报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 核心观点聚焦于“关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司” [6] - 具体围绕四条投资主线展开：黄金珠宝、线下零售、化妆品、医美 [6] - 以三峡旅游豪华游轮首航为例，指出其切入了一个供给有约束、需求在升级、银发经济持续受益的优质细分市场 [3] 行业与板块行情回顾 - 本周（4月13日-17日）商贸零售指数报收2106.15点，上涨0.80%；社会服务指数报收8650.73点，上涨1.63% [5][14] - 同期上证综指上涨1.64%，商贸零售和社会服务指数在31个一级行业中分别位列第20和第13位 [5][14] - 2026年年初至今，商贸零售指数累计下跌13.06%，社会服务指数累计下跌1.30% [14] - 细分板块中，本周超市板块涨幅最大，为3.50%；年初至今钟表珠宝板块跌幅最小，累计下跌0.52% [16] - 个股方面，本周涨幅前三为西藏旅游（+19.5%）、狮头股份（+15.4%）、锦和商管（+15.1%） [5][21] 重点公司动态与投资逻辑 三峡旅游 - 旗下豪华游轮“长江行·揽月”号于4月18日首航，执航重庆-宜昌航线 [3][24] - 产品搭载华为鸿蒙智家全舱智能系统，定价4999元/人起，套房价格区间为5639-18796元/人，较传统豪华游轮客单价（约2000-2800元）实现翻倍 [3][24] - 五一房型基本售罄，6月船票部分房型售罄，显示市场认可度高 [3][24] - 长江省际游轮赛道供给严格受控，执行“退三进一”原则，暂停新增企业审批 [3][27] - 通过“一价全包”模式、优化景点行程（规避高体力景点，增加白鹤梁水下博物馆等体验），提升对银发及品质度假客群的适配性 [3][27] 黄金珠宝板块 - **老铺黄金**：2025年营收273.03亿元，同比增长221.0%；归母净利润48.68亿元，同比增长230.5% [33][70]。预计2026年一季度营收165-175亿元，归母净利润36-38亿元 [33][70]。品牌进入中国高净值人群最受青睐珠宝品牌前三 [71] - **潮宏基**：2025年营收93.18亿元，同比增长43.0%；归母净利润4.97亿元，同比增长156.7% [36][55]。加盟业务增长迅速，2025年珠宝业务净增159家门店 [57] - **周大生**：2025年前三季度营收67.72亿元，同比下降37.4%；归母净利润8.82亿元，同比增长3.1% [36]。关注其产品和渠道结构优化 [36] - **周大福**：FY2026H1营收389.86亿港元，同比下降1.1%；归母净利润25.34亿港元，同比增长0.1% [33][82]。FY2026Q3零售值同比增长17.8% [33] - **豫园股份**：2026年一季度营收96.49亿元，同比增长9.9%；归母净利润1.57亿元，同比增长202.9% [33][40]。珠宝时尚业务营收61.00亿元，同比增长17.8% [41] 线下零售与电商板块 - **永辉超市**：2026年一季度营收133.67亿元，同比下降23.5%；归母净利润2.87亿元，同比增长94.4% [33][37]。综合毛利率22.8%，同比提升1.3个百分点 [38]。门店进入精细化调改阶段，已调改327家门店 [39] - **吉宏股份**：2025年营收67.22亿元，同比增长21.6%；归母净利润2.77亿元，同比增长52.2% [33][47]。跨境电商业务营收43.73亿元，同比增长29.9% [48]。AI技术赋能业务全流程 [49] - **爱婴室**：2025年营收37.82亿元，同比增长9.1%；归母净利润0.81亿元，同比下降23.4% [36][44]。电商渠道营收8.74亿元，同比增长21.5% [45] 化妆品板块 - **毛戈平**：2025年营收50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.04亿元，同比增长36.7% [36][62]。彩妆业务营收29.96亿元，同比增长30.0% [62] - **上美股份**：2025年营收91.78亿元，同比增长35.1%；归母净利润11.03亿元，同比增长41.1% [36][65]。主品牌韩束营收73.60亿元，同比增长31.6% [66] - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元，同比增长1.9%；归母净利润10.26亿元，同比增长2.7% [36] - **贝泰妮**：2025年前三季度营收34.64亿元，同比下降13.8%；归母净利润2.72亿元，同比下降34.5% [36]。