核心观点 - 玖龙纸业FY26H1业绩远超预期，预计盈利19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [1] - 业绩超预期主要得益于浆纸一体化产能驱动，特别是浆业务的利润贡献，公司价值面临重构 [1] - 机构基于经营近况上调盈利预测，给予FY2026年25倍PE，目标价23.1港元，维持“增持”评级 [1] 财务业绩与预测 - FY26H1剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，预计盈利19.5-20.5亿元 [1] - 盈利大幅增长主要得益于产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降导致的毛利润大幅增加 [1] - 主要利润贡献来源于浆业务 [1] - 机构调整盈利预测，预计公司FY2026-2028年EPS为0.85/0.94/1.03元，原FY2026-2027年EPS预测为0.48/0.52元 [1] 产能与项目进展 - 增量利润贡献主要来自湖北与北海基地的浆纸一体化产能 [2] - FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆投产 [2] - FY25H2及FY26H1新增产能包括：湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸；广西70万吨文化纸（pm56、pm55） [2] - 北海基地FY24/25新投产能陆续爬坡 [2] - FY26H2及FY27年浆纸产能还将有投产及爬坡 [2] 行业与市场展望 - 展望FY26H2，阔叶浆短期有望进一步提涨并维持高位 [2] - 文化纸及白卡纸纸价及吨盈利均处于历史低位，有望进一步顺价 [2] - 浆纸一体化利润预计将持续释放 [2] - 叠加箱板瓦楞纸盈利改善，行业前景积极 [2] 投资亮点与驱动因素 - 浆纸一体化产能盈利能力突出，是业绩超预期的主要驱动因素 [2] - 公司正经历由浆纸一体化驱动的价值重构 [1] - 持续的产能投产与爬坡将为未来业绩提供支撑 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对玖龙纸业给予“增持”评级 [5] - 报告核心观点：公司业绩再超预期，FY26H1预计盈利19.5-20.5亿元，浆纸一体化战略驱动公司价值重构 [2][9] - 报告调整盈利预测，预计FY2026-2028年EPS为0.85/0.94/1.03元，给予FY2026年25倍PE，目标价23.1港元 [9] 财务表现与预测 - FY25A业绩亮眼：营业总收入632.41亿元，同比增长6.3%；净利润17.67亿元，同比大幅增长135.4% [3][9] - FY26E盈利预测强劲：预计营业总收入693.00亿元，同比增长9.6%；净利润40.05亿元，同比增长126.6% [3] - 盈利能力显著提升：预计FY26E毛利率将提升至17.3%，净利率提升至8.1% [10] - 估值水平：基于FY26E预测，报告给予25倍PE估值，当前股价对应FY26E PE为8.74倍 [3][9] 业绩超预期驱动因素 - FY26H1盈利预测超预期：剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，预计盈利19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [9] - 增长动力：主要得益于产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降导致的毛利润大幅增加 [9] - 核心利润贡献：主要利润贡献来源于浆业务 [9] 浆纸一体化产能与规划 - 增量利润主要来源：湖北与北海基地的浆纸一体化产能是增量利润的主要贡献者 [9] - 近期产能投放：FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆已投产；FY25H2及FY26H1新增产能包括湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸，以及广西70万吨文化纸 [9] - 产能爬坡：北海基地FY24/25新投产能正处于陆续爬坡阶段 [9] 行业展望与公司前景 - 原材料价格展望：预计阔叶浆价格短期有望进一步提涨并维持高位 [9] - 产品价格与盈利展望：文化纸及白卡纸价格及吨盈利均处于历史低位，未来有望进一步顺价，从而持续释放浆纸一体化利润 [9] - 未来增长点：FY26H2及FY27年仍有浆纸产能计划投产及爬坡，同时箱板瓦楞纸业务盈利有望改善 [9] - 可比公司估值：报告列示的可比公司（山鹰国际、博汇纸业、太阳纸业）FY2026E平均PE为24.37倍，玖龙纸业估值具备吸引力 [11]

券商评级与目标价 - 国泰海通证券维持玖龙纸业“增持”评级 [1] - 上调公司盈利预测，预计FY2026-2028年EPS分别为0.85元、0.94元、1.03元 [1] - 给予公司FY2026年25倍市盈率估值，目标价为23.1港元 [1] 近期经营业绩与增长动力 - FY26H1预计剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，盈利为19.5-20.5亿元 [1] - FY26H1盈利同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [1] - 盈利增长主要得益于产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降 [1] - 主要利润贡献来源于浆业务 [1] 产能扩张与利润来源 - 增量利润贡献主要来自湖北与北海基地的浆纸一体化产能 [2] - FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆投产 [2] - FY25H2及FY26H1新增产能包括湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸，以及广西70万吨文化纸 [2] - 北海基地FY24/25新投产能陆续爬坡 [2] 行业展望与公司前景 - 展望FY26H2，阔叶浆价格短期有望进一步提涨并维持高位 [3] - 文化纸及白卡纸价格和吨盈利均处于历史低位，有望进一步顺价 [3] - 浆纸一体化利润将持续释放，其产能盈利能力突出是主要超预期点 [3] - FY26H2及FY27年浆纸产能还将有投产及爬坡，叠加箱板瓦楞纸盈利改善 [3]

