投资评级与核心观点 - 报告对同程旅行维持“买入”评级，目标价为29.9港币 [1][5][7] - 报告核心观点：看好国内旅游需求韧性，以及公司在国际业务和酒店管理业务的长期发展潜力 [1] - 公司4Q25收入表现基本符合预期，调整后净利润超预期，经营性利润超预期 [1] 4Q25财务业绩表现 - **收入**：4Q25总收入为48.4亿元，同比增长14.2%，基本符合预期 [1][2] - **住宿预订**：收入13.1亿元，同比增长15.4%，增长由酒店间夜量增长和平均每日房价小幅上涨驱动 [2] - **交通票务**：收入18.4亿元，同比增长6.5%，源于用户需求增加及增值产品与服务丰富 [2] - **其他业务**：收入9.17亿元，同比增长53.0%，增长强劲，主要受益于酒店管理业务出色表现及完成对万达酒店及度假村的战略收购 [2] - **度假业务**：收入7.78亿元，同比基本持平，因公司战略性缩减买断业务规模以降低运营风险，且东南亚及日本地区旅游需求疲弱 [2] - **经营利润**：4Q25经营利润为3.5亿元，同比下降26.7%，低于市场预期53.5%，主要因度假业务确认了4.53亿元的一次性商誉减值 [1][3] - **核心OTA盈利**：核心OTA经营利润为11.5亿元，经营利润率高达22.3%，基本符合预期 [3] - **调整后净利润**：4Q25调整后净利润为7.8亿元，同比增长18.1%，高于预期3.3% [1][3] 业务运营与战略进展 - **酒店管理规模**：截至2025年12月底，在营酒店总数已超过3000家，另有逾1800家酒店正在筹备中 [2] - **国际业务**：4Q25国际机票预订量同比增长显著，占总交通票务收入的7%，公司目标未来将国际业务收入贡献提升至10%-15%，使其成为未来2-3年重要的增长引擎 [4] - **用户与产品**：2025年，独立APP的日活跃用户数同比增长超过30%，节假日期间屡创新高；AI旅行规划工具DeepTrip已累计服务约680万用户 [4] 未来盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年收入分别为216亿元、240亿元、266亿元（2026/2027年预测较前值下调2%/1%） [5] - **调整后净利润预测**：预计公司2026-2028年调整后净利润分别为39亿元、44亿元、45亿元（2026/2027年预测较前值下调1%/1%），主要考虑新资产合并对利润的不确定性影响 [5] - **估值方法**：选取全球OTA平台作为可比公司，可比公司2026年平均PE为17.9倍，考虑到公司竞争地位略弱于海外龙头，在均值基础上给予一定折价，以2026年16倍PE为基础进行估值 [5] - **目标价推导**：基于2026年调整后净利润39亿元和16倍PE，得出目标价29.9港币 [5] 关键财务数据与指标 - **历史财务数据 (2025年)**：营业收入193.53亿元，同比增长11.60%；调整后归母净利润33.62亿元，同比增长20.72%；调整后EPS为1.43元 [11] - **预测财务数据 (2026E-2028E)**： - 营业收入：216.01亿元 (2026E, +11.62%)， 240.01亿元 (2027E, +11.11%)， 266.40亿元 (2028E, +11.00%) [11] - 调整后归母净利润：38.78亿元 (2026E, +15.35%)， 44.13亿元 (2027E, +13.80%)， 45.31亿元 (2028E, +2.67%) [11] - 调整后EPS：1.65元 (2026E)， 1.87元 (2027E)， 1.92元 (2028E) [11] - **盈利能力比率 (2025年)**：毛利率65.78%，调整后净利润率17.37%，调整后ROE 15.02% [11][19] - **估值指标 (基于2026年预测)**：调整后PE为10.02倍，PB为1.46倍，EV/EBITDA为5.71倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持同程旅行“买入”评级 [1][5] - 目标价为29.9港币，较前值29.4港币有所上调 [5][7] - 核心观点：看好国内旅游需求韧性，以及公司在国际业务和酒店管理业务的长期发展潜力 [1] 4Q25业绩表现 - **收入**：4Q25收入为48.4亿元，同比增长14.2%，基本符合预期 [1][2] - **经营利润**：4Q25经营利润为3.5亿元，同比下降26.7%，低于市场预期53.5%，主要受一次性商誉减值4.53亿元影响 [1][3] - **调整后净利润**：4Q25调整后净利润为7.8亿元，同比增长18.1%，超出预期3.3% [1][3] 分业务收入与表现 - **住宿预订**：收入13.1亿元，同比增长15.4%，由酒店间夜量增长和平均每日房价小幅上涨驱动 [2] - **交通票务**：收入18.4亿元，同比增长6.5%，源于用户需求增加及增值产品与服务丰富 [2] - **其他业务**：收入9.17亿元，同比增长53.0%，增长强劲，主要得益于酒店管理业务出色表现及完成对万达酒店及度假村的战略收购 [2] - **度假业务**：收入7.78亿元，同比基本持平，因公司战略性缩减买断业务规模以降低运营风险，且东南亚及日本地区旅游需求疲弱 [2] 分业务盈利能力 - **核心OTA业务**：经营利润为11.5亿元，经营利润率高达22.3%，基本符合预期，盈利能力强劲源于规模效应、精细化运营及补贴优化 [3] - **度假业务**：经营亏损为4.3亿元，表现不及预期，原因同上 [3] 业务增长与战略亮点 - **酒店管理规模**：截至2025年12月底，在营酒店总数已超过3000家，另有逾1800家酒店正在筹备中 [2] - **国际业务**：4Q25国际机票预订量同比增长显著，占总交通票务收入的7% [4] - **国际业务目标**：公司致力于未来将国际业务收入贡献提升至10%-15%，使其成为未来2-3年重要的增长引擎 [4] - **用户与产品**：独立APP日活跃用户数2025年同比增长超过30%，AI旅行规划工具DeepTrip已累计服务约680万用户 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为216亿元、240亿元、266亿元 [5] - **调整后净利润预测**：预计2026-2028年调整后净利润分别为39亿元、44亿元、45亿元 [5] - **估值方法**：选取全球OTA平台作为可比公司，可比公司2026年平均PE为17.9倍，报告给予同程旅行2026年16倍PE，基于调整后净利润39亿元得出目标价 [5] - **季度预测**：预计1Q26E至4Q26E收入分别为45.55亿元、53.64亿元、61.17亿元、55.65亿元，调整后净利润分别为8.62亿元、9.90亿元、10.46亿元、9.79亿元 [12] 财务数据摘要 - **2025年全年**：营业收入193.53亿元，同比增长11.60%；调整后归母净利润33.62亿元，同比增长20.72% [11] - **2026年预测**：预计营业收入216.01亿元，同比增长11.62%；调整后归母净利润38.78亿元，同比增长15.35% [11] - **盈利能力**：2025年调整后净利润率为17.37%，预计2026年将提升至17.95% [19] - **股东回报**：2025年股息率为1.46%，预计2026年为1.53% [11]

业绩表现 - 2025年第四季度总收入同比增长14%至48亿元人民币[2] - 经调整净利润达7.8亿元人民币，利润率约16%[2] - 住宿预订收入同比增长15%至13亿元人民币，交通票务收入同比增长7%至18亿元人民币[3] - 出境游业务同比增长25%，占酒店与交通收入的6%[3] - 毛利率提升至66%，经调整经营利润率为18.1%[3] - 核心OTA业务经营利润率保持在28%以上高位[3] 增长引擎与战略 - 酒店管理业务被视为传统OTA之外的新增长引擎，计划2026年加速万达系酒店开业至100+家（2025年约50家），另有300多家在筹备中[4] - 其他收入（含并表万达酒店管理）同比大增53%，预计2026年该部分收入有望实现40%的同比增速[3][4] - 预计2026年住宿/交通收入增速将进一步常态化，旅游业务收入预计持平[4] 风险与展望 - 主要风险包括对携程（持股25.70%）与腾讯（持股21.84%）的依赖及合作协议续签风险、行业竞争及监管风险[8][12] - 携程的反垄断调查目前被认为对同程旅行影响有限，管理层预期抽佣率保持稳定[5] - 公司可能推出股份回购计划以重振信心[8] - 截至2026年3月24日，公司市值为56.40亿美元，市场共识目标价为26.26港元[12]