2025年第三季度扭亏为盈 [36] - **润本股份**：2025年前三季度营收12.38亿元，同比增长19.3%；归母净利润2.66亿元，同比增长2.0% [36] - **丸美生物**：2025年营收34.59亿元，同比增长16.5%；归母净利润2.47亿元，同比下降27.6% [36][49] - **巨子生物**：2025年营收55.19亿元，同比下降0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [36][77] 医美板块 - **美丽田园医疗健康**：2025年营收30.01亿元，同比增长16.7%；归母净利润3.18亿元，同比增长39.0% [33][59] - **爱美客**：2025年营收24.53亿元，同比下降18.9%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.1% [36][79] - **朗姿股份**：2025年预计归母净利润9.00-10.50亿元，同比增长245.3%至302.8% [36] - **科笛-B**：2025年营收3.36亿元，同比增长20%；归母净利润亏损3.40亿元，亏损收窄 [73]。核心产品CU-40102与CU-10201在2025年下半年实现收益超1亿元 [74]

公司概况 * 公司为毛戈平 一家已转型为高端国货美妆龙头公司[2] * 公司发展历程与创始人IP紧密相连 从戏剧化妆起步 通过影视作品创立“光影化妆艺术体系” 后创办形象设计学校 最终于2000年创立同名品牌[4] * 公司业务以产品销售和化妆培训双轮驱动 产品销售为主要收入来源[5] 核心观点与竞争力 * 公司核心逻辑在于创始人IP长期积淀形成的类奢侈品品牌资产 而非短期产品放量[2][3] * 公司核心竞争力体现在产品 服务与技术的协同[4] * 现阶段核心竞争力主要体现在品牌 渠道和IP三个层面[11] * 品牌层面 凭借优质产品 高品质服务与专业技术 奠定了稀缺的高端品牌定位[11] * 渠道层面 早期从二线城市起步 抓住商业地产红利 抢先布局线下百货专柜渠道 形成差异化优势[11] * IP层面 创始人IP带来天然流量和专业背书 化妆学校影响力构建营销闭环 擅长文化叙事[11] 业务构成与财务表现 * 产品方面 大单品策略成效显著[5] * 彩妆线核心单品包括粉膏 鱼子酱气垫 护肤线核心单品包括奢华鱼子面膜 黑霜等[6] * 护肤品类因线下会员忠诚度高 在线下渠道增速较快 彩妆品类更利于线上渠道拓展新客户 线上增速更为突出[6] * 培训业务收入占比较低 但为品牌输送大量专业人才 强化专业标签[6] * 过去三年 公司实现了年复合30%以上的增长[14] * 未来三年收入有望达百亿规模 构成预估为 线下40亿 线上40-50亿 私域10亿[2][17] * 在达到百亿收入规模时 若净利润率达到24% 则可实现约24亿元的净利润[17] 产品矩阵与供应链 * 产品矩阵覆盖彩妆与护肤全品类 SKU约400个[7] * 彩妆以高粘性底妆为基础 气垫和粉膏在彩妆品类中销售占比分别达到20%以上和约20%[7] * 正向眼部 腮红等色彩类产品拓展 例如806号膨胀色腮红在2025年社交媒体上表现突出[7] * 护肤品围绕与彩妆协同效应开发 鱼子酱面膜是核心单品 占护肤品类销售额50%以上[7] * 产品包装精美 部分限量版产品如“气蕴东方”系列具备高艺术价值和收藏属性[7] * 供应链采取轻资产模式 主要与英特丽 科丝美诗等头部ODM/OEM厂商合作 已在储备自有产线[7] * 在合作研发中 公司主导美学与设计方向 并与供应商共同进行产品升级迭代[7] 渠道策略与表现 * 渠道策略以直销为主 线上线下协同发展[6] * 线下渠道是奠定高端品牌定位的基石[6] * 2025年线下同店销售额达到560万元 同比增长超过16%[2][6] * 2026年公司指引同店增长目标为12% 长期看单店销售额有望达到800万元[6][17] * 线上渠道近年来高速增长 2025年线上收入占比已达49% 与线下渠道基本持平[2][6] * 线上渠道通过推出小包装产品吸引新客[6] * 线上渠道利润率比线下高出约5个百分点[2][10] 客群定位与会员体系 * 线下客群以有消费能力和时间的“贵妇”为主 客单价高达1200元以上[9] * 线上客群画像更偏向于没有充裕时间到店体验的都市白领 客单价约为263元 2025年数据[9] * 会员体系贡献核心收入[2] * 截至2025年 线上线下注册会员总数已超过2000万 其中线下会员约640万[13] * 整体复购率达到33.3% 线下复购率远超行业平均不超过20%的水平[13] * 最高级别的至尊会员占比不足1.3% 但人均年消费额达1.14万元 复购率高达99.67%[2][8] * 2022年至2025年 会员人均消费逐年提升 例如至尊会员的人均年消费额已从一万元出头增长至超过1.3万元[13] 营销策略与品牌建设 * 营销核心策略是低成本投入实现高品牌溢价 营销费用中用于直接流量投放的占比较低 更多资源投入于品牌建设[10] * 营销核心在于“文化赋能”与“IP联动”的结合 以创始人IP为中心[10] * 营销触达点多元 包括创始人个人IP 培训学校 彩妆师及专柜美容顾问[10] * 品牌逐步拓展 更加强调“东方美学”的文化叙事 例如与故宫联名推出“庆曜东方”系列 与敦煌博物馆合作举办光影展[10] * 在大型促销活动期间表现优异 例如2025年的“618”和“双十一”大促中 彩妆品类基本能排入前三名 