公司治理 - 公司于2025年10月28日以现场方式召开第十届2025年第一次董事会临时会议 [1] - 会议审议了《关于选举公司第十一届董事会董事长的议案》等文件 [1] 公司业务构成 - 2025年1至6月份公司营业收入中机制纸占比53.23% [1] - 化学浆业务收入占比35.13% [1] - 电力和热力业务收入占比4.66% [1] - 酒店业务收入占比3.48% [1] - 其他行业收入占比3.35% [1] 市场环境 - A股市场突破4000点 [1] - 科技主线重塑市场格局 [1]

公司融资与担保安排 - 公司控股子公司晨鸣纸品拟开展供应链融资业务，湛江晨鸣及晨鸣纸品销售为其提供担保，担保金额不超过人民币20亿元，担保期限不超过5年 [1] - 公司控股子公司吉林晨鸣浆纤为湖北晨鸣实业提供连带责任保证担保，担保金额不超过人民币1000万元，担保期限不超过3年 [1] - 公司及控股子公司对外担保总余额为人民币202.91亿元，占公司最近一期经审计净资产的221.61% [2] 公司财务状况与经营构成 - 公司及控股子公司对合并报表外单位提供的担保总余额为人民币8.24亿元，占公司最近一期经审计净资产的9% [2] - 公司存在逾期担保金额人民币20.92亿元，涉及诉讼的担保金额人民币16.36亿元，因被判决败诉而应承担的担保金额人民币6.49亿元 [2] - 公司营业收入构成为：机制纸占比53.23%，化学浆占比35.13%，电力和热力占比4.66%，酒店占比3.48%，其他行业占比3.35% [2] - 截至发稿，公司市值为61亿元 [3]

公司治理 - 公司于2025年10月10日以通讯方式召开第十届第二十一次董事会临时会议 [1] - 会议审议了关于修订董事会审计委员会实施细则的议案等文件 [1] 财务与经营概况 - 2025年1至6月份公司营业收入构成为机制纸占比53.23% [1] - 2025年1至6月份公司营业收入构成为化学浆占比35.13% [1] - 2025年1至6月份公司营业收入构成为电力和热力占比4.66% [1] - 2025年1至6月份公司营业收入构成为酒店占比3.48% [1] - 2025年1至6月份公司营业收入构成为其他行业占比3.35% [1] - 截至发稿公司市值为61亿元 [1]