投资评级 - 报告对携程集团-S(09961)的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [2] 核心观点与业绩表现 - 2025年第四季度，公司业绩超预期，净营业收入为154亿元，同比增长21%，高于预期3.6%；经调整归母净利润为35亿元，同比增长15%，高于预期7.7% [7] - 国际化是核心驱动力，2025年国际OTA平台全年预订量同比增长约60%，Trip.com作为国际收入核心引擎，在2025年第四季度收入占比提升至18% [7] - 公司作为国内OTA行业龙头，竞争壁垒深厚，出入境及国际业务成为中长期业绩增长的核心驱动力 [7] - AI Agent被视为新的流量入口和分发渠道，公司通过Agent-to-Agent交易连接将外部AI流量高效导入，并通过自研垂直Agent强化在实时报价、安全支付与全球服务等“最后一公里”环节的优势，旨在提升转化效率与服务溢价能力 [7] 分业务表现 - 2025年第四季度，住宿预订收入为63亿元，同比增长21%，由出境和国际酒店预订的强劲需求推动 [7] - 2025年第四季度，交通票务收入为54亿元，同比增长12%，国际机票预订增长显著 [7] - 2025年第四季度，旅游度假收入为11亿元，同比增长21%，受益于国际服务扩张 [7] - 2025年第四季度，商旅管理收入为8亿元，同比增长15%，主因企业客户增长 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026至2028年营业收入分别为716.81亿元、818.71亿元、918.15亿元，对应增长率分别为14.86%、14.22%、12.15% [6] - 报告预测公司2026至2028年Non-GAAP归母净利润分别为191亿元、219亿元、248亿元 [7] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为163.71亿元、187.45亿元、212.81亿元，对应增长率分别为-50.83%（因2025年高基数）、14.50%、13.53% [6] - 基于2026年2月26日收盘价，报告预测公司2026至2028年市盈率分别为16.06倍、14.02倍、12.35倍 [6] - 基于2026年2月26日收盘价，报告预测公司2026至2028年市净率分别为1.40倍、1.27倍、1.15倍 [6]

2025年第四季度及全年财务业绩 - 2025年全年净营业收入为624亿元人民币，同比上升17% [1] - 2025年全年归属股东的净利润为332.9亿元人民币，同比增长95%，主要由于包含在其他收入中的投资获利199亿元人民币（2024年为11亿元） [1] - 2025年第四季度净营业收入为154亿元人民币，同比上升21%，但环比第三季度下降16%，主要归因于季节性因素 [5] - 2025年第四季度归属股东的净利润为42.81亿元人民币，同比增长98%，环比下降主要由于上一季度包含投资收益 [5] 核心业务运营表现 - 2025年全年核心OTA业务成交额为1.1万亿元人民币 [6] - 住宿预订业务贡献全年成交额约2800亿元人民币，占比25% [6] - 交通票务业务（主要为机票）贡献全年成交额约5500亿元人民币，占比50% [6] - 2025年第四季度住宿预订营收63亿元人民币，同比上升21% [5] - 2025年第四季度交通票务营收54亿元人民币，同比上升12% [5] - 2025年第四季度旅游度假营收11亿元人民币，同比上升21% [5] - 2025年第四季度商旅管理营收8.08亿元人民币，同比上升15% [5] 国际业务与入境游发展 - 2025年携程国际OTA平台总预订同比增长约60% [6] - 国际业务贡献了公司总收入的40%，较上年的35%有所上升 [6] - 2025年公司服务约2000万人次入境旅客，同比增长率接近100% [6] - 公司投入超10亿元人民币推动入境游市场增长，包括平台建设、目的地推广及提供免费中转游等举措 [6] - 