护肤品类则排在第20名左右[10] 增长空间与未来方向 * 短期增长点在于产品边界的拓展 从现有彩妆和护肤品类延伸至香水 个护等高潜力赛道[2][12] * 中长期增长动力源于人群和市场的破圈 通过会员体系沉淀高质量用户 并启动全球化战略[2][12] * 产品扩张方面 2025年5月推出“闻道东方”系列香水 包含13款香水 定价为680元/45ml[12] * 国内香水市场渗透率仅为2.5% 远低于欧美市场[12] * 在个护领域 推出“鱼子莹肌”身体霜 延伸奢华鱼子IP价值[12] * 在护肤品线 对“黑金系列”进行升级 核心成分“超速肽”主打紧致功效[12] * 全球化长期策略是“文化先行 产品跟进” 长期规划包括在海外建立研发中心 并寻求并购海外优质品牌的机会[13] 估值与投资逻辑 * 当前估值约20倍PE[2] * 2026年预计增速为30% 未来增长率预计在25%左右[3][14] * PEG不足1倍[2][14] * 当前估值水平可能尚未完全反映其作为高端品牌资产的价值[14] * 20倍以下的估值对于公司而言是较为罕见和稀缺的机会 可视为比较底部的位置[15] * 作为国货中稀缺的拥有真正品牌价值的高端化妆品公司 在达到百亿收入规模时 其估值有望达到30倍[17][18] * 短期关键跟踪指标包括产品品类扩张 新品放量情况以及大促期间数据表现[16] * 中长期投资逻辑应更多关注其品牌驱动的价值 关键验证点在于人群和市场的破圈进展 例如会员体系拓展及进驻更多高端商场的情况[16]

投资评级与核心观点 - 报告给予毛戈平（01318.HK）“买入”评级，并予以维持 [2][3] - 报告核心观点认为，毛戈平作为国货高端美妆龙头，其地位具备稀缺性，公司业绩实现高质量增长，盈利弹性显著释放，彩妆、护肤、香氛三轮驱动增长路径清晰，与LVMH集团旗下基金L Catterton达成战略投资合作将提速全球化战略，打开增长天花板 [6] 2025年业绩表现与财务亮点 - 2025年公司实现营业收入50.50亿元，同比增长30.01%，归母净利润12.04亿元，同比增长36.73%，利润增速高于收入增速 [6] - 2025年下半年营收24.62亿元，同比增长28.70%，归母净利润5.34亿元，同比增长37.28% [6] - 2025年公司毛利率为84.22%，净利率为23.87%，同比提升1.18个百分点，利润率保持行业领先 [6] - 2025年销售费用率为48.28%，管理费用率为5.33%，同比分别下降0.73和1.56个百分点，费用投放持续优化 [6] - 2025年净资产收益率（ROE）为29.5% [7] 分品类业务分析 - 分品类看，2025年彩妆收入29.96亿元，同比增长30.0%，占总收入59.3%；护肤收入18.73亿元，同比增长31.1%，占总收入37.1%；香水收入0.34亿元，占总收入0.7% [6] - 彩妆基本盘稳固，柔纱粉饼、妆前霜、鱼子气垫成为销售额达3亿元的彩妆单品，2025年推出的眼妆新品取得亮眼成绩 [6] - 护肤产品毛利率高达87.3%，收入占比提升至37.1%，正逐步成为核心增长引擎，截至2025年底护肤板块拥有56个SKU，其中鱼子面膜、黑霜、鱼子眼膜分别实现10亿元、3亿元和1亿元销售额 [6] - 香水业务进展顺利，公司推出闻道东方和国韵凝香系列，截至2025年底共32个SKU，未来产品矩阵有望持续丰富 [6] 渠道运营与会员情况 - 2025年线上收入24.77亿元，同比增长38.8%，占总收入50.5%；线下收入24.26亿元，同比增长24.5%，占总收入49.5% [6] - 线上会员规模达1560万人，老客复购率和新客转化率提升 [6] - 截至2025年底，线下直营专柜达445家，较上年增加36家，持续布局全球高端商圈 [6] - 2025年线上会员复购率为30.3%，同比提升2.8个百分点；线下会员复购率为36.5%，同比提升1.6个百分点 [6] 未来业绩预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为65.25亿元、82.22亿元、101.95亿元，同比增长率分别为29.2%、26.0%、24.0% [6] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为15.91亿元、20.40亿元、25.48亿元，同比增长率分别为32.1%、28.2%、24.9% [6] - 预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为3.25元、4.16元、5.20元 [3][7] - 基于2026年4月7日收盘价，对应2026年至2028年预测市盈率（P/E）分别为20.5倍、16.0倍、12.8倍 [3][8] - 预测2026年至2028年毛利率将稳步提升，分别为84.3%、84.5%、84.7% [7]

