投资评级 - 报告对携程集团-S(09961)的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [2] 核心观点与业绩表现 - 2025年第四季度，公司业绩超预期，净营业收入为154亿元，同比增长21%，高于预期3.6%；经调整归母净利润为35亿元，同比增长15%，高于预期7.7% [7] - 国际化是核心驱动力，2025年国际OTA平台全年预订量同比增长约60%，Trip.com作为国际收入核心引擎，在2025年第四季度收入占比提升至18% [7] - 公司作为国内OTA行业龙头，竞争壁垒深厚，出入境及国际业务成为中长期业绩增长的核心驱动力 [7] - AI Agent被视为新的流量入口和分发渠道，公司通过Agent-to-Agent交易连接将外部AI流量高效导入，并通过自研垂直Agent强化在实时报价、安全支付与全球服务等“最后一公里”环节的优势，旨在提升转化效率与服务溢价能力 [7] 分业务表现 - 2025年第四季度，住宿预订收入为63亿元，同比增长21%，由出境和国际酒店预订的强劲需求推动 [7] - 2025年第四季度，交通票务收入为54亿元，同比增长12%，国际机票预订增长显著 [7] - 2025年第四季度，旅游度假收入为11亿元，同比增长21%，受益于国际服务扩张 [7] - 2025年第四季度，商旅管理收入为8亿元，同比增长15%，主因企业客户增长 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026至2028年营业收入分别为716.81亿元、818.71亿元、918.15亿元，对应增长率分别为14.86%、14.22%、12.15% [6] - 报告预测公司2026至2028年Non-GAAP归母净利润分别为191亿元、219亿元、248亿元 [7] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为163.71亿元、187.45亿元、212.81亿元，对应增长率分别为-50.83%（因2025年高基数）、14.50%、13.53% [6] - 基于2026年2月26日收盘价，报告预测公司2026至2028年市盈率分别为16.06倍、14.02倍、12.35倍 [6] - 基于2026年2月26日收盘价，报告预测公司2026至2028年市净率分别为1.40倍、1.27倍、1.15倍 [6]

2026年民航春运市场表现与结构特征 - 2026年民航春运旅客运输量有望创历史新高，春节假期出行步入高峰期 [1] - 截至2月12日，国内航线春节机票预订量超1348万张，日均同比增长约9% [1] - 出入境航线春节机票预订量超213万张，日均同比增长约9%，其中入境航线日均预订量同比增长约15% [1] 热门出行目的地分析 - 北京、上海、成都、广州、深圳、昆明、重庆、杭州、西安、哈尔滨为前十大热门目的地 [1] - 北京、昆明热度提升显著，日均机票预订量同比增长均超13% [1] - 哈尔滨作为传统冰雪旅游城市，位居春节热门目的地第十名 [2] - 岳阳、芜湖等城市春节机票预订量增长显著，其旅游景点或将迎来客流高峰 [1] 出行需求结构变化 - 返乡出行仍是春节民航市场的核心需求 [1] - 在史上最长春节假期带动下，旅客出行结构呈现更加多元化的发展态势 [1] - 春节假期“返乡+微度假”模式正在模糊探亲与旅游的边界 [1] - “反向团圆”需求显著增长，一线城市跻身十大热门目的地，不少旅客选择前往北上广深等一线城市与家人团聚 [3] 细分旅游市场趋势 - 春节避寒游市场正从集中于少数热门城市向目的地多元化、消费选择分散化加速转型 [2] - 海口、三亚、昆明作为热门避寒游目的地，春节机票预订量实现稳定增长 [2] - 湛江、西双版纳日均机票预订量比去年春节增长超15% [2] - 北海成为新选择，其春节日均机票预订量同比增长超36% [2] - 伊犁、阿勒泰等冰雪目的地的春节机票预订量增长显著，比去年春节同期增长均超50% [2] 行业发展趋势与驱动力 - 2026年春节出行数据折射出中国旅游市场正由恢复性增长向结构性升级加速转型 [2] - 多元化、体验式消费成为节日出行的鲜明特征 [2] - “反向团圆”成为2026年春运重要结构性趋势，哈密-北京、夏河-成都等多条热门“反向团圆”航线机票量同比增长超5倍 [3] - 多重因素推动“反向团圆”，包括“70后”群体消费观念开放、传统返乡航线紧张、反向航线性价比更高等 [3] - 居民出行消费理念持续升级，为情绪价值出游、为悦己消费正成为驱动文旅市场高质量发展的新动能 [2] - 家庭团圆范式正从传统单向返乡，转向城乡双向流动、体验至上的新型过年模式 [3]

