5] 盈利预测与估值 - 基于一体化浆纸带来的成本效益改善，将FY26和FY27净利润预测分别上调10%和12%至40亿元人民币和45亿元人民币 [5] - 对应FY26e和FY27e的市净率分别为0.7倍和0.6倍 [5] - 鉴于行业周期略有复苏，维持“跑赢行业”评级，并将目标价上调33%至12港元 [5] - 新目标价对应FY26e和FY27e的市净率分别为0.9倍和0.8倍，隐含31%的上行空间 [5]

公司：玖龙纸业 核心观点与财务数据 * FY26上半年（中期）产量为**230万吨**，预计FY26下半年产量为**250万吨**，其中包含**20万吨**的化机浆增量[1][2] * FY26上半年销量为**1240万吨**，同比增加**100万吨**，预计全年销量为**2440万吨**[1][2] * 销量增长主要源于**文化纸**销量从去年同期的**52万吨**增长至**90万吨**，以及**白卡纸**销量从**40万吨**增长至**90万吨**[1][2] * 公司自产化学浆成本较进口浆便宜**1500元/吨**，自产化机浆成本较进口便宜**500元/吨**[1][2] 产能与资本开支 * 造纸产线建造已完成[2] * 新增东莞纸浆规划，主要目的是降低运输成本**100元**[2] * **FY26全年资本开支**为**125亿元**，预计**FY27年**将回落至**70亿元**[2] * 公司已在木片供应方面进行布局，预计**1-2年**内将实现木片供应[2] 财务规划与股东回报 * 公司计划在**27年6月**到期前，使用银行贷款与自有资金赎回永续债[2] * 预计在**2026财年末**恢复派息，派息比例将取决于还债进度[2]

核心观点 - 玖龙纸业FY26H1业绩远超预期，预计盈利19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [1] - 业绩超预期主要得益于浆纸一体化产能驱动，特别是浆业务的利润贡献，公司价值面临重构 [1] - 机构基于经营近况上调盈利预测，给予FY2026年25倍PE，目标价23.1港元，维持“增持”评级 [1] 财务业绩与预测 - FY26H1剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，预计盈利19.5-20.5亿元 [1] - 盈利大幅增长主要得益于产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降导致的毛利润大幅增加 [1] - 主要利润贡献来源于浆业务 [1] - 机构调整盈利预测，预计公司FY2026-2028年EPS为0.85/0.94/1.03元，原FY2026-2027年EPS预测为0.48/0.52元 [1] 产能与项目进展 - 增量利润贡献主要来自湖北与北海基地的浆纸一体化产能 [2] - FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆投产 [2] - FY25H2及FY26H1新增产能包括：湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸；广西70万吨文化纸（pm56、pm55） [2] - 北海基地FY24/25新投产能陆续爬坡 [2] - FY26H2及FY27年浆纸产能还将有投产及爬坡 [2] 行业与市场展望 - 展望FY26H2，阔叶浆短期有望进一步提涨并维持高位 [2] - 文化纸及白卡纸纸价及吨盈利均处于历史低位，有望进一步顺价 [2] - 浆纸一体化利润预计将持续释放 [2] - 叠加箱板瓦楞纸盈利改善，行业前景积极 [2] 投资亮点与驱动因素 - 浆纸一体化产能盈利能力突出，是业绩超预期的主要驱动因素 [2] - 公司正经历由浆纸一体化驱动的价值重构 [1] - 持续的产能投产与爬坡将为未来业绩提供支撑 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对玖龙纸业给予“增持”评级 [5] - 报告核心观点：公司业绩再超预期，FY26H1预计盈利19.5-20.5亿元，浆纸一体化战略驱动公司价值重构 [2][9] - 报告调整盈利预测，预计FY2026-2028年EPS为0.85/0.94/1.03元，给予FY2026年25倍PE，目标价23.1港元 [9] 财务表现与预测 - FY25A业绩亮眼：营业总收入632.41亿元，同比增长6.3%；净利润17.67亿元，同比大幅增长135.4% [3][9] - FY26E盈利预测强劲：预计营业总收入693.00亿元，同比增长9.6%；净利润40.05亿元，同比增长126.6% [3] - 盈利能力显著提升：预计FY26E毛利率将提升至17.3%，净利率提升至8.1% [10] - 估值水平：基于FY26E预测，报告给予25倍PE估值，当前股价对应FY26E PE为8.74倍 [3][9] 业绩超预期驱动因素 - FY26H1盈利预测超预期：剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，预计盈利19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [9] - 增长动力：主要得益于产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降导致的毛利润大幅增加 [9] - 核心利润贡献：主要利润贡献来源于浆业务 [9] 浆纸一体化产能与规划 - 增量利润主要来源：湖北与北海基地的浆纸一体化产能是增量利润的主要贡献者 [9] - 近期产能投放：FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆已投产；FY25H2及FY26H1新增产能包括湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸，以及广西70万吨文化纸 [9] - 产能爬坡：北海基地FY24/25新投产能正处于陆续爬坡阶段 [9] 行业展望与公司前景 - 原材料价格展望：预计阔叶浆价格短期有望进一步提涨并维持高位 [9] - 产品价格与盈利展望：文化纸及白卡纸价格及吨盈利均处于历史低位，未来有望进一步顺价，从而持续释放浆纸一体化利润 [9] - 未来增长点：FY26H2及FY27年仍有浆纸产能计划投产及爬坡，同时箱板瓦楞纸业务盈利有望改善 [9] - 可比公司估值：报告列示的可比公司（山鹰国际、博汇纸业、太阳纸业）FY2026E平均PE为24.37倍，玖龙纸业估值具备吸引力 [11]

