报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，携程集团-S的国际业务保持高速增长，入境游战略持续深化，同时国内业务通过私家团、银发经济及“演出+旅游”等新增长点保持稳健，公司未来成长空间可期 [1][3][4][10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现强劲**：2025年全年净收入为624.09亿元，同比增长17.10% [1][10]。归母净利润为332.94亿元，同比增长95.08% [1]。Non-GAAP净利润为336.08亿元，同比增长86.29% [1][10]。全年核心OTA业务总交易额（GMV）约1.1万亿元 [10]。全年调整后EBITDA为189亿元，同比增长11% [10] - **2025年第四季度业绩**：Q4净收入为154.3亿元，同比增长21% [10]。Q4调整后EBITDA为34.5亿元，同比增长11% [10] - **未来盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为706.00亿元、796.10亿元、899.36亿元，同比增速分别为13.12%、12.76%、12.97% [1]。预测2026-2028年Non-GAAP净利润分别为200.44亿元、220.21亿元、238.76亿元 [1][4]。对应2026-2028年Non-GAAP口径市盈率（PE）分别为12倍、11倍、10倍 [4] 业务运营亮点 - **国际业务高速增长**：2025年全年，国际OTA平台Trip.com的总预订量同比增长约60% [10]。公司服务了约2000万入境游客，平台上连接了约15万家酒店，其中超过6.3万家为首次通过其平台服务入境游客 [10]。入境游覆盖超过6000个景点，其中40%以上为新开放的入境游景点 [10] - **国内业务稳健发展**：2025年国内旅游消费需求总体稳定 [3]。私家团业务增长超过20%，约3500家中小旅行社通过平台提供产品，带动增量交易额约110亿元，创造超3万个旅游相关就业岗位 [3]。“演出+旅游”战略在2025年实现三位数增长，全年售出1540场全球演出票务 [3] - **银发经济与新渠道拓展**：公司推出文化、休闲、康养等主题旅游产品，并在上海开设首家线下旗舰店 [3]。Q4“老友会”会员数及GMV同比增长均超过100% [3] 市场数据与估值 - **股价与市场表现**：报告发布时收盘价为397.00港元 [7]。一年股价最低/最高区间为390.40港元至613.00港元 [7] - **估值指标**：基于2025年实际业绩的市盈率（P/E）为7.40倍（最新摊薄），市净率（P/B）为1.47倍 [1][7]。报告预测2026-2028年市盈率（最新摊薄）分别为13.09倍、11.79倍、10.91倍 [1] - **公司基础数据**：港股流通市值约为2508.98亿港元 [7]。每股净资产为239.58元，资产负债率为35.45% [8]

2025年第四季度及全年财务业绩 - 2025年第四季度，公司净营业收入为154亿元人民币，同比上升21%，环比下降16% [1] - 2025年第四季度净利润为43亿元人民币 [1] - 2025年全年，公司净营业收入为624亿元人民币，同比上升17% [1] - 2025年全年净利润为334亿元人民币，相比2024年净利润172亿元人民币大幅增加 [1] - 2025年净利润同比大幅增加的主要原因是，全年包含在其他收入中的投资利得199亿元人民币（28亿美元），相比2024年的11亿元显著增长 [1] 关键财务指标与市场表现 - 截至公告发布日15:47，公司港股股价报401.2港元/股，当日跌超3%，市值2863亿港元，今年以来累计跌幅超27% [6] - 公司美股盘前交易则上涨超1% [6] - 2025年全年每股收益（EPS）为50.62元，显著高于2024年的26.10元和2023年的15.19元 [7] - 2025年净资产收益率（ROE）为19.48%，高于2024年的11.97%；总资产收益率（ROA）为13.06%，高于2024年的7.39% [7] - 2025年净利率高达53.50%，显著高于2024年的32.33%和2023年的22.47% [7] - 2025年毛利率为80.58%，负债率为35.45% [7] - 市场预期公司2026年收入为704亿元人民币，同比增长12.9%；2027年收入为794亿元人民币，同比增长12.7% [7] - 市场预期公司2026年净利润为194亿元人民币，同比下降41.8%；2027年净利润为222亿元人民币，同比增长14.5% [7] 公司治理层变动 - 公司公布一系列董事变动，自2026年2月25日起生效 [3] - 范敏辞任公司董事兼总裁职务，季琦辞任公司董事职务 [1][4] - 范敏于1999年参与创建携程网，2013年起任董事会副主席兼总裁 [6] - 季琦是公司联合创始人，曾任首席执行官，2008年起任独立董事，2009年8月起任董事会执行董事长 [6] - 公司任命吴亦泓及萧杨为新任独立董事 [1][4]