投资评级 - 报告维持对毛戈平公司的“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司2025年业绩如期兑现，收入与净利润均实现高速增长，盈利能力持续优化，大单品矩阵不断丰富，品牌力提升与人群破圈趋势良好 [1][2][6][7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入50.5亿元，同比增长30.0%；实现净利润12.1亿元，同比增长36.8%；经调整净利润12.1亿元，同比增长31.0% [1] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入24.6亿元，同比增长28.7%；实现净利润5.4亿元，同比增长37.6%；经调整净利润5.4亿元，同比增长29.0% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为84.2%，同比微降0.1个百分点；销售费用率为48.3%，同比下降0.7个百分点；净利率提升1.2个百分点至23.9% [6] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.9亿元、19.9亿元、24.2亿元，同比增长率分别为32%、25%、22% [7] - **估值水平**：按2026年3月30日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21倍、17倍、14倍 [7] 分品类表现 - **彩妆**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%，销量增长31%，均价下降1%。毛利率为83.3%，同比微降0.3个百分点。多个大单品表现突出：鱼子气垫、小金扇粉饼、皮肤衣GMV均超3亿元 [2] - **护肤**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%，销量增长25%，均价提升5%。毛利率为87.3%，同比提升0.1个百分点。明星单品表现强劲：鱼子面膜GMV超10亿元，黑霜GMV超3亿元，鱼子眼膜GMV超1亿元。全面升级的黑金系列GMV超1.5亿元 [2] - **香氛**：2025年作为新品类首年推出，实现收入0.34亿元，下半年收入（0.22亿元）较上半年（0.11亿元）显著增长，毛利率为78.4% [2] - **培训业务**：2025年收入1.5亿元，同比小幅下降2.8% [2] 分渠道表现 - **线上渠道**：2025年收入24.8亿元，同比增长38.8%。线上复购率达30.3%，同比提升2.8个百分点 [6] - **线下渠道**：2025年收入24.3亿元，同比增长24.5%。线下复购率为36.5%，同比提升1.6个百分点。同店店效同比增长16%。截至2025年末，公司拥有445个专柜（412个自营+33个经销），较2024年净增36个专柜（34个自营+2个经销） [6] 关键财务数据与预测 - **市值与交易数据**：截至2026年3月30日，公司总市值为36,469.91百万港元，52周涨幅为6.82% [6] - **收入预测**：预计20261-2028年营业收入分别为65.5亿元、81.2亿元、97.4亿元，同比增长率分别为29.70%、24.02%、19.89% [8] - **每股指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.24元、4.05元、4.95元；每股经营现金流分别为3.33元、4.02元、4.99元 [13] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率稳中有升，分别为84.49%、84.75%、84.98%；销售净利率分别为24.24%、24.46%、24.89%；净资产收益率（ROE）分别为28.03%、28.76%、28.71% [13] - **资产负债表健康度**：公司无有息负债，资产负债率低，2025年为15.60%，预计未来保持稳定。流动比率与速动比率均处于健康高位 [13]

投资评级 - 买入（维持） [8] 核心观点 - 公司发布2025年业绩，营收50.50亿元，同比增长30.0%，正式跻身国货美妆“50亿俱乐部”；净利润12.05亿元，同比增长36.8% [8] - 公司是国货美妆头部集团，卡位中高端彩妆赛道，在独特东方美学定位、产品迭代、渠道升级驱动下，全链路能力持续升级，长期增长确定性较强 [8] - 根据2025年业绩，上调2026-2027年预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为15.60/19.54/22.89亿元，对应市盈率为21/16/14倍 [8] 财务数据与盈利预测 - 2025年营业收入为5050百万元（50.50亿元），同比增长30%；归母净利润为1205百万元（12.05亿元），同比增长37% [7] - 2025年下半年营收24.62亿元，同比增长28.7%；下半年净利润5.35亿元，同比增长37.5% [8] - 预测2026-2028年营业收入分别为6575百万元、8189百万元、10199百万元，同比增长率分别为30%、25%、25% [7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1560百万元、1954百万元、2289百万元，同比增长率分别为30%、25%、17% [7] - 