平台上有超过40个城市在入境游中贡献率非常高，公司目标是在2026年将入境游服务人次翻一番 [6] 公司治理与人事变动 - 联合创始人、总裁范敏已辞任董事兼总裁职务，联合创始人季琦已辞任董事职务 [1] - 范敏在2025年曾四度减持公司股票，合计套现约7.6亿元人民币 [1] - 董事会任命吴亦泓及萧杨为新任独立董事，自2026年2月25日起生效 [1] - 吴亦泓曾在如家酒店、阿里健康、MakeMyTrip有任职经历；萧杨拥有超15年投行工作经历 [1] 监管与法律事务 - 国家市场监管总局于1月中旬对携程涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查，调查仍在进行中 [2] - 公司正全力配合调查，业务运营维持正常，目前无法预计调查的状态和结果 [2] 人工智能（AI）战略与行业观点 - 人工智能与垂直领域大模型构成公司长期战略的核心支柱，将加速开发为旅游业定制的垂直大模型 [7] - 人工智能代理被视为下一代用户流量入口，有望从传统搜索和社交媒体平台夺取市场份额 [7] - 公司正与全球领先的AI合作伙伴共同构建直接的代理与代理之间的交易能力 [7] - 公司认为其核心优势在于长期积累的数据、全球供应链和服务保障体系，而不仅仅是算法 [7] - 旅行是情感消费，当行程出现问题时，覆盖全球的24小时服务支持能提供AI无法比拟的信任与保障 [7] - 行业数据显示，春节假期期间，有平台的AI订单量比节前增长了800%以上 [7]

报告投资评级 * 报告未明确给出独立的投资评级，但其摘要指出“中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致”，并引用了中信里昂研究的报告观点 [5] 报告核心观点 * 核心观点认为，尽管市场因谷歌推出自动浏览航班预订功能等AI叙事而担忧OTA（在线旅行社）行业前景，并引发板块抛售，但该风险在中国市场不会立即显现，因本土OTA对供应链控制更严格且更具移动端原生优势 [5] * 报告认为，市场关于同程旅行可能受益于对携程反垄断调查的逻辑不成立，因两家公司共享酒店库存池，同程平台60-70%的酒店交易量来自携程库存 [6] * 报告预计，同程旅行在2026年的住宿与交通票务收入合计增速将放缓，而其他收入（主要来自酒店管理业务）将受益于有机扩张与万达酒店管理的并表 [6] * 报告指出，同程旅行利润率扩张的驱动因素可见度与可持续性，需待携程反垄断调查结论落地后方能更清晰判断 [6] 公司业务与财务概况 * 同程旅行是2018年3月由同程艺龙合并而成的整合业务实体，主要向中国低线城市用户提供住宿预订、交通票务等服务，并已通过收购拓展旅游业务 [9] * 公司收入按产品分类：交通票务服务占50.7%，住宿预订服务占32.8%，其他收入占16.5% [10] * 公司收入100%来自亚洲地区 [10] * 截至2026年2月5日，公司股价为22.76港元，市值为71.90亿美元，3个月日均成交额为26.81百万美元 [12] * 公司主要股东为携程（持股25.70%）和腾讯（持股21.84%） [12] 行业与竞争分析 * 全球OTA板块近期因谷歌新推出的自动浏览航班预订功能而引发抛售，但报告认为这属于叙事驱动型抛售，并受到SaaS板块传导影响 [5] * 中国OTA市场竞争格局整体趋稳且新进入壁垒较高，但同程旅行可能面临美团在低线市场的竞争压力 [8] * 中国连锁酒店率较低，这使得本土OTA对供应链的控制更为严密，降低了被AI技术绕过的风险 [5] 增长驱动与业务展望 * 公司的酒店管理业务（包括有机扩张与万达酒店管理并表）预计将在2026年营收增长中占据更大比重，并可能带来超越传统OTA的增长动能 [5][8] * 万达酒店门店可能在2026/27财年加速扩张，或伴随加盟商激励与会员权益的升级 [6] * 酒店管理业务的增长可能伴随着前期的支出增加 [5] 潜在催化因素 * 公司即将发布的财报与指引，特别是利润率信息 [7] * 主要节假日前后行业出行数据及航空、铁路、酒店数据 [7] * 并购与价值链拓展进展 [7] * 资本配置与股东回报策略变化，公司可能推出股份回购计划以恢复投资者信心 [7][8]