核心观点 - 中金研报核心观点是上调玖龙纸业盈利预测及目标价 主要基于公司自制浆产量及吨利润超预期 以及行业供需格局改善 [1][2] 业绩表现与预测 - 公司1HFY26业绩预告显示 实现盈利21.5-22.5亿元 扣除永续债利息后为19.5-20.5亿元 同比增加315%-337% 超出中金及市场预期 [2] - 业绩超预期核心在于自制浆成本和产量 预计1HFY26销量约1,200万吨 吨纸净利约160元 [2] - 中金上调公司FY26-27e净利润32%、39%至36亿元、40亿元 [1] - 中金维持跑赢行业评级 上调目标价29%至9港元 对应FY26-27 P/B为0.7x、0.6x 隐含21%上行空间 [1] 黑纸业务（箱板瓦楞纸） - 2025年下半年 由于废纸价格提涨及传统旺季 箱板瓦楞纸价格大幅提涨 吨纸利润平稳修复 预计吨净利在100元上下 [3] - 展望2026年 行业供给基本收尾 确定性较高的新增产能仅太阳纸业在4Q26的60万吨（占行业销量低于1%） 需求则平稳增长 看好板块周期筑底及后续供需修复 [3] - 玖龙是国内最大的箱板瓦楞纸龙头 市占率约25% 业绩受益于板块修复的弹性明显 [3] 白纸业务（文化纸、白卡纸）与自制浆 - 公司披露FY25纸浆产量300万吨 考虑到新增浆线投产爬坡 预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上 是此次业绩超预期的核心增量 [4] - 公司自制浆自供率接近100% 相比同行的超额利润正在进一步放大 [4] - 预计白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利在300元以上 [4] 产能扩张与财务展望 - 公司目前仅剩余三条合计200万吨化学浆线拟于4Q26-1Q27投产 地点分别为天津、重庆及广西北海 [5] - 天津及重庆基地的投产或通过增加本色浆纤维来优化箱板纸结构 放大传统黑纸系盈利优势 [5] - 公司指引FY26资本开支在110亿元左右（FY23-25年资本开支分别为177亿元、128亿元、148亿元） 已处于本轮资本开支收尾年份 [5] - 伴随公司利润和现金流改善 看好公司FY26财报质量迎来修复起点 [5]

公司项目进展 - 华泰股份70万吨化学浆项目已于2025年5月投产 目前处于产能爬坡阶段 [1] - 项目产能利用率将结合工艺优化进度与市场需求进行动态调整 [1] - 项目可灵活生产针叶浆和阔叶浆两类产品 [1] 公司经营与战略影响 - 该项目的投产已将公司木浆自给率提升至85%以上 [1] - 公司后续将持续推进产能释放与工艺打磨 [1] - 项目旨在充分发挥其在降本增效和产业链配套方面的核心作用 [1]

公司市值管理与股东回报举措 - 公司高度重视市值管理与股东回报并已实施估值提升计划 [2] - 70万吨化学浆项目顺利投产运行 进一步完善“浆纸一体化”产业链布局 增强成本控制与抗风险能力 [2] - 股份回购与控股股东增持均已按期完成 彰显了公司及控股股东对未来发展的坚定信心 [2] - 现金分红足额兑现 切实保障了股东的投资回报 [2] 公司股价表现与估值分析 - 公司股价波动受宏观经济环境、市场资金偏好、行业周期波动等多重因素综合影响 [2] - 过去一年大盘整体上行 但公司股价表现未能充分反映自身价值 [2] - 公司市净率处于低位 体现了当前市场对行业及公司的估值预期尚未完全修复 [2] - 公司市净率处于低位也凸显了公司具备较高的安全边际与投资价值 [2] 行业现状与公司经营展望 - 造纸化工行业面临原材料价格波动、市场需求分化等挑战 [2] - 行业估值中枢存在一定波动 [2] - 公司未来将持续聚焦主业经营 提升精细化管理水平 [2] - 公司将加强与资本市场的沟通交流 积极传递公司价值 努力以良好的经营业绩回报投资者 [2]

公司经营与项目进展 - 华泰股份70万吨化学浆项目已投产 [1] - 项目投产后公司纸浆自给率得到提升 [1] - 公司对进口纸浆的依赖度显著下降 [1] 汇率影响与业绩 - 人民币升值对公司业绩的直接利好影响较小 [1]