核心观点 - 2026年元旦假期国内旅游市场实现“开门红”，呈现“南北互跨”、短途与长线并行、新兴玩法涌现等特征，市场活力充分释放，并为即将到来的春节假期进一步升温奠定基础 [1][11] 市场整体表现与热门目的地 - 元旦假期北京市成为最受欢迎旅游目的地，接待游客880.8万人次，实现旅游总花费109.7亿元 [1][2] - 境内游热门目的地前十名依次为北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、南京、重庆、西安、天津 [2] - 北京市文旅活动供给丰富，三大板块共举办1400余场活动，游客接待量排名前十的景区（地区）包括王府井、奥林匹克公园、西单、亮马河国际风情水岸、天安门地区等 [2] 出游特征与趋势 - 假期旅游呈现鲜明的“南北互跨”特征：南方游客北上赏雪，北方游客南下避寒 [1][5] - 核心城市群短途游与“南北互换”长线游交织并行，跨省游客青睐“4小时交通圈”，例如南京民宿订单中长三角用户占比达47.5% [4] - 年轻人成为出游主力军，其出游意愿加强推动更多新鲜、小众玩法涌现 [11] 细分市场与目的地表现 - **冰雪游市场火热**：哈尔滨作为冬季热门目的地，元旦期间当地景区门票预订增速达28%，冰雪大世界等景点最受欢迎 [5] - 元旦期间境内热门航线Top20中，冰雪游航线占比达四成，包括上海至哈尔滨、广州至哈尔滨等，部分返程航班经济舱机票售罄或涨至全价 [5] - **避寒游需求旺盛**：在广州、三亚、厦门、大理等南方避寒游目的地订单中，北方用户占比超过半数，避寒游订单同比增长176% [5] - 海南作为避寒首选，海口和三亚自驾游热度同比分别增长81%和96%，三亚国际免税城等所在商圈酒店入住量增幅均在1倍以上 [7] - **小众目的地成为“黑马”**：凭借特色体验，浙江安吉元旦旅游订单同比增长930%，广东清远订单同比增长774% [7] - 飞猪数据显示，广东清远、陕西铜川、辽宁抚顺、江西景德镇、四川阿坝等地旅游增速排名靠前 [7] 新兴热门玩法 - **“登高祈福”成为跨年大热**：黄山、武当山、庐山等名山迎来“登高赏雪+祈福迎祥”热潮，携程数据显示山岳类景区门票预订量同比涨超150% [8] - 具体山岳景区订单增长显著：黄山旅游订单量同比增长544%，庐山同比增长390%，峨眉山同比增长387% [8] - 登高祈福带动周边住宿增长，峨眉山周边酒店预订量同比增长1倍以上，前往五台山、九华山等景区的用户中预订景区内住宿的用户量环比涨超23% [10] - **“打卡中式主题乐园”受追捧**：拥有万岁山武侠城、清明上河园的河南开封，元旦期间酒店预订量增长3倍，万岁山武侠城周边酒店预订量增长9倍 [10] - 洛阳隋唐洛阳城周边民宿订单量同比增长超过3倍，反映出年轻游客对文化沉浸与深度体验的追求 [10]