2025年净资产收益率为25.80%，预测2026-2028年净资产收益率分别为25.21%、24.12%、22.12% [7] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为84.22%，较上年微降0.15个百分点 [8] - 2025年销售费用率为48.28%，同比下降0.73个百分点；管理费用率为5.33%，同比下降1.56个百分点，主因上市后费用优化及行政效率提升 [8] - 2025年研发费用率为0.77%，同比下降0.06个百分点 [8] - 2025年净利率为23.87%，同比提升1.18个百分点，盈利优势显著，远超行业平均 [8] 渠道运营分析 - 2025年线上渠道收入24.77亿元，同比增长38.8%，占总收入50.5%，增长主因加强电商平台营销及私域与内容电商协同增效 [8] - 2025年线下渠道收入24.26亿元，同比增长24.5%，占总收入49.5% [8] - 截至2025年，公司拥有品牌专柜445个，覆盖131个城市，专业美妆顾问超3300人，持续深化高端百货渠道布局（如北京SKP、杭州万象城） [8] - 公司计划持续加密高线城市门店覆盖并推进专柜升级，同时拓展海外市场 [8] 产品与品类分析 - 按产品类别，2025年彩妆收入29.96亿元，同比增长30.0%，占总营收59.3%，柔纱粉饼、凝脂柔肌妆前霜、鱼子气垫三大单品零售额均超3亿元 [8] - 2025年护肤收入18.73亿元，同比增长31.1%，占总营收37.1%，鱼子面膜、黑霜领跑，新品黑金焕颜系列加速渗透，高毛利品类占比提升 [8] - 2025年香氛品类收入0.34亿元，占总营收0.7%，推出“闻道东方”故宫联名款、国韵凝香系列香水等，以东方美学IP赋能新赛道 [8] - 公司已完成从彩妆、护肤到香氛的全品类覆盖，打开长期增长空间 [8]

**纪要涉及的行业或公司** * 公司：中国高端美妆品牌**毛戈平** (MAOGEPING) [1] * 行业：**高端美妆、彩妆、护肤、香氛**行业 [2][4][6][7] **核心财务表现与盈利能力 (2025年)** * **整体业绩**：2025年实现营业收入**50.5亿元**，同比增长**30%**；净利润**12.1亿元**，同比增长**37%** [3] * **盈利能力**：净利润率同比提升**1.2个百分点**至**23.9%**；毛利率维持**84.2%**的高位 [2][3] * **分品类毛利率**：护肤品类毛利率为**87.3%**；彩妆品类毛利率为**83.3%** [3] * **费用控制**：销售费用率为**48.3%**，同比下降**0.7个百分点**；管理费用率为**5.3%**，同比下降**1.6个百分点** [3] **分品类业务表现 (2025年)** * **彩妆板块**：收入**30亿元**，同比增长**30%**，占总营收**59%** [2][4] * 核心单品：鱼子气垫零售额超**5亿元**；小金扇粉饼、皮肤衣零售额均超**3亿元** [4] * **护肤板块**：收入**18.7亿元**，同比增长**31%**，占总营收**37%** [2][4] * 核心单品：奢华鱼子面膜零售额突破**10亿元**；黑霜GMV超**4亿元**；鱼子眼膜GMV约**1亿元** [2][4] * **香氛板块**：作为新品类于2025年5月推出，截至年底贡献收入约**3,400万元** [4] **渠道运营表现 (2025年)** * **线上渠道**：营收**24.8亿元**，同比增长**39%**；净利润率**26.2%**；客单价**253元**，以彩妆销售为主 [2][5] * **线下渠道**：营收**24.3亿元**，同比增长**24.5%**；净利润率**21.6%**；客单价高达**1,261元**，远超线上 [2][5] * 门店拓展：净增**36家**门店 [5] * 运营指标：同店收入同比增长**16%**；复购率达**36.5%**，同比增加**1.6个百分点**；连带率约为**3.x** [5] * 高端渗透：持续渗透香港海港城、SKP等高端商圈，海港城门店目标成为千万级门店 [5] **近期表现与未来增长指引** * **近期表现 (2026年1-2月)**：天猫和抖音平台合计GMV超**5亿元**，同比增长**27%** [2][5] * **季度预期 (2026年Q1)**：预计综合增速仍在**20%**以上 [2][5] * **全年指引 (2026年)**：维持**30%以上**的营收增长目标，净利润增速预计略高于营收增速 [2][5][6] * **长期目标**：计划在**2023年**营收基础上实现连续三年**30%以上**的增速 [6] **未来产品与品类策略** * **彩妆策略**： * 夯实底妆优势，2026年已推出妆前粉衣及带防晒功能的妆前产品 [6] * **增长重点转向色彩类产品**（如口红、腮红、眼影）[2][6] * 唇妆品类当前体量仅约**1亿元**，对比MAC（超300个唇妆SKU）和香奈儿（超200个唇妆SKU，唇妆体量达**10亿元**）有**10倍**成长空间 [2][6] * 已推出空气舱唇釉推动口红品类年轻化 [6] * **护肤策略**： * 聚焦**日护线**，已形成黑金、流光、鱼子、养肤、根源、紧致抗衰**六大系列** [2][7] * 2026年1月推出**流光复活**高端护肤系列 [7] * 当前在高端护肤市场排名**20名以外**，存在较大追赶空间，流光复活系列将驱动份额追赶 [2][7] * **香氛策略**： * 2026年将持续加大拓展力度，抢占国内培育阶段的香水市场空白 [7] * 依托品牌故事和产品叙事吸引追求情绪价值的消费者 [7] **渠道与市场拓展规划 (2026年)** * **线下渠道**：计划净增约**30家**门店；拓店重点包括头部商场及**机场等高端交通枢纽** [2][8] * **同店增长**：规划未来两年同店增速保持在至少**12%**以上 [8] * **线上渠道**：仍以彩妆作为拓客重点，同时规划布局护肤品类 [8] * **海外市场**：聚焦区域性**顶级奢侈品商场**，依托自身资质及与**LVMH旗下高端美妆投资基金**合作方的背书获取高端渠道资源 [8] **业绩与估值预期 (2026年)** * **业绩预期**：预计2026年收入和净利润增速保持在**30%**左右，对应净利润约**16亿元** [2][9] * **估值水平**：以当前市值计算，对应市盈率(PE)约为**19倍**，作为稀缺高端国货标杆，估值被认为具备性价比 [2][9] * **发展理念**：公司坚持长期主义，追求健康、稳健、可持续的发展 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持毛戈平“优于大市”的投资评级，目标价为90.90港元，较当前股价有22.3%的上行空间 [1][3] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩符合预期，精准兑现30%增长指引，管理层维持未来30%的复合增长指引，盈利能力维持高位 [1][3][4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元人民币，同比增长36.7%，净利润率达23.8% [4] - 2025年下半年收入为24.6亿元人民币，同比增长28.7%，归母净利润5.3亿元人民币，同比增长37.5% [4] - 全年业绩与预期基本一致，收入较预期略低1.0%，但净利润和利润率均小幅超出预期 [4][8] 财务预测与估值 - 预计2026至2028年营收分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增速分别为28.7%、25.4%、22.4% [3][8] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增速分别为25.8%、23.3%、20.9%，净利润率维持在22.7%以上高位 [3][8] - 基于2026年26倍市盈率给予目标价，此前估值为32倍市盈率 [3] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率分别为20倍、16倍和13倍 [2] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%。核心大单品表现稳健，鱼子气垫销售额超5亿元，占彩妆收入约17%；小金扇粉饼与皮肤衣产品各超3亿元，各占约10%；三大底妆单品合计贡献彩妆收入超35% [5][8] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%。鱼子面膜销售额超10亿元，占护肤收入约50%；黑霜超3亿元，占约15%；黑金系列超1.5亿元，占约8% [5][8] - **新品与品类战略**：2025年下半年推出的新品大地眼影与星辰眼影为眼妆品类带来增量。2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款推动增长。香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] 渠道运营与客户粘性 - **线下渠道**：2025年线下同店销售额同比增长16%，净增门店36家，整体复购率从30.9%提升至33.3%。公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [5][6] - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总收入比重首次超过50%。