报告公司投资评级 - 首次给予买入 - A 的投资评级，给予 2025 年 32 倍的动态市盈率，相当于 6 个月目标价为 85.78 元 [3][4] 报告的核心观点 - 暖通设备变频控制器长期发展趋势明确，行业长期需求空间较大，主要因热泵节能减排效果好、经济性高，变频暖通设备优势明显，商用空调需求增长将提振变频控制器需求 [11] - 儒竞把握优质客户资源，有望受益于欧洲热泵需求复苏，2025 年 1 - 5 月我国对欧洲 23 国热泵累计出口额 YoY + 16.5% [12] - 儒竞深耕汽零头部企业，积极打造新能车热管理第二成长曲线，2020 - 2024 年公司汽零业务收入 CAGR + 113.2% [13] 根据相关目录分别进行总结 1. 投资摘要 1.1 核心观点 - 暖通设备变频控制器长期需求空间大，受益于热泵优势、变频暖通设备发展及商用空调需求增长 [11] - 儒竞有望受益于欧洲热泵需求复苏，凭借产品力和定制化能力把握优质客户资源 [12] - 儒竞深耕汽零头部企业，新能车热管理业务有望快速增长 [13] 1.2 与市场不同的观点 - 部分投资者担心主要客户自产影响公司收入，但核心部件专业化分工被接受，且变频驱动器需求增长将提振收入 [14] - 部分投资者担忧公司高净利率的持续性，但随着高毛利业务发展，毛利率仍有提升空间 [14] 2. 深耕变频驱动器行业二十载，持续完善多元产品布局 - 儒竞成立于 2003 年，产品应用于多领域，2019 - 2024 年收入和归母净利润年均复合增长率分别为 + 15.9%、+ 78.0%，受欧洲热泵影响 2023 - 2024 年收入规模下降 [15] - 公司以 HVAC/R 应用产品为基础拓展多领域产品，2022 年商用空调、热泵系统控制器及变频驱动器收入占比高，近几年热泵、新能源汽车领域收入占比提升 [18] - 核心成员经验丰富，团队稳定，公司设有员工持股平台，2024 年发布限制性股票激励计划 [23] 3. 暖通控制器空间广阔，热泵长期发展趋势明确 3.1 变频器市场规模稳定增长，低压变频器持续国产替代 - 变频驱动器是电气设备重要部件，儒竞主要为低压变频器 [30] - 我国低压变频器市场规模稳步提升，2017 - 2021 年均复合增速 + 9.1%，国产替代趋势明显，2017 - 2021 年国产品牌占比从 38.7%提升至 42.3%，儒竞 2021 年市场份额约 3% [32][35] 3.2 暖通设备持续变频化，商用空调仍具成长性 - 节能减排政策和消费升级驱动下，暖通空调设备变频化趋势明显，2021 年我国商用空调、空气源热泵、家用空调销量的变频比例分别达 72.4%、56.0%、68.5% [41] - 商用空调行业具有成长性，2019 - 2024 年 CAGR 为 + 8.5%，我国家用空调市场规模稳健增长，2019 - 2024 年家用空调及变频家用空调销量年均复合增速分别为 + 5.4%、+ 15.7% [50] 3.3 热泵节能减排优势显著，长期发展趋势明确 - 热泵节能减排效果明显，经济性较高，2021 - 2022 年全球热泵销量快速提升，2023 - 2024 年受欧洲影响需求回落 [52] - 国内市场补贴政策推动 + 消费者认可度提高，需求有望逐步企稳，2016 - 2017 年补贴政策推动热泵增长，变频空气源热泵 2016 - 2021 年年均复合增长率 + 54.1% [55][57] - 海外市场短期扰动因素褪去，欧洲热泵需求持续回升，2025 年 1 - 5 月我国对欧洲 23 国热泵累计出口额 YoY + 16.5% [71] 3.4 儒竞定制化服务能力优秀，把握优质客户资源 - 儒竞重视研发资源投入，构建平台化研发体系，2024 年研发人员占比超 30%，研发能力获行业认可 [80][82] - 儒竞产品性能较优，竞争力较强，规格种类齐全，定制化服务能力突出，深耕龙头客户，把握优质客户资源 [87][89] - 公司市场份额有望持续提升，上市募资后生产和销售能力有望增强 [98] 3.5 儒竞持续开拓海外市场，外销收入有望恢复增长 - 海外变频空调普及率仍有较大空间，2022 年全球空调普及率仅 37%，随着能效标准和收入水平提高，变频空调销量占比将提升 [99] - 儒竞绑定海外优质客户，海外收入增长空间广阔，2022 年境外收入占比 33.9%，2018 - 2022 年复合年均增速 + 53.5%，有望享受欧洲热泵需求复苏红利 [101][103] 4. 儒竞持续丰富新能车领域产品线，优质客户资源助力份额提升 4.1 新能源汽车渗透率持续提升，热管理零部件需求空间广阔 - 电动压缩机变频驱动器和 PTC 电加热控制器为新能源车热管理系统关键部件 [113] - 新能源汽车销量持续提升，带动热管理零部件需求增长，2024 年我国新能源汽车销量 1286.6 万辆，五年年均复合增速 + 60.6%，渗透率提升至 40.9% [114] 4.2 儒竞新能车应用产品规格齐全，优质客户资源助力规模提升 - 儒竞新能源汽车应用产品规格齐全，竞争力较强，拥有多种产品及解决方案，将加大底盘控制系统等产品研发 [119] - 儒竞把握汽零优质客户，业务规模有望快速提升，已与多家知名企业建立合作关系，华域三电 2024 年电动压缩机销量 234 万台，国内市场份额约 14% [125] 5. 儒竞逐步聚焦伺服系统领域，有望把握机器人发展机遇 5.1 伺服是工业自动化核心技术，发展潜力较大 - 伺服系统是工业自动化核心技术，主要由伺服驱动器、伺服电机、编码器三部分组成，应用市场从传统行业拓展到新兴行业 [136] 5.2 儒竞积极布局伺服驱动器领域，机器人部件研发进入小批阶段 - 儒竞积极研发工业伺服技术，打造未来潜力增长点，已积累多项成熟核心技术，产品应用于多个行业 [139] - 儒竞拓展具身智能领域核心技术，机器人专用四轴总线伺服系统和人形机器人关节驱动系统研发进入小批阶段，有望把握机器人发展机遇 [141] 6. 财务分析：净利率稳中有升，ROE 有所承压 - IPO 导致总资产周转率和权益乘数下降，儒竞 ROE 有所降低，欧洲热泵需求复苏有望带动 ROE 改善 [143] - 儒竞毛利率处于行业中等水平，近几年持续提升，受益于新能源汽车热管理业务发展和用料成本降低 [144] - 儒竞期间费用率处于行业较低水平，费用控制较好，IPO 优化资本结构，短期偿债能力较好 [148][155] - 儒竞营运能力有所下降，经营性现金流净额有所减少，收现比处于行业中等水平 [160][163] 7. 盈利预测及估值 7.1 盈利预测 - 暖通空调及冷冻冷藏设备收入有望回升，预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 + 17%、+ 12%、+ 11%，毛利率分别为 23.35%、24.02%、24.45% [166] - 新能源汽车热管理系统收入将高速增长，预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 + 53%、+ 43%、+ 38%，毛利率分别为 29.18%、29.25%、29.32% [166] - 伺服驱动及控制系统收入持续增长，预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 + 24%、+ 17%、+ 17%，毛利率分别为 10.11%、10.55%、10.64% [166] 7.2 估值 - 绝对估值：利用 FCFE DCF 法测算，预计公司每股权益价值为 86.38 元 [168][169] - 相对估值：可比公司 2025 年 PE 估值均值为 31.17X，给予公司 2025 年 32X 的 PE 估值，相当于 6 个月目标价为 85.78 元 [172]