财务业绩 - 公司2025年第三季度总营业收入为55.09亿元人民币，同比增长10.4% [1] - 交通业务收入同比增长9%，达到22.09亿元人民币 [1] - 住宿业务收入同比增长14.7%，达到15.8亿元人民币 [1] - 其他收入板块同比增长34.9%，达到8.21亿元人民币 [1] 运营数据 - 截至2025年第三季度末，公司年付费用户达到2.53亿 [1] - 公司年累计服务人次突破20亿，创历史新高 [1] 业务发展 - 截至2025年9月末，公司旗下艺龙酒店科技平台运营酒店数量已增至近3000家，另有1500家正在筹建 [1] - 随着对万达酒管的收购，公司将进一步完善酒店管理业务版图 [1]

公司2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度公司营收183亿元，同比增长16% [1] - 2025年第三季度归母净利润为199亿元，经调整EBITDA为63亿元 [1] - 住宿预订营收80亿元，同比增长18% [1] - 交通票务营收63亿元，同比增长12% [1] - 旅游度假营收16亿元，同比增长3% [1] - 商旅管理营收7.56亿元，同比增长15% [1] 各业务板块表现 - 国际OTA平台总预订同比增长约60%，亚太地区为最大贡献者，所有地区增长均超50% [2] - 移动端预订量占总预订量70%以上，是核心增长驱动 [2] - 入境游预订同比增长超100%，亚太地区为核心客源市场，欧洲和美国增长强劲 [2] - 出境酒店和机票预订同比增长近20%，达到2019年同期140%水平 [2] - 日本、韩国和东南亚是最受欢迎目的地，欧洲市场因航班扩容和深度体验需求增长喜人 [2] 用户群体与战略举措 - 老友会用户数量及GMV增长超70%，公司推出首家“老友会旗舰店”提供定制产品和服务 [3] - 年轻旅客推动体验驱动型旅游，受演唱会和现场体验热潮推动，相关收入实现三位数增长 [3] - 公司与全球领先现场娱乐公司建立战略合作，方便用户规划包含酒店和本地体验的娱乐旅行 [3] 未来展望与预测 - 预计公司2025-2027年收入分别为615.56亿元、707.82亿元、803.61亿元，同比增速分别为+15.5%、+15.0%、+13.5% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为319.21亿元、205.84亿元、238.55亿元，同比增速分别为+87.0%、-35.5%、+15.9% [3] - 预计公司2025-2027年对应PE分别为11.5X、17.8X、15.4X，2026年目标PE为20.5X [3]

收购交易核心信息 - 同程集团关联公司艺龙网信息技术以约3亿元收购新生支付100%股权[1] - 新生支付为全国首批持牌全牌照第三方支付机构 注册资金1亿元人民币 牌照有效期至2026年5月[1] - 收购后新生支付完成核心管理团队变更 法定代表人由杨敏变更为邱晓红[1] 战略价值与协同效应 - 收购使同程集团间接获取支付牌照 正式进军支付领域[1] - 公司将受益于海南自贸港发展机遇 把握跨境商贸和文旅消费战略机遇[1] - 支付业务可与同程旅行主营业务产生协同 降低外部支付通道成本[2] 行业竞争格局 - 京东 美团 字节跳动等平台均通过收购方式获取支付牌照[2] - 竞争对手携程于2020年推出"程支付" 构建预订-支付-金融闭环[2] 公司财务表现 - 2025年上半年同程旅行实现营收90.5亿元 同比增长11.5%[3] - 经调整EBITDA达23.4亿元 同比增长35.2% 经调整净利润15.6亿元 同比增长28.6%[3] - 交通票务收入38.8亿元同比增长11.6% 住宿预订收入25.6亿元同比增长18.8%[3]

财务表现 - 公司第二季度收入同比增长16%至149亿元人民币 超过市场预期1% [1] - 住宿收入表现超预期是收入超预期的主要原因 [1] - 中金基本维持公司2024年和2025年收入预期 [1] 盈利预测 - 中金上调2025年非通用准则净利润预测8%至177亿元人民币 [1] - 维持2026年非通用准则净利润预测189亿元人民币 [1] - 营销费用控制情况好于预期 [1] 投资评级与估值 - 中金维持对公司"跑赢行业"评级 [1] - 维持美股目标价75.9美元 对应2025年和2026年非通用准则市盈率21倍和20倍 [1] - 维持H股目标价588.5港元 对应2025年和2026年非通用准则市盈率21倍和20倍 [1]