报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] - 目标价38.0港币 [1][5][6] 报告核心观点 - 公司FY25业绩承压，但AI算力基础设施和新能源汽车业务成为新增长驱动力，预计2027年有望重回快速增长 [1] - 2026年，AI服务器整机与液冷产品起量、以及海外汽车销售扩大有望弥补智能终端业务的阶段性压力 [1] - 公司依托在新能源汽车领域积累的技术能力，向AI算力基础设施进行技术迁移，将巩固其竞争壁垒 [3] 财务业绩回顾 (FY25) - **总收入**：人民币1,795亿元，同比增长1.2%，低于彭博一致预期3.0% [1][6] - **归母净利润**：人民币35.15亿元，同比下降17.6%，低于市场预期25.2% [1][6] - **盈利能力下滑主因**：受大客户个别机型需求变化影响，盈利能力较好的**零部件业务收入**同比下滑17.7%至人民币293亿元 [1][2] - **毛利率**：为6.0%，同比下降0.9个百分点 [11][18] - **净利率**：为2.0%，同比下降0.4个百分点 [11][18] 分业务板块分析 智能终端业务 - **FY25收入**：人民币1,515亿元，同比下降2.5% [2] - **组装业务**：收入1,222亿元，同比增长2.0%，受益于海外大客户及高端产品份额提升 [2] - **零部件业务**：收入293亿元，同比下降17.7% [2] - **2026年展望**：基调以“稳”为主，零部件收入或与2025年持平，安卓组装因存储芯片涨价或略降 [2] - **2027年展望**：海外大客户或将采用更高价值量材料且产品形态有较大变化，零部件业务有望重回成长 [2] - **预测收入**：2026E/2027E/2028E分别为1,441/1,554/1,671亿元，同比变化-4.9%/+7.8%/+7.5% [2] AI算力基础设施业务 - **首次单独披露**：公司调整披露口径，凸显该板块重要性 [1] - **FY25收入**：人民币9.43亿元，同比增长31.7% [1][3] - **业务进展**：多款液冷产品通过全球领先客户认证并开始小批量试产 [1][3] - **2026年指引**：收入目标达**数十亿元**量级，驱动因素包括： - AI服务器下半年或获大客户中国区特供产品代工授权 [3] - 液冷冷板预计Q2~Q3大规模量产 [3] - **2027年及以后展望**：高速互联与高压电源有望量产出货，四大产品线（服务器/液冷/电源/高速互联）或将全面贡献收入，规划2~3年内达**百亿元**量级 [3] 新能源汽车业务 - **FY25收入**：约人民币270亿元，同比增长27.7%，占总收入比重提升至15.06% [1][4] - **业务亮点**： - **智驾辅助系统**：出货破百万套，收入同比翻倍 [4] - **热管理产品**：自研两段式膨胀阀实现行业首家大规模量产，收入同比增长50% [4] - **智能悬架DiSus**：全系列配套全系车型量产 [4] - **2026年指引**：业务将跟随集团节奏稳健增长，全面参与闪充项目并拓展海外新客户 [4] - **中期目标**：争取2026~2027年完成海外车企定点，海外业务拓展和定点突破或将成为重要催化 [4] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：2026E/2027E/2028E分别为35.4/41.3/47.8亿元 [5] - **每股收益(EPS)预测**：2026E/2027E/2028E分别为1.57/1.83/2.12元 [8][18] - **目标价设定**：38.0港币，基于21.5倍2026年目标市盈率 [5] - **估值溢价理由**：相较于Wind一致预期可比公司均值20.4倍2026年市盈率，溢价反映公司在AI云端到智能终端全产业链布局的产业优势 [5] - **当前估值对比**：以2026年3月30日收盘价29.12港币计，对应2026年预测市盈率(PE)为17.19倍，市净率(PB)为1.54倍 [7][8][13] 基本数据与市场表现 (截至2026年3月30日) - **收盘价**：29.12港币 [7] - **市值**：约656.13亿港币 [7] - **52周价格范围**：26.65 - 46.70港币 [7] - **年初至今股价变动**：-9.04% [13]

