核心事件：控股家族集中减持 - 公司创始人毛戈平携多名亲属及一位创业伙伴计划在未来6个月内通过大宗交易方式合计减持最多1720万股H股，占总股本约3.51% [3][36] - 按公告日收盘价82港元计算，此次减持套现金额或高达15亿港元 [1][34] - 减持公告发布后，公司股价当日不跌反涨，收盘报87.95港元，上涨7.26% [29][62] 公司治理与股权结构 - 公司董事会6名成员中，有5人为毛戈平及其亲属，家族化治理特征非常明显 [3][4][5][36][37][38] - 减持前，毛戈平及其亲属5人直接持股比例为66.93%，加上其实际控制的员工持股平台，家族合计控制公司股权比例达68.8%，超过三分之二 [6][39] - 若此次3.51%的减持计划全部完成，家族控制权比例将降至65.2%，低于三分之二的关键线 [7][40] 近期经营与财务表现 - 2025年上半年，公司实现营业收入25.88亿元，同比增长31.28%；归母净利润6.7亿元，同比增长36.11% [11][44] - 尽管业绩增长亮眼，但营收、净利润的同比增速以及毛利率均呈现下降态势 [11][44] - 2025年上半年，公司彩妆产品平均售价从2024年同期的163.8元下降至157元，反映出促销压力增大 [11][44] - 公司维持高毛利率，产品定价较高，例如一瓶30克鱼子酱面膜售价约350元，一瓶50克养肤焕颜黑霜售价500元以上 [22][55] 行业竞争环境 - 中国化妆品市场总交易额在2023-2024年连续两年突破1万亿元，但2024年行业增速已降至2.8% [16][49] - 美妆行业进入稳定增长平台期，预计2024-2030年年均增速回落至3.8%左右 [16][49] - 行业竞争加剧，从“增量竞争”转向“存量博弈” [18][51] - 2025年前三季度，国内彩妆销售额增长6.3%，但平均售价下降7.2% [18][51] - 同业公司增长承压，例如珀莱雅2025年上半年营收增速降至7.21%，贝泰妮同比减少15.43%，华熙生物同比下降19.57% [18][51] 研发投入与经营策略 - 公司研发投入极低，2025年上半年研发支出仅为1525.7万元，同比微增0.06%，占总营收比例仅0.59%，在国货头部品牌中垫底 [19][52] - 公司“重营销、轻研发”特征突出，2024年其销售费用与研发投入比高达59.5倍，在统计的国货品牌中最高 [19][52] - 2025年上半年，销售及分销开支达11.69亿元，同比增长24.8%，占总收入的45.2% [20][53] - 公司上市募资净额25.23亿港元中，仅9%（约2.27亿港元）用于加强产品设计和开发能力，而60%用于销售网络扩张、品牌建设及海外扩张 [21][54] 品牌模式与市场反馈 - 公司的核心优势在于创始人毛戈平的个人IP与品牌专业属性的深度融合，本质是“彩妆大师”IP与独特线下体验的融合 [18][23][51][56] - 这种深度绑定个人IP的模式，既是优势也存在风险，个人形象波动可能直接影响品牌 [23][56] - 在黑猫投诉平台上，关于公司产品的投诉超过700条，涉及退款纠纷、产品过敏等问题 [11][44] - 社交平台上对部分产品（如粉膏）存在“拍不平”、“显毛孔”等负面评价，口碑呈现两极分化 [23][56] 股价表现与市场解读 - 公司于2024年12月在港交所上市，2025年6月股价曾最高触及130港元，总市值突破624亿港元 [27][60] - 此后股价震荡下跌，截至减持公告日（1月6日）收盘，股价报82港元，总市值401.95亿港元，较高点缩水约223亿港元 [27][60] - 市场对减持公告反应积极，股价大涨，有猜测认为大宗交易减持可能意在引入外部投资者，或改善公司治理结构 [30][31][63][64] - 同日，演员刘晓庆在微博宣布将与毛戈平再次合作，引发市场对品牌关注度提升的联想 [31][64]