线上销售以彩妆为主（占比70%），公司预计线上费用率将维持稳定 [5][6] 近期运营与增长指引 - 2026年第一季度受春节错期及高基数影响，收入增速约为20%出头，略低于全年目标，但在预期之内 [6] - 管理层维持自2023年起三年收入复合增速30%的指引，并预期净利润增速将更高 [6]

投资评级与目标价 - 报告给予毛戈平“优于大市”评级，目标价为90.90港元，较当前价74.35港元有22.3%的上行空间 [1][2][3] - 估值依据为给予2026年26倍市盈率，此前为32倍市盈率 [3] 核心观点与业绩预测 - 2025年业绩符合预期，收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7% [4] - 管理层维持自2023年起三年收入复合年增长率达30%的指引，并预期净利润增速更高 [6] - 预计2026至2028年收入分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增长28.7%、25.4%、22.4% [3] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增长25.8%、23.3%、20.9% [3] - 2026年第一季度收入增速约20%出头，主要受春节错期及高基数影响，但全年达成30%增长目标无虞 [6] 财务表现与盈利能力 - 2025年净利润率达23.8%，同比提升1.2个百分点，毛利率为84.2% [4][2] - 预计2026-2028年净利润率将维持在22.7%-23.3%的高位，毛利率预计在83.4%-83.9%之间 [3][8] - 2025年销售费用率为53.6%，管理费用率为5.3%，费用控制良好 [8] - 2025年净资产收益率高达29.5%，预计未来三年将维持在28%-29%以上 [2][10] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%，三大核心底妆单品（鱼子气垫超5亿、小金扇粉饼与皮肤衣各超3亿）合计贡献彩妆收入超35% [5] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%，其中鱼子面膜收入超10亿元，占护肤收入约50% [5] - **新品与品类战略**：下半年新品大地与星辰眼影推动眼妆起量；2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款驱动增长；香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] - **渠道策略**：线上以彩妆为主（占线上产品收入70%）用于拓客，线下及护肤业务则聚焦高端市场深挖 [5] 渠道与运营分析 - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总产品收入比例首次超过50%，公司预计线上费用率将保持稳定 [5][6] - **线下渠道**：2025年同店销售额同比增长16%，净增门店36家；公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [6] - **用户粘性**：整体复购率从30.9%提升至33.3%，会员忠诚度增强 [6]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 本周迎来阶段性业绩密集披露期，建议关注高景气公司 [4] - 投资建议：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 [7] 板块行情回顾 - 本周（3月23日-3月27日），商贸零售指数报收2094.67点，下跌1.10%，社会服务指数报收8465.81点，下跌1.52%，同期上证综指下跌1.09% [6][14] - 商贸零售和社会服务指数在31个一级行业中分别位居第19和第24位 [6][14] - 2026年年初至今，商贸零售指数累计下跌13.54%，社会服务指数累计下跌3.41% [14] - 本周零售社服细分板块中，钟表珠宝板块涨幅最大，周涨幅为1.05% [18][20] - 2026年年初至今，酒店餐饮板块领跑，累计涨幅为0.77% [18][20] - 个股方面，本周狮头股份（+24.1%）、南京商旅（+11.3%）、新迅达（+7.8%）涨幅靠前 [6][22][23] 行业动态与业绩分析 - 上市公司2025年年报陆续披露，黄金珠宝、化妆品、医美等消费板块公司业绩呈分化态势 [4][25] - **黄金珠宝行业**延续高端化和时尚化趋势，代表性公司业绩如下： - 老铺黄金：2025年营收273.03亿元（同比+221.0%），归母净利润48.68亿元（同比+230.5%）；预计2026年一季度营收165-175亿元，归母净利润36-38亿元 [28][58] - 潮宏基：2025年营收93.18亿元（同比+43.0%），归母净利润4.97亿元（同比+156.7%） [28][45] - 周生生：2025年营收224.46亿港元（同比+6.0%），归母净利润17.17亿港元（同比+113.2%） [28] - **化妆品行业**国货品牌表现亮眼，代表性公司业绩如下： - 毛戈平：2025年营收50.50亿元（同比+30.0%），归母净利润12.05亿元（同比+36.8%） [32][51] - 上美股份：2025年营收91.78亿元（同比+35.1%），归母净利润11.03亿元（同比+41.1%） [32][54][55] - 