公司股价与交易表现 1. 携程集团-S(09961)股价午后一度下跌4%，随后跌幅收窄至2.75%，报402.4港元 [1] 2. 当日成交额为21.3亿港元 [1] 2025年第四季度及全年财务业绩 1. 2025年第四季度净营业收入为154亿元，同比增长21%，但环比下降16% [1] 2. 2025年第四季度净利润为43亿元，相比2024年同期的22亿元大幅增长，但较上一季度的199亿元显著下降 [1] 公司治理与人事变动 1. 范敏已辞任公司董事兼总裁职务，季琦已辞任公司董事职务，变动自2026年2月25日起生效 [1] 2. 公司任命吴亦泓及萧杨为新任独立董事 [1] 监管与合规动态 1. 公司于2026年1月收到国家市场监管总局根据《中华人民共和国反垄断法》启动调查的通知 [1] 2. 调查目前仍在进行中，公司正全力配合，业务运营维持正常 [1] 3. 公司目前无法预计调查的状态和结果，将在调查结束后提供进一步更新 [1]

2025年第四季度及全年财务表现 - 2025年第四季度净营业收入为154亿元人民币（22亿美元），同比上升21%，主要得益于旅游需求的韧性 [1] - 2025年全年净营业收入为624亿元人民币（89亿美元），同比上升17% [2] 分业务收入表现（第四季度） - 住宿预订营业收入为63亿元人民币（8.99亿美元），同比上升21%，主要得益于住宿预订的增长 [1] - 交通票务营业收入为54亿元人民币（7.68亿美元），同比上升12%，主要得益于交通票务预订的增长 [1] - 旅游度假业务营业收入为11亿元人民币（1.51亿美元），同比上升21%，主要得益于旅游度假业务预定的增长 [1] - 商旅管理业务营业收入为8.80亿元人民币（1.16亿美元），同比上升15%，环比上升7%，主要得益于商旅订单的增长 [1] 分业务收入表现（全年）及收入构成 - 2025年全年住宿预订营业收入为261亿元人民币（37亿美元），同比上升21%，占合计营业收入的42% [2] - 2025年全年交通票务营业收入为225亿元人民币（32亿美元），同比上升11%，占合计营业收入的36% [2] - 2025年全年旅游度假业务营业收入为47亿元人民币（6.70亿美元），同比上升8%，占合计营业收入的7% [2] - 2025年全年商旅管理业务营业收入为28亿元人民币（4.50亿美元），同比上升13%，占合计营业收入的5% [2] 盈利能力与净利润 - 2025年全年归属于携程集团股东的净利润为333亿元人民币（48亿美元），相比2024年的171亿元人民币大幅增加 [3] - 净利润同比大幅增加主要由于2025年包含在其他（支出）/收入中的投资利得199亿元人民币（28亿美元），相比2024年为11亿元人民币 [3] - 若不计股权报酬费用以及包含在其他（支出）/收入中的按公允价值计量的投资和可交换债券公允价值变动损益及其对所得税费用的影响，2025年归属携程集团股东的净利润为318亿元人民币（46亿美元），相比2024年为180亿元人民币 [3] - 该调整后净利润同比增加主要由于2025年全年包含在其他（支出）/收入中其他投资相关的利得159亿元人民币（23亿美元），相比2024年同期为6100万元人民币 [3]

行业趋势：春节假期旅游市场强劲复苏 - 辽宁省春节假期酒店间夜量同比增长115%，门票订单量同比增长96%，线路游订单量同比增长超40% [1] - 春节假期冰雪游订单量同比增长超2倍，沈阳等地是热门滑雪目的地 [2] - 春节假期入境游机票订单量同比增长近10倍，沈阳等城市是外国游客青睐的“入境游首站”城市 [2] 公司业务：AI技术应用驱动服务增长 - 春节假期飞猪平台AI订单量比节前增长800%以上 [1] - 飞猪平台AI预订旅行服务迎来“大爆发”，其中AI订门票最受欢迎，订单量大增超24倍 [1] - 沈阳东北亚国际滑雪场、沈阳森林动物园等景区是AI订门票的热门景区 [1]