投资评级与核心观点 - 报告给予比亚迪电子目标价38.0港币，并维持“买入”评级 [1][5][6] - 报告核心观点认为，AI服务器及汽车业务将驱动公司2026年增长，2027年有望重回快速增长轨道 [1] - 报告预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为35.4亿元、41.3亿元、47.8亿元 [5][8] FY25整体业绩表现 - 2025财年，公司实现营业收入人民币1,795亿元，同比增长1.2%，低于彭博一致预期3.0% [1][6] - 2025财年，公司实现归母净利润约人民币35.15亿元，同比下降17.6%，低于市场预期25.2% [1][6] - 业绩低于预期主要因大客户个别机型需求变化，导致盈利能力较好的零部件业务收入同比下滑17.7% [1] 智能终端业务 - 2025财年，智能终端业务总收入为人民币1,515亿元，同比下降2.5% [2] - 其中，组装业务收入1,222亿元，同比增长2.0%，受益于海外大客户及高端产品份额提升 [2] - 零部件业务收入293亿元，同比下降17.7%，主要受大客户个别机型需求变化影响 [2] - 公司指引2026年智能终端业务以“稳”为主，零部件收入或与2025年持平，安卓组装业务因存储芯片涨价或略降 [2] - 展望2027年，海外大客户或将采用更高价值量材料且产品形态有较大变化，零部件业务有望重回成长 [2] - 报告预测2026/2027/2028年智能终端业务收入分别为1,441亿元、1,554亿元、1,671亿元，同比增速分别为-4.9%、+7.8%、+7.5% [2] AI算力基础设施业务 - 公司首次单独披露AI算力基础设施业务，2025财年该板块收入约人民币9.43亿元，同比增长31.7% [1][3] - 公司多款液冷产品已通过全球领先客户认证并开始小批量试产 [1][3] - 公司指引2026年该板块收入目标达数十亿元量级，主要受益于AI服务器下半年或获大客户中国区特供产品代工授权，以及液冷冷板预计在第二至第三季度大规模量产 [1][3] - 公司指引2027年高速互联与高压电源有望量产出货，四大产品线（服务器/液冷/电源/高速互联）或将全面贡献收入，并规划在2~3年内达到百亿元量级 [3] - 报告认为，公司依托在新能源车上积累的技术能力进行跨领域迁移（如从汽车热管理到液冷、从高压电力电子到数据中心电源），将巩固其护城河 [3] 新能源汽车业务 - 2025财年，新能源汽车业务收入约人民币270亿元，同比增长27.7%，占总收入比重提升至15.06% [1][4] - 具体表现包括：智能驾驶辅助系统出货破百万套，收入同比翻倍；自研两段式膨胀阀实现行业首家大规模量产，热管理产品收入同比增长50%；智能悬架DiSus全系列已配套全系车型量产 [4] - 公司指引2026年汽车业务将跟随集团节奏稳健增长，全面参与闪充项目并拓展海外新客户，争取在2026~2027年完成海外车企定点 [4] - 报告认为，海外业务拓展和定点突破或将成为重要催化因素 [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026/2027/2028年营业收入分别为1,785.47亿元、1,963.84亿元、2,156.80亿元 [8][11] - 报告预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为35.44亿元、41.33亿元、47.83亿元 [5][8] - 报告预测公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为1.57元、1.83元、2.12元 [8] - 目标价38.0港币基于21.5倍2026年目标市盈率（PE），相较于Wind一致预期的可比公司均值20.4倍2026年PE存在溢价，以反映公司在AI云端到智能终端全产业链布局的产业优势 [5] - 截至2026年3月30日，公司收盘价为29.12港币，市值为656.13亿港币 [7]