投资评级 - 维持优于大市评级 目标价124.70港元 较现价97.20港元有28.3%上行空间 [2][8] 核心观点 - 25H1营收25.88亿元同比增长31.3% 归母净利润6.7亿元同比增长36.1% 利润表现符合市场预期 [3] - 线上渠道营收占比首次超过线下达51.4% 护肤与彩妆业务分别增长31.1%和33.4% [4] - 海外扩张以香港为起点 10月将落地海港城专柜 并计划进入新加坡和日本市场 [7] - 预计2025-2027年营收增速分别为32.7%/29.3%/26.0% 净利润增速分别为37.3%/24.6%/23.5% [8] 财务表现 - 25H1毛利率84.2%同比下降0.7个百分点 主要受彩妆产品迭代和培训业务成本上升影响 [3] - 销售费用率45%同比下降3个百分点 行政费用率5%同比下降2个百分点 经营效率提升 [3] - 经营现金流同比增长34%至8.31亿元 投资现金流和融资现金流分别同比下降67%和60% [3] - 预计2025年营收51.55亿元 2026年66.65亿元 2027年83.98亿元 [2][8] 业务结构 - 美妆产品营收25.21亿元占比97.4% 培训业务营收0.67亿元同比下降5.9% [4] - 线上营收12.97亿元同比增长39.0% 线下营收12.24亿元同比增长26.6% [4] - 香水业务推出不到两个月实现营收1141万元 占比0.5% 已实现盈亏平衡 [4] - 核心线下会员客单价1280元 多年未显著提升 公司计划推出高价位护肤品线 [4] 渠道建设 - 线下专柜达437个 较2024年末增加28个 计划每年新增30家门店 [6] - 线下会员560万人 复购率30.3%同比提升1.6个百分点 新客占比30-35% [6] - 线上注册会员1340万人 较2024年末增长200万人 复购率24.1%同比提升2.6个百分点 [6] - 抖音平台自播占比超过50% 618期间分别位列抖音和天猫彩妆类目Top1和Top3 [6] 全球化布局 - 以香港为起点 目标亚太、中东、欧洲等高端市场 复制与国际一线品牌毗邻策略 [7] - 海外线下采用直营或与当地代理商合作模式 已与日本、新加坡、法国等地区建立连接 [7] - 线上海外布局推进较快 去年已取得初步成果 通过分销商及达人沟通节省平台理解时间 [7] - 未来三年推进多品牌生态建设 考虑并购或创新品牌线 已关注相关品牌但尚未建立收并购团队 [7] 产品规划 - 明星产品鱼子酱面膜、黑霜、无痕粉底表现突出 陆续将线下新品在线上推出测试 [4] - 正在测试新的护肤品系列线 预计下半年推出 将针对不同人群推出产品套装和大单品矩阵 [4] - 香水业务目标营收占比5-10% 预计25H2保持良好盈利状况 毛利润和净利润与主业协同 [4] - 依据品牌定位和需求推出高价位护肤品线 针对熟龄肌提供高价值活性物质 [4]