核心观点 - 公司财务与运营数据表现优异，但股价自高位大幅回调，市场表现与基本面出现背离 [2][3][7][8] - 公司的增长引擎和商业模式核心是“线上拉新，线下转化”，线上渠道作为获客入口，线下渠道作为高价值销售和会员运营的承载，该模式在当前环境下依然有效且解释了其强劲的同店增长 [9][10][11][13] - 公司面临中长期挑战，包括线上增长可能放缓对整体模式的冲击，以及护肤品类向基础护肤场景拓展存在不确定性 [23][24] 财务表现 - 营收高速增长：2023年、2024年、2025年上半年营收分别为28.86亿元、38.85亿元、25.88亿元，同比增速分别为+58%、+35%、+31% [3] - 净利润增长强劲：2023年、2024年、2025年上半年净利润分别为6.62亿元、8.81亿元、6.70亿元，同比增速分别为+88%、+33%、+36% [3] - 净利率维持高位：2023年、2024年、2025年上半年净利率分别为23%、22.7%、26%，显著高于行业可比公司 [3] 渠道运营与商业模式 - 渠道结构变化：2024年线下/线上渠道营收占比为52.2%/47.8%，2025年上半年变为48.6%/51.4%，线上渠道占比已超过线下且增速更快（线上同比+38.9%，线下同比+26.6%） [9] - 商业模式核心：线上渠道（如抖音、天猫）主要功能是“获客”，通过投放小规格体验装降低年轻客群（25-30岁）尝试门槛，不追求盈利最大化 [10][11] - 线下渠道价值：作为销售最终承载，通过专业服务、免费化妆、积分体系等提高客单价与复购率，实现用户沉淀和品牌建设，且营销费用远低于同行 [11][14] - 同店增长强劲：2024年上半年和2025年上半年可比同店收入平均增长率分别为18.1%和18%，在商场客流疲软背景下表现突出 [7][13] 会员与复购 - 会员复购率：线下渠道复购率显著高于线上，2025年上半年线下/线上复购率分别为30.3%和24.1% [20] - 用户转化与沉淀：2025年拉新会员中有20-30%被沉淀至线下会员池，部分线上种草用户被引流至线下消费 [20] - 用户结构错位：线上投放主要触达更年轻人群，是对35岁以上核心会员群体的增量拓展，避免了渠道内耗，投放ROI优于行业 [19] 产品结构 - 彩妆与护肤双引擎：2024年彩妆/护肤营收占比为59.3%/36.8%，2025年上半年为55%/42% [21] - 核心大单品：彩妆板块粉膏年营收超4亿元，护肤板块鱼子酱面膜年营收超8亿元；2025年上半年鱼子酱面霜营收超6亿元 [21] - 护肤品类定位：护肤产品最初定位围绕化妆场景，主打修复和缓解彩妆负担，与彩妆及创始人IP强关联，但这也限制了其向日常基础护肤场景的外延 [21] 潜在挑战 - 线上增长可能放缓：预计至2026年线上GMV将达25亿元以上，在抖音彩妆品类渗透率已较高，后续投放ROI可能下降，拉新效率边际走弱，若线上导流能力同步减弱，公司可能面临线上线下同时放缓的压力 [24] - 品类拓展存在不确定性：当前畅销产品多与专业化妆服务高度相关，而与化妆关联度较低的基础护肤品（水、乳、精华等）销售表现一般，未来若要保持高增长，需在基础护肤领域突破，其研发、供应链及渠道能力有待验证 [24]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对整体行业的单一投资评级，但针对不同细分板块及具体公司给出了投资建议 [4] 报告核心观点 * 耐克仍处于以战略调整与产品创新并行推进的复苏中期阶段，后续表现有赖于体育核心产品放量节奏及重点市场战略重置的推进情况 [1][17] * 11月线上美护品类同比增速放缓，在抖音平台投资回报率（ROI）逐渐走弱的背景下，部分品牌已逐步加强天猫渠道建设 [2][18] * 11月服装零售同比增长3.5%，增速环比10月有所下降，板块整体估值较低，未来弹性空间较大 [3][25] * 11月金银珠宝类零售同比下降8.5%，增速环比10月下降29.1个百分点，金价支撑刚需的同时，区域消费热度回升 [3][25] * 11月化妆品类零售同比增加6.10%，增速环比10月下降3.5个百分点，呈现K型复苏趋势 [3][32] 根据相关目录分别总结 1、周观点 1.1、耐克 FY26Q2 营收稳健，仍处于恢复进程 * **整体业绩**：FY26Q2耐克实现营收124.27亿美元，同比增长1%（汇率中性下持平），批发渠道增长8%，NIKEDirect下降9% [1][11] 营收增长受经典鞋类业务主动收缩拖累，该业务当季同比减少约5.5亿美元、降幅超过20% [11] 若剔除经典鞋类影响，公司FY26Q2汇率中性营收实际增长约6% [11] * **区域表现**：北美市场营收同比增长9%，表现最为突出，其中批发渠道同比大幅增长24% [13] 大中华区营收同比下降16%，NIKEDirect同比下降18%，仍处于战略性重置阶段 [1][13] EMEA营收同比下降1%，APLA下降4%，但两区跑步业务均保持双位数增长 [13] * **盈利与库存**：FY26Q2毛利率同比下降300个基点至40.6% [12] 北美市场库存健康，中国市场库存同比下降约20%，APLA地区库存同比增长中个位数 [12] * **公司战略**：公司战略围绕“Win Now+Sport Offense”推进，聚焦结构性修复、团队重组和中国市场重置 [1][14] 在中国市场进行战略性重置，核心举措包括清理陈旧库存、优化产品结构并加大核心城市投入 [14] * **产品与渠道**：跑步业务已连续两个季度实现超过20%的增长 [15] 足球业务订单量较2022年世界杯周期增长近40% [15] NIKEDigital明确回归高端体验，减少促销频次 [15] * **业绩展望**：展望FY26Q3，公司预计营收同比低个位数下降，北美市场有望延续温和增长，大中华区表现预计与FY26Q2相近 [16] 1.2、11 月线上美护同比增速放缓，关注抖音 ROI 降低下品牌天猫渠道建设 * **行业数据**：11月护肤品类线上同比增长4.8%，分平台看，天猫/京东/抖音同比+114%/-18%/+6.5% [2][18] 11月彩妆品类线上同比增长10%，分平台看，天猫/京东/抖音同比+7.5%/-12.0%/+17.0% [2][18] * **品牌表现**： * 毛戈平：2025年1-11月主流电商平台GMV共25.52亿元，同比增长38% [18] * 巨子生物：旗下可复美2025年1-11月主流电商平台GMV为36.06亿元，同比降低1.7% [20] 旗下可丽金同期GMV为7.91亿元，同比增加60% [20] * 若羽臣：旗下绽家2025年1-11月天猫、抖音、京东GMV分别为3.52亿元/3.82亿元/0.55亿元，同比增加102%/171%/296%，天猫占比快速提升 [20] 旗下斐萃同期天猫/抖音/京东平台GMV分别为1.24亿元/5.23亿元/0.15亿元 [20] * 上美股份：旗下韩束2025年1-11月天猫、抖音、京东GMV分别为9.21亿元/57.37亿元/4.59亿元，同比增加64%/18%/55% [21] 旗下新品牌极方同期天猫/抖音/京东平台GMV分别为502万元/5338万元/266万元 [21] 2、行业数据跟踪 * **细分行业景气指标**：运动户外（稳健向上）、男装（底部企稳）、女装（底部企稳）、家纺（底部企稳）、中游代工（稳健向上）、纺织原材料（略有承压）、美护（稳健向上）、医美（稳健向上） [3] * **原材料价格**：本周（报告期）328级棉现货/美棉CotlookA/粘胶短纤/涤纶短纤/长绒棉价格周涨跌幅分别为0.00%/-1.21%/-0.39%/-0.08%/-0.10% [27] COMEX黄金期货本周五收盘价4363美元/盎司，近两周价格上涨2.95% [27] 棕榈油近两周价格下降5%，原油价格近两周下降5.4% [33] 3、投资建议 * **服装品牌**：建议关注海澜之家，其顺应消费降级趋势拓展创新市区奥莱业态，未来开店空间较大且具备较强盈利能力 [4] 建议关注李宁，其2025年处于经营调整过程，拐点可期且与COC合作有望带来催化 [4] * **美护板块**：推荐舆情影响逐步减弱、数据韧性较强的巨子生物 [4] 推荐重组胶原蛋白龙头、下半年新品放量可期的锦波生物 [4] 市场对品牌质地认可度高，护肤、香水线有望打开新增量空间的毛戈平 [37] * **黄金珠宝板块**：金价上行行业维持较高景气度，推荐品牌力较强的老铺黄金 [4] 4、上周行情回顾 * **大盘与板块**：上周（2025年12月12日-2025年12月19日）沪深300、深证成指、上证综指涨跌幅分别为-0.28%、-0.89%、0.03% [38] 纺织服装板块上涨2.18%，在29个一级行业板块中位列第14 [38][41] 美容护理板块在29个一级行业板块中位列第12 [42] * **个股表现**：纺织服装板块中，迎丰股份、九牧王涨幅居前 [38] 美容护理板块中，丽人丽妆、水羊股份涨幅居前 [42] 5、行业新闻动态 * 罗莱生活入选江苏省第二批制造业领航企业名单 [44] * Lululemon管理层表示，2025年预计新增约46家直营门店，其中大部分将位于中国 [45] * 越南纺织服装协会预计，越南2025年服装出口额将达到460亿美元，同比增长5.6% [46] 6、公司动态 * 健盛集团计划在埃及投资建设年产1.8亿双中高档棉袜、1200万件无缝内衣等项目，总投资81,760万元 [48] * 健盛集团拟在浙江衢州江山市投资35,000万元建设棉袜智能制造工厂 [48]