券商评级与目标价 - 国泰海通证券维持玖龙纸业“增持”评级 [1] - 上调公司盈利预测，预计FY2026-2028年EPS分别为0.85元、0.94元、1.03元 [1] - 给予公司FY2026年25倍市盈率估值，目标价为23.1港元 [1] 近期经营业绩与增长动力 - FY26H1预计剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，盈利为19.5-20.5亿元 [1] - FY26H1盈利同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [1] - 盈利增长主要得益于产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降 [1] - 主要利润贡献来源于浆业务 [1] 产能扩张与利润来源 - 增量利润贡献主要来自湖北与北海基地的浆纸一体化产能 [2] - FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆投产 [2] - FY25H2及FY26H1新增产能包括湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸，以及广西70万吨文化纸 [2] - 北海基地FY24/25新投产能陆续爬坡 [2] 行业展望与公司前景 - 展望FY26H2，阔叶浆价格短期有望进一步提涨并维持高位 [3] - 文化纸及白卡纸价格和吨盈利均处于历史低位，有望进一步顺价 [3] - 浆纸一体化利润将持续释放，其产能盈利能力突出是主要超预期点 [3] - FY26H2及FY27年浆纸产能还将有投产及爬坡，叠加箱板瓦楞纸盈利改善 [3]

核心观点 - 中金研报核心观点是上调玖龙纸业盈利预测及目标价 主要基于公司自制浆产量及吨利润超预期 以及行业供需格局改善 [1][2] 业绩表现与预测 - 公司1HFY26业绩预告显示 实现盈利21.5-22.5亿元 扣除永续债利息后为19.5-20.5亿元 同比增加315%-337% 超出中金及市场预期 [2] - 业绩超预期核心在于自制浆成本和产量 预计1HFY26销量约1,200万吨 吨纸净利约160元 [2] - 中金上调公司FY26-27e净利润32%、39%至36亿元、40亿元 [1] - 中金维持跑赢行业评级 上调目标价29%至9港元 对应FY26-27 P/B为0.7x、0.6x 隐含21%上行空间 [1] 黑纸业务（箱板瓦楞纸） - 2025年下半年 由于废纸价格提涨及传统旺季 箱板瓦楞纸价格大幅提涨 吨纸利润平稳修复 预计吨净利在100元上下 [3] - 展望2026年 行业供给基本收尾 确定性较高的新增产能仅太阳纸业在4Q26的60万吨（占行业销量低于1%） 需求则平稳增长 看好板块周期筑底及后续供需修复 [3] - 玖龙是国内最大的箱板瓦楞纸龙头 市占率约25% 业绩受益于板块修复的弹性明显 [3] 白纸业务（文化纸、白卡纸）与自制浆 - 公司披露FY25纸浆产量300万吨 考虑到新增浆线投产爬坡 预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上 是此次业绩超预期的核心增量 [4] - 公司自制浆自供率接近100% 相比同行的超额利润正在进一步放大 [4] - 预计白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利在300元以上 [4] 产能扩张与财务展望 - 公司目前仅剩余三条合计200万吨化学浆线拟于4Q26-1Q27投产 地点分别为天津、重庆及广西北海 [5] - 天津及重庆基地的投产或通过增加本色浆纤维来优化箱板纸结构 放大传统黑纸系盈利优势 [5] - 公司指引FY26资本开支在110亿元左右（FY23-25年资本开支分别为177亿元、128亿元、148亿元） 已处于本轮资本开支收尾年份 [5] - 伴随公司利润和现金流改善 看好公司FY26财报质量迎来修复起点 [5]

公司项目进展 - 华泰股份70万吨化学浆项目已于2025年5月投产 目前处于产能爬坡阶段 [1] - 项目产能利用率将结合工艺优化进度与市场需求进行动态调整 [1] - 项目可灵活生产针叶浆和阔叶浆两类产品 [1] 公司经营与战略影响 - 该项目的投产已将公司木浆自给率提升至85%以上 [1] - 公司后续将持续推进产能释放与工艺打磨 [1] - 项目旨在充分发挥其在降本增效和产业链配套方面的核心作用 [1]

公司市值管理与股东回报举措 - 公司高度重视市值管理与股东回报并已实施估值提升计划 [2] - 70万吨化学浆项目顺利投产运行 进一步完善“浆纸一体化”产业链布局 增强成本控制与抗风险能力 [2] - 股份回购与控股股东增持均已按期完成 彰显了公司及控股股东对未来发展的坚定信心 [2] - 现金分红足额兑现 切实保障了股东的投资回报 [2] 公司股价表现与估值分析 - 公司股价波动受宏观经济环境、市场资金偏好、行业周期波动等多重因素综合影响 [2] - 过去一年大盘整体上行 但公司股价表现未能充分反映自身价值 [2] - 公司市净率处于低位 体现了当前市场对行业及公司的估值预期尚未完全修复 [2] - 公司市净率处于低位也凸显了公司具备较高的安全边际与投资价值 [2] 行业现状与公司经营展望 - 造纸化工行业面临原材料价格波动、市场需求分化等挑战 [2] - 行业估值中枢存在一定波动 [2] - 公司未来将持续聚焦主业经营 提升精细化管理水平 [2] - 公司将加强与资本市场的沟通交流 积极传递公司价值 努力以良好的经营业绩回报投资者 [2]

公司经营与项目进展 - 华泰股份70万吨化学浆项目已投产 [1] - 项目投产后公司纸浆自给率得到提升 [1] - 公司对进口纸浆的依赖度显著下降 [1] 汇率影响与业绩 - 人民币升值对公司业绩的直接利好影响较小 [1]