海南自贸港全岛封关启动与旅游消费热潮 - 海南自由贸易港于2025年12月18日正式启动全岛封关运作，被视为实现“关键一跃”的重要里程碑 [1] 离岛免税消费市场表现 - 封关首周，海南离岛免税购物金额达11亿元人民币，同比上涨54.9% [1] - 在封关运作和新年假期双重因素推动下，离岛免税消费市场持续升温，品类扩大且促销活动同步进行 [3] - 三亚国际免税城新开设的落日市集汇聚了20多个品牌和IP快闪店，为消费者提供新的购物体验 [3] 旅游客流与消费规模 - 2025年，海南预计接待国内外游客超过1亿人次，游客总花费超过2000亿元人民币 [5] - “飞去海南过节”成为封关后首个节假日许多游客的选择 [5] - 2025年，海南接待入境过夜游客数较2024年大幅增长 [7] 入境便利化与国际吸引力 - 免签已成为外国人入境海南的主要方式，在三亚凤凰国际机场可实现“无感”通关，过程不超过两分钟 [7] - 海南作为度假胜地的国际“能见度”和吸引力正在不断增强 [7] 文旅消费新场景 - 大东海景区游客众多，海南为游客提供了温暖的冬季度假目的地 [5] - 行业通过开设如落日市集等新场景，为消费者带来焕然一新的购物与游玩体验 [3][5]

海南自贸港封关运作后的旅游与购物利好 - 全岛封关运作启动后 国内外游客前往海南在手续方面无变化 且在购物方面更划算和便利 [1] - 封关后自由贸易港的关税新政使购物成为海南旅游的另一大亮点 [3] 海南入境旅游的便利化措施 - 目前已有86个国家公民可持普通护照免签入境海南 “免签朋友圈”持续扩容 为入境游提供极大便利 [3] - 自由贸易港建设旨在对接国际高水平经贸规则 促进生产要素自由便利流动 使消费品惠及更多民众 [3] 海南国际航空枢纽的发展 - 海口美兰国际机场已运行40多条国际及地区航线 覆盖东南亚、中东、欧洲、大洋洲等区域 [4] - 自贸港政策将开放往返海南的第三、第四航权 并扩大包括第五航权在内的必要航权安排 允许相关国家和地区航空公司承载经海南至第三国或地区的客货业务 为境内外航空公司执飞海南航线提供政策支持 [4] - 随着自贸港建设深入 文旅消费和商贸活动提质增量 海南发展成为全新航空枢纽指日可待 [4]

旅游市场整体表现 - 2025年国庆中秋双节期间三亚全市旅游饭店平均入住率达79.14%，同比提升6.08个百分点 [1] - 旅游市场呈现供需两旺的良好态势 [1] 免税与商圈消费 - cdf三亚国际免税城10月5日单日销售额达1.2亿元，同比增长60% [2] - 三亚湾壹号文商旅综合体开业首日5小时内客流量突破5万人次，创下三亚商业综合体开业客流新纪录 [2] - 海旅免税城、中服免税等企业推出机器人舞蹈表演、AI糖画体验及黄金挂件抽奖等特色活动吸引游客 [2] 文旅活动与游客体验 - 天涯海角景区“非遗民俗嘉年华”活动中的黎族打柴舞表演吸引逾万名游客驻足观看 [3] - 三亚亚特兰蒂斯假期入住率峰值接近满房，度假区推出“小鱼宝宝展”、C秀等活动 [3] - 三亚美高梅度假酒店推出3D裸眼“机甲狮”表演等特色活动 [3] 精细化服务与城市管理 - 三亚旅文部门在凤凰国际机场、三亚动车站等地开展“三亚月圆·椰香饼甜”主题活动，每日免费发放1000份特色礼包，累计惠及超7000名游客 [4] - 蜈支洲岛景区因台风临时闭园期间，向游客发放5200把扇子、200余个小型手持风扇、2000余瓶矿泉水及饮料 [5] - 行业开通“24小时退订绿色通道”，并为特殊群体提供“一对一”关怀服务 [6] - 针对客流高峰，三亚储备200台网约车随时投入重点区域，并抽调20台公交车、50台出租车作为应急运力 [6] - 全市11个旅游咨询中心免费提供服务，A级景区实现WiFi全覆盖，景区增设俄文标识及俄籍服务人员 [6] 未来规划 - 旅文部门将引导涉旅企业推出暖冬旅游套餐，策划跨年、民俗体验等特色内容 [7] - 将持续优化多语种服务，升级客诉响应机制，强化涉旅企业监管以规范市场秩序 [7]