春节假期旅游市场表现 - 春节假期国内游订单量再创新高 其中门票订单量同比增长超80% 酒店间夜量同比增长75% [1] - 节中出游需求进一步释放 大年初二至初五之间出行的订单量同比增长约三成 [1] - 冰雪游热情高涨 春节假期冰雪游订单量同比增长超2倍 沈阳等地是热门滑雪目的地 [1] 辽宁省及沈阳市旅游市场 - 辽宁省酒店间夜量同比增长115% 门票订单量同比增长96% 线路游订单量同比增长超40% [1] - 沈阳等地增速居前 是热门滑雪目的地 [1] - 沈阳东北亚国际滑雪场、沈阳森林动物园等景区是AI订门票热门景区 [1] 旅游消费新趋势 - AI预订旅行服务迎来“大爆发” 整个春节假期飞猪AI订单量比节前增长800%以上 [1] - AI订门票最受欢迎 订单量大增超24倍 [1] - 让AI帮忙下单餐饮、订机票酒店、买电影票成为新“民俗” [1] 入境游市场 - 春节假期入境游机票订单量同比增长近10倍 [2] - 越来越多的外国游客选择到中国过年感受中国传统文化 [2] - 沈阳等城市是外国游客青睐的“入境游首站”城市 [2]

公司运营与人力调度 - 为应对2026年农历春节的服务高峰，公司提前两三个月启动人力调度，临时增派500多人次一线服务人力，并搭建100多人的机动后备团队 [2] - 2026年农历春节期间，公司客服整体服务量预计将比上年同期增长20%~30%，峰值日将有超千万咨询同时涌入，单日最高峰将有近5000人同时在岗 [1][2] - 客服中心在每年10月、11月就开始为春运备战，高峰期客服耳麦几乎不摘，接听电话处于“秒进”状态，平均通话时长为三到五分钟 [3] 客服工作状态与奉献精神 - 多名资深员工为保障春运服务连续多年未回家过年，例如有客服连续三年留守，有工作十年的客服春节只回家三四次，更有高管连续十几年在公司过年 [2][4] - 春运期间工作强度极大，客服吃饭、上厕所时间紧张，常需“风卷残云”般快速解决，早班客服需早上6点30分起床，工作期间常因忙碌而忽略时间流逝 [3][4] - 客服人员从帮助用户中获得了职业价值感和成就感，例如帮助错过车次的老人回家、获得客户真诚感谢等，让他们觉得一切付出都值得 [1][10] 技术系统与应急预案 - 公司制定了完善的应急预案，系统实时监控航班、交通、景区客流等数据，确保风险早发现、早预警，并内外联动建立信息快速同步机制 [6] - 技术团队提前三个月启动系统架构专项优化和扩容，以应对春运期间比平时暴涨四到五倍、最高超十倍的平台咨询量 [6] - 智能客服在春运高峰期承担了90%以上的初期接待工作，用户满意度达到80%~82%，远高于行业平均水平，但复杂问题仍需人工介入 [6][7] 客服行业的认知与价值 - 公司高管认为客服不仅是成本，更是企业的“护城河”，是扛起春运服务保障社会责任的重要体现 [7] - 客服职业长期面临平均年龄小、收入低、流动性大等现实尴尬，社会认知也存在偏见，但公司内部通过完善的培训体系和团队支持帮助员工成长 [8][9] - 有员工选择客服岗位是看好大旅游行业，并希望在一线了解客户体验中心运作，为未来职业发展打基础，最终许多客服在解决用户问题、获得认可中找到了职业价值 [8][10]

春节旅游市场趋势 - 今年春节旅游市场呈现出显著的“深度化”与“国际化”双重趋势 [1][3] - 国内游客不再满足于简单的回家团圆或景点打卡，而是追求更丰富的文化体验和更灵活的双城漫游 [1][3] - 中国春节正吸引全球游客前来深度体验，逐步成为一个世界级的文化IP [1][3] 热门国内目的地 - 北京、成都、上海、广州、深圳、哈尔滨、三亚、西安、重庆、福州、厦门、武汉等城市依旧是全国游客最喜爱的国内目的地 [1][3] - 一批具有独特风情和文化体验的小众目的地成功突围，订单量实现高速增长 [1][3] - 陕西延安订单量同比增长70%，山东泰安增长65%，云南普洱增长59% [1][3] - 新疆可克达拉、海南文昌、广西崇左均实现56%以上增长 [1][3] - 内蒙古呼和浩特、云南玉溪、新疆双河、江苏无锡增长率均在48%以上 [1][3] 文化体验主题旅游 - 以非遗为代表的文化体验成为最热门出行主题 [2][4] - 在北方，传统年画技艺带动古城旅游，天津订单量同比增长29%，河南开封和郑州整体订单分别实现50%和27%的增长 [2][4] - 在南方，灯会与非遗表演火爆，安徽黄山订单同比上涨32%，四川自贡订单量同比增长20% [2][4] - 潮汕地区英歌舞“再破圈”，广东汕头和潮州的订单量分别增长36%和31% [2][4] - 江西景德镇和福建泉州在非遗文化带动下，订单分别实现了48%和12%的增长 [2][4] 入境旅游与国际化 - 中国春节文化魅力吸引全球游客，春节期间在华游玩时长4至7天的游客人数同比增加18% [2][4] - 停留7天以上的深度游游客同比增长12% [2][4] - 对加拿大、英国实施的免签入境政策于2月17日落地 [2][4] - 免签新政实施后的第一个春节，携程加拿大入境订单增长75%、英国订单量增长37% [2][4]