财务业绩 - 公司FY25收入同比增长63%至6324亿元人民币 净利润达177亿元人民币（不含永续债利息40亿元人民币）符合预公告 下半年股东应占净利润环比增长176%至130亿元人民币 [1] - 公司FY25吨利润（扣除永续债利息前）从上半年59元/吨显著提升至下半年151元/吨 主要受益于自制浆产量提升及动力煤价格下降 [4] - 公司FY26-27盈利预测分别上调11%和15%至275亿元人民币和288亿元人民币 目标价上调17%至7港元 [5] 产销情况 - FY25总销量同比增长10%（增加190万吨）至2150万吨 主要受牛皮纸（增110万吨）、灰底白板纸（增50万吨）及双胶纸（增40万吨）驱动 [1] - 公司预计FY26造纸产销量同比增长超5% 并于1HFY26新增120万吨灰底白板纸、35万吨双胶纸及70万吨化学浆产能 年内计划再增35万吨双胶纸 [2][3] - 公司计划在1HFY27于重庆新增70万吨灰底白板纸产能 天津新增50万吨灰底白板纸产能 [3] 战略布局 - 公司正优化产品结构 提高高端牛皮纸占比 并加速近年浆纸一体化产能扩张 [1] - 通过广西和湖北浆纸一体化项目 将自制浆成本优势延伸至现有高成本、弱产品结构的生产基地 [3] - 自7月起箱板瓦楞纸提价顺利推进 受益于行业需求改善及国产废纸价格上涨 但煤炭和废纸价格环比显著上涨导致吨成本小幅上升 [4] 资本开支 - FY25资本开支达148亿元人民币（同比增长157%）处于扩张周期峰值 债务资产比率同比上升1个百分点至66% [5] - FY26资本开支指引为110亿元人民币（高于此前指引）主要因重庆和天津新浆线投入 维持高位水平 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5] 核心观点 - 公司25H1业绩符合预期 营业收入191.13亿元同比-6.87% 归母净利润17.8亿元同比+1.26% [4] - 海外业务表现亮眼 境外收入6.40亿元同比+71.89% 显示海外市场逐步起量 [4] - 浆类产品盈利能力提升 溶解浆毛利率24.59%(+3.63pp) 化机浆毛利率24.66%(+1.45pp) 化学浆毛利率20.94%(+1.92pp) [4] - 公司披露新产能规划 包括山东基地60万吨漂白化学浆产线(总投资不超35.1亿元)和70万吨高档包装纸项目(总投资不超15.3亿元) [4] - 林浆纸一体化优势凸显 老挝基地林地种植保有面积达6万公顷 成本优势持续扩大 [4] 财务表现 - 25H1毛利率16.5%(同比-1.07pp) 销售净利率9.34%(同比+0.74pp) 期间费用率5.39%(同比-1.46pp) [4] - 25Q2单季度毛利率17.26%(同比+0.1pp) 销售净利率9.72%(同比+1.93pp) [4] - 经营现金流18.94亿元同比-37.42% 经营现金流/经营活动净收益比值95.26% [4] - 净营业周期36.69天同比上升9.59天 存货周转天数54.43天同比上升5.69天 [4] 产能建设进展 - 兖州溶解浆搬迁工程于2025年6月实现稳定运行 [4] - 颜店厂区3.7万吨特种纸项目于2025年5月进入稳定运行 [4] - 南宁100万吨高档包装纸生产线(PM11和PM12)预计25Q3-Q4投产 [4] - 南宁二期40万吨特种纸生产线、35万吨漂白化学浆、15万吨机械浆预计25Q3-Q4投产 [4] - 南宁太阳30万吨生活用纸二期工程预计25Q4陆续试产 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.1/39.2/43.3亿元 同比增长13%/12%/10% [2][4][5] - 预计2025-2027年营业收入分别为414.35/441.64/460.84亿元 同比增长2%/7%/4% [2][7] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.25/1.40/1.55元 [2][7] - 预计2025-2027年毛利率分别为16.5%/16.8%/17.0% [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价14.60元对应2025-2027年PE分别为11/10/8倍 [1][10] 核心财务表现 - 1H2025实现营收191.1亿元(同比-6.9%) 归母净利润17.8亿元(同比+1.3%) [5] - 2Q2025归母净利润8.9亿元(同比+11.5%) 显著优于1Q2025的-7.3%同比增速 [5] - 2Q2025毛利率17.3%(同比+0.1pcts 环比+1.5pcts) 主要因原材料成本降幅大于产品价格降幅 [7][8] - 期间费用率5.4%(同比-1.5pcts) 其中研发费用率降0.9pcts 财务费用率降0.5pcts [8] 分业务营收分析 - 造纸业务: 双胶纸42.0亿元(同比-14.8%) 铜版纸20.2亿元(同比-4.9%) 生活用纸12.9亿元(同比+24.0%) 牛皮箱板纸52.2亿元(同比+0.4%) [6] - 制浆业务: 化机浆6.6亿元(同比-20.3%) 溶解浆16.1亿元(同比-9.1%) 化学浆5.8亿元(同比-26.5%) [6] - 价格因素: 1H2025双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价同比下跌453/153/128元 阔叶浆吨均价4529元(同比-898元) [6] 产能建设进展 - 山东基地3.7万吨特种纸已进入试产阶段 [9] - 广西南宁基地多条生产线将于2025年三、四季度试产投产 包括40万吨特种纸、35万吨化学木浆、15万吨机械木浆、30万吨生活用纸生产线 [9] - 三大基地(山东、广西、老挝)协同效应持续释放 [10] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年营收预测至402/459/539亿元(下调幅度10%/11%/10%) [10] - 维持2025-2027年归母净利润预测36.3/42.6/50.5亿元 对应EPS 1.30/1.53/1.81元 [10] - 预计毛利率持续改善 2025E-2027E分别为16.9%/17.1%/16.9% [16]

业绩表现 - FY25归母净利润预计17-19亿元人民币 同比大幅增长126%至153% 超出市场预期 [1] - FY25盈利预计21-23亿元人民币 同比增长165%至190% [1] - 业绩超预期主因自制浆成本控制超预期及煤价下跌 [1][2] 产销情况 - FY25造纸销量预计超2100万吨 同比增长10% [1] - 公司箱瓦纸2024年市占率近30% [1] - 产品结构持续高端化 FY25投产120万吨白卡纸及60万吨文化纸 [1] 产能扩张 - FY25新增175万吨化学浆及60万吨化机浆产能 [1] - 截至FY25造纸产能超2300万吨 纸浆产能超500万吨 [1] - 2021-25年造纸产能CAGR为8% 纸浆产能CAGR超30% [1] 成本控制 - 广西北海基地浆纸一体化成本控制大幅超预期 [2] - 动力煤价格同比大幅下跌为各纸种腾出利润空间 [2] - 1-6M25箱板纸/双胶纸/白卡纸均价同比下跌4%/9%/7% [2] 未来规划 - 1HFY26拟投产120万吨白卡纸/70万吨文化纸/70万吨化机浆 [1] - 2025年末纸浆总产能预计突破3000万吨 [1] - FY26资本开支可能维持高位 需关注负债率变化 [2] 盈利预测 - FY25-FY26业绩上调至18亿元/25亿元人民币 [3] - 目标价上调33%至6.0港元 对应P/B均为0.5x [3] - 目标价隐含11%上行空间 [3]