公司事件 - 毛戈平董事会建议采纳限制性股票激励计划，旨在建立健全长效激励机制，激发核心骨干员工积极性，构建事业共同体 [1] - 公司将于12月4日召开第二次临时股东大会，审议并批准该限制性股票激励计划 [1] 财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入25.9亿元，同比增长31.3% [1] - 2025年上半年公司归母净利润为6.7亿元，同比增长36.1% [1] - 维持公司2025至2027年归母净利润预测为12.1亿元、15.8亿元、20.4亿元 [3] - 对应2025至2027年每股收益（EPS）预测分别为2.46元、3.22元、4.16元 [3] 销售表现 - 2025年三季度毛戈平品牌在淘天、抖音、京东平台的销售额分别累计同比增长25.4%、55.6%、45.7% [1] - 10月“双十一”大促期间，淘天、抖音、京东平台销售额分别同比增长60.5%、39.8%、22.3% [2] - “双十一”大促期间，毛戈平品牌在天猫平台美妆类目榜单中位列第20名，在京东平台国货彩妆榜单中位列第1名 [2] 产品与渠道 - 公司产品从彩妆、护肤类目向香水类目拓展，产品矩阵进一步丰富完善 [2] - 具体香水系列包括国韵凝香系列、闻道东方系列、气蕴东方系列等 [2] - 公司线上线下协同发力，2025年上半年新入驻北京SKP、重庆星光68百货广场等高端百货商场 [2] - 多款大单品表现亮眼，天猫平台小金扇粉饼年销量突破20万，鱼子酱气垫粉底液和鱼子酱面膜年销量突破10万，凝脂柔肌妆前霜和润水奶油粉底液年销量突破8万 [2] 公司定位与估值 - 公司持续强化高端美妆定位 [2] - 当前股价对应2025至2027年市盈率（PE）分别为34倍、26倍、20倍 [3]

事件概述 - 公司董事会建议采纳限制性股票激励计划，旨在建立健全长效激励机制，激发核心骨干员工积极性，构建事业共同体 [4] - 该计划将于12月4日召开的第二临时股东大会审议批准 [4] 财务业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入25.9亿元，同比增长31.3% [5] - 2025年上半年归母净利润为6.7亿元，同比增长36.1% [5] - 2025年第三季度，毛戈平品牌在淘天、抖音、京东平台的销售额分别累计同比增长25.4%、55.6%、45.7% [5] 销售与市场表现 - 10月“双十一”大促期间，品牌在淘天、抖音、京东平台的销售额分别同比增长60.5%、39.8%、22.3% [5] - “双十一”大促期间，毛戈平品牌在天猫平台美妆类目榜单中首次进入前20名，位列第20名 [5] - 在京东平台国货彩妆榜单中位列第1名 [5] - 公司多款大单品表现亮眼，天猫平台小金扇粉饼年销量突破20万，鱼子酱气垫粉底液和鱼子酱面膜年销量突破10万，凝脂柔肌妆前霜和润水奶油粉底液年销量突破8万 [5] 产品与渠道战略 - 公司持续强化高端美妆定位，产品端从彩妆、护肤类目向香水类目拓展，丰富了产品矩阵 [6] - 渠道端线上线下协同发力，上半年新入驻了北京SKP、重庆星光68百货广场等高端百货商场 [6]

投资评级 - 报告对毛戈平（1318.HK）维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司发布限制性股票激励计划，旨在建立健全长效激励机制，激发核心骨干员工积极性，构建事业共同体，共同推动公司持续健康发展 [1] - 公司业绩表现持续亮眼，2025年上半年实现营业收入25.9亿元，同比增长31.3%，归母净利润6.7亿元，同比增长36.1% [2] - 公司持续强化高端美妆定位，产品矩阵从彩妆、护肤向香水类目拓展，线上线下渠道协同发力 [3] - 维持公司2025~2027年归母净利润预测为12.1/15.8/20.4亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别为34/26/20倍 [3] 业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入25.9亿元，同比增长31.3%，归母净利润6.7亿元，同比增长36.1% [2] - 2025年三季度毛戈平品牌在淘天、抖音、京东平台销售额分别累计同比增长25.4%、55.6%、45.7% [2] - 