2026年春节旅游市场核心表现 - 2026年春节假期旅游市场表现亮眼，“旅游式过年”与“过年式旅游”双双爆火，出游频次更高、游玩内容更丰富，人均旅游消费持续提升，超长假期释放出消费市场强劲增长动能 [1] - 木鸟民宿平台春节期间订单同比增长26%，连住3天以上订单同比增长32%，刷新平台历史春节高峰数据 [1] - 飞猪平台数据显示，国内游订单量再创新高，其中门票订单量同比增长超80%，酒店间夜量同比增长75%，假期国内游人均预订金额较去年提升约10% [1] 旅游消费行为新趋势 - “反向过年”从一种小众选择变成潮流，例如陪父母进行citywalk、打卡商圈和主题乐园 [1] - 前往北京的旅客中，约18%年龄在50岁以上，其中60岁及以上旅客同比2025年春节假期增加超一成 [2] - 60岁以上游客预订景区门票量同比增长40%，北京环球度假区、上海迪士尼度假区、哈尔滨冰雪大世界、香港迪士尼乐园等主题乐园和冰雪景区成为“60+”游客的新宠 [2] 本地及县域旅游市场火热 - “返乡过年”热潮带动“家门口旅游”，如河南开封汴河游船景区、湖北武汉东湖梅园、江西景德镇陶溪川文创街区的门票预订量同比增长都超过5倍 [2] - 山西临汾哪吒传奇景区、浙江金华诸葛八卦村、江西上饶望仙谷、江西九江庐山的门票预订量同比均翻番增长 [2] - 县城文旅消费市场火热，黟县、阳朔县等县城酒店预订热度同比增幅超400% [3] - 晋中平遥县、福州平潭县、玉溪澄江市、上饶婺源县等县域目的地的酒店及景点预订热度位居全国县域旅游前列 [3] - 途牛平台数据显示，保亭、德宏出游人次较去年春节假期增长均超两倍；潮州、延边、汕头、南平等目的地出游人次较去年同期均增长了一倍以上 [3] - 烟台、南平、潮州、凉山、开封、大同、汕头、泰安、宁德、潍坊等目的地的酒店预订热度增长尤为显著 [3] - 木鸟民宿平台上，琼海、儋州、陵水、防城港、湛江多城今年春节订单同比均实现2.5倍以上增长 [3] 旅游产品与目的地新热点 - 同程旅行平台上，重庆、成都等中西部城市文旅产品来自本地居民的预订热度同比增幅超100%；米兰等意大利热门目的地酒店预订热度同比增长超200% [1] - “非遗体验”搜索量同比增长180%，其中00后人群占比最高，成为非遗体验的核心群体 [4] - 春节档大片激发“跟着电影去旅行”热潮，《飞驰人生3》取景地甘孜、德令哈，《镖人：风起大漠》取景地克拉玛依，酒店间夜量同比增长超一倍 [4] 入境旅游市场显著复苏 - 受益于持续优化的免签政策，春节期间入境游显著增长，飞猪平台上春节假期入境游机票订单量同比增长近10倍 [4] - 上海、广州、成都、北京、大连、西安、杭州、深圳、福州、宁波是外国游客最青睐的“入境游首站”城市 [4] - 外国游客来华旅游模式变化，不满足只玩一个城市，而是首站选择大城市后向内延伸，探索更多中国城市 [4] - 去哪儿平台上，使用非中国护照预订国内航班的数量同比去年增长两成，外国旅客预订国内航线机票覆盖了107个城市，脚步延伸到井冈山、万州、阿勒泰、昭通等地 [4]