业绩预测与估值调整 - 上调FY25-26年业绩预测25%和49%至18亿元和25亿元 引入FY27年业绩预测25亿元 [1] - 维持跑赢行业评级 上调目标价33%至6.0港元 对应P/B估值0.5x 隐含11%上行空间 [1] - FY25预计盈利21-23亿元 同比增幅165%-190% 归母净利润17-19亿元 同比增幅126%-153% 超出市场预期 [1] 产能扩张与产品结构 - FY25造纸销量预计2100万吨以上 同比增长10% 箱瓦纸市占率近30% [2] - 战略重心转向扩浆纸品类与强化原料布局 广西+湖北基地聚焦浆纸一体化 [2] - FY25新增120万吨白卡纸/60万吨文化纸/175万吨化学浆/60万吨化机浆产能 [2] - 截至FY25造纸产能超2300万吨 纸浆产能500万吨 2021-25年产能CAGR分别为8%和30%+ [2] - 1HFY26拟投放120万吨白卡纸/70万吨文化纸/70万吨化机浆 2025年末总产能突破3000万吨 [2] 成本优势与盈利驱动 - 业绩超预期主因自制浆成本控制超预期及煤价下跌 广西北海基地浆纸一体化效益显著 [3] - 1-6M25箱板纸/双胶纸/白卡纸均价同比下跌4%/9%/7%至3965/5695/4560元/吨 [3] - 煤价下跌为各纸种腾出利润空间 但2025年下半年以来煤价环比修复可能收窄能源优势 [3] - 未来需跟踪自制浆成本变化带来的利润弹性及旺季提价落地表现 [3] 资本开支与财务结构 - FY25资本开支预计130亿元+ 1HFY26完成现有产能规划投建 [4] - FY26资本开支可能下滑但仍维持较高水平 需关注后续投产规划调整 [4] - 重点监控负债率表现 公司存在永续债及负债率偏高情况 [4]

业绩预测与估值调整 - 上调FY25-26年业绩预测至18亿元和25亿元 上调幅度分别为25%和49% 并引入FY27年业绩预测25亿元 [1] - 维持跑赢行业评级 上调目标价33%至6.0港元 对应P/B均为0.5x 隐含11%上行空间 [1] - FY25盈利预计21-23亿元 同比增长165%-190% 归母净利润17-19亿元 同比增长126%-153% 超出市场预期 [1] 产能扩张与产品结构 - FY25造纸销量预计2100万吨以上 同比增长10% 2024年箱瓦纸市占率近30% [2] - 战略重心转向扩浆纸品类和强化原料布局 FY22-25核心聚焦广西+湖北新基地 [2] - FY25新增120万吨白卡纸 60万吨文化纸 175万吨化学浆 60万吨化机浆产能 [2] - 截至FY25造纸产能超2300万吨 纸浆产能超500万吨 2021-25年产能增速CAGR分别为8%和30%+ [2] - 1HFY26拟投放120万吨白卡纸 70万吨文化纸 70万吨化机浆 2025年末纸+浆产能突破3000万吨 [2] 成本优势与盈利驱动 - 业绩超预期主因自制浆成本控制超预期和煤价下跌 广西北海基地浆纸一体化效果显著 [3] - 1-6M25箱板纸 双胶纸 白卡纸均价同比下跌4% 9% 7% 至3965元/吨 5695元/吨 4560元/吨 [3] - 2025年下半年煤价环比修复 能源优势或收窄 需跟踪自制浆成本变化和旺季提价落地表现 [3] 资本开支与财务表现 - FY25资本开支预计130亿元+ 1HFY26完成现有产能规划投建 [4] - FY26资本开支可能下滑但仍偏高 需重点关注负债率表现 [4]

业绩预告情况 - 公司2025年半年度归属于母公司所有者的净利润预计为5,500万元到7,500万元，同比减少10,843万元到12,843万元，降幅59.11%到70.02% [2][4] - 扣除非经常性损益的净利润预计为3,600万元到5,600万元，同比减少12,004万元到14,004万元，降幅68.19%到79.55% [2][4] - 业绩预告期间为2025年1月1日至2025年6月30日 [3] 上年同期业绩 - 2024年同期利润总额为22,713.02万元，归属于母公司所有者的净利润为18,342.73万元 [6] - 2024年同期扣除非经常性损益的净利润为17,603.92万元 [6] - 2024年同期每股收益为0.12元 [7] 业绩预减原因 - 主要产品销售价格下降幅度大于成本下降幅度，导致毛利率下降 [8] - 产品销量同比下降，进一步影响业绩 [8] - 公司正推进70万吨化学浆项目达产和日照华泰特种浆纸项目建设，优化产品结构 [8] - 通过提升管理水平和生产效率实现降本增效 [8] 其他说明 - 本次业绩预告数据未经注册会计师审计 [5][10] - 具体财务数据以公司正式披露的2025年半年度报告为准 [10]