巨子生物：2025年营收55.18亿元（同比-0.4%），归母净利润19.15亿元（同比-7.1%） [32][66] - 上海家化：2025年营收63.17亿元（同比+11.3%），归母净利润2.68亿元（同比+132.1%） [32] - **医美行业**机构端与上游厂商表现分化，代表性公司业绩如下： - 美丽田园医疗健康：2025年营收30.01亿元（同比+16.7%），归母净利润3.18亿元（同比+39.0%） [33][48] - 爱美客：2025年营收24.53亿元（同比-18.9%），归母净利润12.91亿元（同比-34.1%） [33][68] - 科笛-B：2025年营收3.36亿元（同比+20.2%），归母净利润-3.40亿元（亏损收窄） [33][64] 投资主线与重点公司 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福等 [7][39] - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革探索的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、吉宏股份、华凯易佰等 [7][39] - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、贝泰妮、巨子生物等 [7][40] - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐爱美客、科笛-B、朗姿股份、美丽田园医疗健康等 [7][40] 行业关键词与事件 - LABUBU 4.0：泡泡玛特将在2026年下半年推出LABUBU 4.0系列 [5] - 外卖大战：市监局释放外卖大战强监管信号 [5] - 新拼姆：拼多多宣布成立“新拼姆”，开启品牌自营 [5] - 周大福：周大福珠宝进军澳洲市场 [5] - 参半：参半母公司小阔集团提交港股上市申请 [5]

投资评级与估值 - 报告给予毛戈平（01318.HK）“买入”评级 [3] - 当前股价为74.35港元，合理价值为104.46港元，潜在上涨空间显著 [3] - 基于盈利预测，公司2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20.5倍、16.2倍和13.2倍，估值处于下降通道 [1] 核心观点与业绩总结 - 报告核心观点认为公司业绩符合预期，基本面优秀，品牌价值稀缺，并坚定长期主义 [1][8] - 2025年公司实现营收50.5亿元，同比增长30%；归母净利润12.0亿元，同比增长37% [8] - 盈利能力强劲，2025年毛利率稳定在84.2%，净利率同比提升1.2个百分点至23.9%，主要得益于管理和销售费用率优化 [8] - 2025年下半年（25H2）收入24.6亿元，同比增长29%，净利率同比提升1.4个百分点至21.7% [8] 分品类业务表现 - **彩妆业务**：2025年收入30亿元，同比增长30%，占营收比重近60% [8] - 彩妆产品平均售价（ASP）稳定在176元，毛利率略降至83.3% [8] - 品牌心智卓越，多次位列抖音大促国货榜单第一，大单品鱼子气垫、光感粉饼、妆前霜的GMV均超过3亿元 [8] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31%，增速略超彩妆 [7][8] - 护肤产品平均售价（ASP）提升至328元，毛利率高达87.3% [8] - 成功孵化黑金、鱼子、养肤等多个系列，其中大单品鱼子面膜GMV突破10亿元，黑霜GMV突破3亿元 [8] 分渠道运营分析 - **线下渠道**：2025年收入24.3亿元，同比增长25%，毛利率持平于85.8% [8] - 截至2025年，已在全国131个城市开设412个自营专柜及33个经销专柜，同店平均收入达560万元 [8] - 线下注册会员达640万人，年度复购率为36.5%，同比提升1.6个百分点 [8] - **线上渠道**：2025年收入24.8亿元，同比增长39%，毛利率略降至83.8% [8] - 线上直销与经销收入分别为19.4亿元和5.3亿元，天猫、抖音平台增速表现优秀 [8] - 线上注册会员达1560万人，年度复购率为30.3%，同比提升2.8个百分点 [8] 财务预测与未来展望 - 报告预测公司2026年将实现营收64.5亿元，归母净利润15.7亿元 [1][8] - 预计2026-2028年营收复合增长率约为25.6%，归母净利润复合增长率约为24.8% [1] - 未来展望包括在LVMH基金加持下，探索零售渠道出海与高端美妆品牌并购合作 [8] - 报告认为公司当前的减持压力正逐步出清 [8] 关键财务比率与指标 - 盈利能力指标持续向好，预测净资产收益率（ROE）将从2025年的25.8%提升至2028年的30.7% [1] - 偿债能力优秀，2025年资产负债率仅为15.6%，且无有息负债 [11] - 营运能力方面，2025年存货周转天数为190.3天，应收账款周转天数为16.2天 [11] - 每股收益（EPS）预计将从2025年的2.46元增长至2028年的4.99元 [1]