核心观点 - 2026年春节假期旅游市场呈现强劲复苏与多元化消费趋势 传统年俗文化、冰雪旅游、返乡与反向过年、县域旅游、AI应用及长线出境游成为主要亮点 多项数据指标如酒店预订热度、本地预订占比等同比大幅增长 显示出行业旺盛的消费需求与结构性变化 [1] 国内旅游市场趋势 - 传统年俗文化是春节旅游市场主流 追寻“年味儿”成为国内游核心驱动力 广东、福建等地举办的迎新春年俗活动成为假日文旅消费大热门 [1] - 广东成为年俗游“顶流” 汕头等热门目的地酒店预订热度同比增长超80% 增幅位居全国前列 [2][5] - 海南全岛酒店预订热度同比增长超70% 创下新高 成为封关后首个春节长假的绝对“顶流” [1][5] - 福州推出新春文化旅游月 举办超1800场活动 覆盖年味、灯会、非遗、烟花、古厝、红色旅游等主题 [5] - 赣州、德宏等具有少数民族特色的迎新年传统文化活动 视觉体验和参与感受游客欢迎 客流高峰时段当地特色民宿预订热度实现翻倍增长 [5] 冰雪旅游消费 - 春节假期冰雪游需求旺盛 哈尔滨、长白山、阿勒泰、张家口等是热门目的地 [6] - 哈尔滨冰雪大世界、棋盘山冰雪大世界、长春冰雪新天地等是冰雪亲子游的热门景点 预订热度增幅居前 [6] - 相对于长线冰雪游 家门口的室内滑雪场成为更多人春节体验滑雪的选择 多座新开业大型室内滑雪场成为本地冰雪文旅消费大热门 [7] - 春节假期热度较高的室内滑雪场包括南通森迪冰雪海洋乐园、湖州太湖龙之梦冰雪世界、苏州阿尔卑斯雪世界、深圳世界之窗阿尔卑斯冰雪世界、长春万达滑雪场等 [7][8][9] 返乡游与反向过年 - “返乡游”与“反向过年”呈现双向奔赴趋势 多个中西部城市酒店、景点来自本地的预订热度同比增幅超100% [1][10] - 重庆、成都、西安、毕节、郑州、太原、邵阳、周口、阜阳、南充等城市景区及酒店本地预订热度位居前列 [10] - 毕节、郑州、周口等地主要景区来自本地居民的预订占比均超60% [10] - “反向过年”客群为北上广等中心城市贡献可观增量 春节假期前一周从中西部主要城市飞往深圳、广州、上海、北京、杭州等地机票预订热度较去年增长近40% 其中50岁以上客群占比较去年显著上升 [12] 县域旅游崛起 - 小县城里“年味儿”浓 多个县城旅游热度大幅增长 黟县、阳朔县、平遥县等县域目的地酒店及民宿预订热度同比增长均超400% [13][15] - 出游热度较高的县域目的地要么拥有知名景区 要么拥有丰富的传统年俗活动 [14] - 黄山黟县知名古村落宏村、西递春节期间举办鱼灯巡游、板凳龙巡游等传统年俗活动显著拉升当地旅游热度 [14] - 桂林阳朔县因漓江景区等热门景区以及丰富春节民俗活动位列热门县域旅游目的地前列 [14] - 平遥县因平遥古城及山西本地特色年俗活动吸引年轻游客及家庭客群关注 [15] - 福州平潭县将当地特色年俗活动与流行国潮元素相结合 吸引大量年轻人打卡 [15] - 西江千户苗寨独具特色的苗族“年味儿”及年俗活动使雷山县跻身热门县域旅游目的地之列 [15] AI在旅游中的应用 - “跟着AI过大年”成为春节出游新时尚 AI成为春节假期出游必不可少的“搭档” [1][16] - 同程旅行旗下旅行智能体DeepTrip数据显示 有关春节的提问中交通票务相关问题占比约57.4% 景点游玩相关内容占比约20% 地方过年习俗相关内容占比约12.9% [16] - 有关地方过年习俗的提问量占比大幅领先于酒店住宿等旅行话题 提问者中以30岁以下年轻人居多 [16] - 对于年轻人而言 旅行AI不仅是行程规划“助手” 同时也是必不可少的“年俗管家” [16] 出境游市场表现 - 长达九天的春节假期充分激发出境游需求 中短途出境游依然是基本盘 韩国、新加坡、马来西亚、中国港澳地区、印度尼西亚等“5小时飞行圈”内目的地排名靠前 [19] - 长线出境游目的地整体热度增长明显 意大利、西班牙、澳大利亚、英国、德国、瑞士、丹麦等整体出游热度位居长线目的地前列 欧洲游热度相对更高 [19] - 春节假期正值米兰冬奥会 冬奥会观赛游显著拉动米兰等意大利城市热度 米兰、威尼斯等意大利城市春节期间酒店预订热度同比增长普遍在200%以上 [20][21] - 受冬奥会营造的冰雪运动氛围带动 不少中国滑雪爱好者选择前往瑞士、丹麦、奥地利、土耳其等地的滑雪度假区体验滑雪 [21] - 家庭依然是春节长线出境游的主力客群 [19]