报告核心观点 - 报告认为，短期中美贸易摩擦风险边际趋缓与美联储降息预期抬升，将强化出口链企业订单改善预期，建议关注相关机会 [1][43] - 报告指出，尽管地产端短期承压，但各地购房补贴政策持续推出，且头部家居企业通过强强联合提升韧性，建议关注家居个股低位配置机会 [1][43] - 报告观察到包装纸价格近期走强，并维持对相关纸企盈利改善的预期 [1][44] - 报告维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，并维持对欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物、中宠股份的“增持”评级 [2][44] 行业要闻总结 - 12月5日，中美经贸高层举行视频通话，双方表示要不断拉长合作清单、压缩问题清单，推动中美经贸关系持续稳定向好 [1][7] - 12月初，玖龙、山鹰、松炀、荣成、五洲、联盛等多家纸业公司宣布上调包装纸价格，普遍涨幅为50元/吨，部分产品涨幅达80元/吨，此轮涨价覆盖牛卡纸、瓦楞纸、T纸及白板纸等多个品类 [1][7] 重要公司公告总结 - 博汇纸业决定投资年产32万吨化学浆技改项目，项目总投资170,066万元，旨在调整原材料产品结构，提高多样化 [35] - 探路者于2025年11月30日通过董事会决议，计划以自有资金合计67,830万元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司51%股权及上海通途半导体科技有限公司51%股权 [35] 行情回顾总结 - 12月1日至12月5日，SW轻工制造行业指数上涨1.86%，跑赢沪深300指数（1.28%）0.58个百分点，其中包装印刷子板块表现突出，上涨3.96% [1][35] - 同期，SW纺织服饰行业指数下跌1.60%，跑输沪深300指数2.88个百分点，服装家纺子板块下跌2.26% [1][37] - 轻工制造行业周涨幅前五的个股为顺灏股份（48.19%）、高乐股份（28.90%）、舒华体育（27.09%）、华源控股（20.73%）和新宏泽（18.62%） [36] - 纺织服饰行业周涨幅前五的个股为聚杰微纤（21.63%）、恒辉安防（18.56%）、欣贺股份（10.92%）、浔兴股份（7.30%）和云中马（6.90%） [37] 行业高频数据总结 - **化工原料**：截至12月5日，国内TDI均价为1.39万元/吨，周环比上涨263.33元/吨；MDI均价为1.95万元/吨，周环比下跌140.00元/吨 [8] - **纸浆价格**：截至12月5日，国内漂针浆均价为5,585.87元/吨，周环比下跌64.67元/吨；漂阔浆均价为4,323.08元/吨，周环比下跌38.98元/吨；国际漂针浆价格为784.50美元/吨，漂阔叶浆价格为630美元/吨，周环比均持平 [9] - **包装纸价格**：截至12月5日，国内箱板纸均价为5,665.00元/吨，周环比上涨15.00元/吨；白板纸均价为4,490.00元/吨，周环比上涨50.00元/吨；白卡纸均价为4,560.00元/吨，周环比上涨50.00元/吨；瓦楞纸均价为3,400.00元/吨，周环比下跌50.00元/吨 [19] - **其他纸品价格**：截至12月5日，国内铜版纸均价为6,400.00元/吨，胶版纸均价为5,333.33元/吨，周环比均持平 [19] - **纺织原料价格**：截至12月5日，国内长绒棉均价为2.43万元/吨，周环比持平 [32] 本周策略总结 - **出口链机会**：基于中美贸易关系趋缓及CME FedWatch数据显示12月美联储降息可能性约为87%，报告认为出口链企业订单改善预期将强化，建议关注海外产能布局完善、品牌与议价能力较强的相关企业 [1][43] - **家居板块机会**：报告指出，11月国内30大中城市商品房成交面积同比下降30.91%，地产端短期承压，但第四季度以来各地持续推出购房补贴政策，例如9月以来约30地加大补贴力度，全年约100地加大力度，因此对地产中期无需过度悲观，叠加盈峰集团溢价受让索菲亚股份等头部企业强强联合事件，建议关注家居相关个股低位配置机会 [1][43] - **包装纸板块机会**：报告跟踪数据显示，箱板纸、白板纸、白卡纸价格周环比分别上涨15.00、50.00、50.00元/吨，在包装纸价格走强背景下，维持对相关纸企盈利改善的预期 [1][44]

公司近期动态 - 公司于2025年12月12日以通讯方式召开了第十一届第一次董事会临时会议 [1] - 会议审议了《关于召开2025年第二次临时股东会的议案》等文件 [1] 公司业务构成 - 2025年上半年公司营业收入主要来源于机制纸业务，占比53.23% [1] - 化学浆业务是公司第二大收入来源，占比35.13% [1] - 电力和热力业务收入占比4.66% [1] - 酒店业务收入占比3.48% [1] - 其他行业收入占比3.35% [1] 公司市值信息 - 截至新闻发稿时，公司市值为61亿元 [1]

公司近期投资项目 - 2025年以来公司相继投资建设了70万吨化学浆项目 [1] - 公司同期投资建设了日照华泰15万吨伸性纸项目 [1] 项目对公司的影响 - 上述投资项目对公司未来利润提升均具有积极作用 [1]