报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 华夏中核清洁能源 REIT 具备运营成熟、短期收益较确定、主体实力强、估值分派具备竞争力等特点，在当前 REITs 市场经历调整、配置价值逐步凸显的背景下，项目打新有望吸引关注稳健收益及能源基础设施板块的投资者，上市表现或受益于资产基本面支撑与市场情绪边际改善的双重推动 [5] 根据相关目录分别进行总结 项目基本情况 - 华夏中核清洁能源封闭式基础设施证券投资基金于 2025 年 12 月 9 日首发计划获中国证监会注册，底层资产为新疆和田喀拉喀什河波波娜水电站项目，现金流主要来源于售电收入 [8] - 电站总装机容量 15 万千瓦，项目决算总投资 113,444.18 万元，设计常年发电量 6.66 亿 kWh，对应发电小时数 4,400h，运营起始时间为 2011 年 4 月，权属剩余年限 35.78 年（2025 年 7 月 1 日 - 2061 年 4 月 10 日） [9] - 2024 年发电业务收入同比增长 21.10%（增加 2,345.95 万元），2022 - 2025 年 1 - 6 月毛利率分别为 60.47%、50.81%、57.30%及 39.56%，2025 年上半年营收和利润下降受发电量下降和电价结构单一化影响 [9] - 除 2024 年外，项目弃水率维持在相对低位，2011 - 2013 年未产生弃水，2022 - 2024 年来水可发电量及发电量呈现波动，2024 年分别达 7.85 亿 kWh、6.79 亿 kWh [12] 水电行业格局分析 - 水电是清洁能源体系重要组成部分，承担全国约 15%的电力供应，我国水电经济可开发装机容量约 4.03 亿千瓦，截至 2024 年常规水电装机容量已达 4.36 亿千瓦，资源稀缺性逐步显现 [15] - 2024 年全国统调最高用电负荷达 14.5 亿千瓦，同比提高 1.1 亿千瓦，全社会用电量为 9.85 万亿 kWh，同比增长 6.8%，预计 2025 年达 10.4 万亿 kWh 左右，同比增长约 6.0%；截至 2024 年底，全国全口径发电装机容量为 33.5 亿千瓦，同比增长 14.6%，新能源发电装机规模达 14.5 亿千瓦，首次超过火电装机规模，但新能源出力存在波动性 [16] - 新疆电力市场化改革推进，为区域内水电参与消纳及交易提供制度基础，波波娜水电站来水量中长期围绕 60 年周期平均水平波动，2019 - 2023 年新疆弃水情况改善并维持在相对低位 [17] - 喀拉喀什河流域水电开发有明确规划，波波娜水电站属“3 库 16 级”方案一部分，目前流域内已建成乌鲁瓦提水利枢纽、波波娜水电站及下游排孜瓦提等 [18] - 规划内新增水电项目推进节奏慢，短期内竞争影响有限，中长期若“2 库 8 级”项目建成投运，可能与存量水电站形成竞争，但梯级开发存在协同补偿效应，长期影响程度取决于波波娜水电站市场化交易营销能力 [19] - 中长期水电行业发展潜力稳固，抽水蓄能有望成为主要调节电源，到 2025 年投产规模达 6200 万千瓦以上，至 2030 年提升至约 1.2 亿千瓦，未来可通过机组技改等提升运行效率，发挥水力发电在“风光水一体化”中的作用 [20] 项目稳定性 水文条件与运行基础 - 喀拉喀什河入库年径流量在 1957 - 2023 年呈波动特征，处于相对稳定区间，历史最小入库径流量为 14.05 亿立方米（1965 年），最大为 32.05 亿立方米（2022 年），流域来水未出现持续性单边下行，水源供给有稳定性基础 [22] - 项目可依托上游乌鲁瓦提水利枢纽及自身拦河坝等设施调节运行，平抑中短期来水波动对发电量的影响，为项目长期稳定运行提供支撑 [22] 电力消纳与调度环境 - 和田地区经济增长，连续性用电负荷占比较高的产业发展，为本地电力消纳提供持续需求，新疆推进“疆电外送”工程及南疆环网建设，提升清洁能源汇集和外送能力 [23] - 水电属鼓励类产业，项目响应速度快、出力稳定，位于和田电网优先调度序列，受当地光伏装机增长影响相对有限，调度部门倾向于限制光伏发电，对水电项目调度安排相对宽松 [23] 上游水库及电网调度协同关系 - 项目面临竞争压力，但上游龙头水库建成后可使波波娜水电站多年平均年发电量增加 5%，电网调度形成“水光互补”格局，缓解水电弃水风险 [24] 电价机制与弃水情况 - 2025 年波波娜水电站所发电量均纳入优先发电计划，按 0.198 元/kWh 保障收购，2026 年起逐步参与市场化交易，预测未来市场化交易电价（含税）可维持在 0.250 元/kWh [25][26] - 2021 - 2024 年市场化交易电量占总售电量比例分别为 31.37%、40.22%、29.19%和 48.87%，2024 年弃水电量占比达 13.52%，主要因自然条件好、电网消纳能力不足 [27] - 中长期随着和田地区用电需求上升、“疆电外送”及南疆环网建设推进，弃水压力有望缓解，水电调峰优势及区域政策也有助于减少弃水 [30] 原始权益人 - 原始权益人为新疆新华水电投资股份有限公司，由国务院国资委实际控制，是中核集团旗下水电板块专业化平台，截至 2025 年 6 月末为新疆最大水电运营商，拥有在运水电站 18 座，总装机容量 243.79 万千瓦，在建抽水蓄能项目 5 座，总装机容量 870 万千瓦 [31][40] - 2022 - 2024 年度及 2025 年上半年分别实现营业收入 19.68 亿元、20.90 亿元、21.23 亿元和 10.31 亿元，水电业务收入占比高，2025 年 1 - 6 月新增光伏发电、风电及储能业务 [33] - 2022 - 2024 年度及 2025 年上半年毛利润分别为 11.58 亿元、11.54 亿元、11.90 亿元及 4.72 亿元，营业毛利率分别为 58.84%、55.22%、56.07%及 45.78%，利润总额分别为 5.09 亿元、5.50 亿元、5.66 亿元及 2.21 亿元，净利率分别为 23.67%、23.22%、22.80%及 18.22%，盈利能力稳定 [34] - 基金发行后，新疆新华全资子公司玉龙公司将作为运营管理实施机构，该团队有 10 余年运维经验，保障项目稳定运营 [40] 估值与分派率 能源基础设施类 REITs 历史复盘 - REITs 具有“类转债”属性，与利率和权益市场走势相关，表现特征与可转债相似，下行阶段抗跌性强，权益市场走强时跟涨能力弱 [41] - 能源基础设施类 REITs 自 2025 年 7 月以来收益表现走弱，目前接近 2025 年 3 月区间水平，新发 REITs 上市打新收益预计可维持在相对理想水平，但发行人可能推迟发行以寻求有利定价时点 [41] 估值分析 - 本基金对波波娜水电站估值基准日为 2025 年 6 月 30 日，项目资产组价值为 12.53 亿元，预计 2025 年 7 - 12 月和 2026 年度可供分配金额分别为 3,791.86 万元和 7,091.34 万元，净现金流分派率分别为 6.03%（年化）和 5.64%，基金存续期内基金投资人 IRR 为 6.10% [44] - 预测未来年均发电量 6.58 亿 kWh，假设偏审慎，已考虑历史来水波动及项目调节运行能力 [45] - 与嘉实中国电建清洁能源 REIT 对比，华夏中核清洁能源 REIT 在资产价值和现金流分派能力上更优，在现金流回报和分派稳定性方面更具优势 [46][49]