2025年10月“双十一”大促期间，淘天、抖音、京东平台销售额分别同比增长60.5%、39.8%、22.3% [2] - “双十一”大促期间，毛戈平品牌在天猫平台美妆类目榜单中首次进入前20名，位列第20名；在京东平台国货彩妆榜单中位列第1名 [2] 产品与渠道 - 产品端从彩妆、护肤类目向香水类目拓展，如国韵凝香系列、闻道东方系列、气蕴东方系列等，产品矩阵进一步丰富完善 [3] - 渠道端线上线下协同发力，2025年上半年新入驻了北京SKP、重庆星光68百货广场等高端百货商场 [3] - 公司多款大单品表现亮眼，天猫平台小金扇粉饼年销量突破20万，鱼子酱气垫粉底液和鱼子酱面膜年销量突破10万，凝脂柔肌妆前霜和润水奶油粉底液年销量突破8万 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为51.82亿元、67.85亿元、88.12亿元，增长率分别为33.4%、30.9%、29.9% [4] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.08亿元、15.80亿元、20.41亿元，增长率分别为37.1%、30.8%、29.2% [4] - 预测公司2025-2027年EPS分别为2.46元、3.22元、4.16元 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为34倍、26倍、20倍 [3][4] - 预测公司毛利率稳定在84%左右，2025-2027年分别为83.9%、84.1%、84.0% [12] - 预测公司ROE（摊薄）持续提升，2025-2027年分别为28.6%、31.0%、33.4% [4][12]

行业与公司概览 * 涉及的行业为化妆品与电商零售行业，核心公司为天猫平台及参与双十一大促的各类美妆品牌[1] * 外资美妆品牌包括欧莱雅、雅诗兰黛、HR赫莲娜等，国货美妆品牌包括珀莱雅、可复美、韩束、薇诺娜等[1][16][17][18][20][21][22][23][24][25][32][33][35] 天猫双十一整体情况与平台策略 * 2025年天猫双十一考核周期为10月15日至11月14日，内定支付GMV目标为11,951亿元，预定增速为14%[1][3] * 平台以价格力为核心策略，通过直播品类券、智能优惠券、红包、闪购平台等形式吸引消费者，旨在最大化流量转化[1][7][8] * 阿里平台加大折扣力度，用户有望享受83折优惠，补贴力度较去年提高16%，优惠券发放增加70%以上[3][37] * 活动时间安排：预售期10月15日晚8点至10月20日傍晚6点，之后为现货销售阶段，整体活动时长比2024年延长两天[2] 首日业绩与品类表现 * 双十一首日总交易额达1,266.1亿元，同比增速16.2%[1][4] * 美妆板块交易额为421.05亿元，同比增速22.19%；运动户外品类交易额84.2亿元，同比增速32.63%，表现突出[1][4][5] * 其他品类增速：服饰箱包7.46%，三星数码23%，家居日用9%，家电21%，家居建材19%，家庭清洁16%，食品饮料约3%[5] 头部主播表现与品牌合作趋势 * 李佳琦全场销售总额159.6亿元，同比增长17.1%，但美妆板块销售额84.1亿元，同比负增长20.46%[1][6][10][11] * 美妆负增长原因包括品牌方对达人直播意愿降低，以及自播与达播成本差异[1][6] * 李佳琦全品类销售目标为429亿至440亿，KPI增速要求不低于18%；美妆板块销售目标为240亿至250亿，KPI增速要求不低于6%[9] * 品牌在李佳琦直播间的依赖度分化：薇诺娜销售额50%以上来自其直播间，可复美占比约10%，珀莱雅占比约10%且逐年下降，玉泽完全不依靠[35] 外资美妆品牌表现 * 外资美妆品牌首日普遍正增长：欧莱雅20.1亿元（+10.13%），雅诗兰黛13.85亿元（+37.2%），HR赫莲娜6.27亿元（+52.92%），娇兰14.97亿元（+27.15%），海蓝之谜8.34亿元（+35.83%）[1][16] * 外资品牌总计销售额3,196亿元，同比增加23.6%，增速高于国货品牌，部分得益于超投合作[3][28][34] 国货美妆品牌表现 * 国货美妆品牌首日表现分化，总计销售额1,014亿元，同比增加17.8%[3][28][34] * 部分头部国货品牌面临挑战：珀莱雅24.64亿元（+7.57%），李佳琦直播间带货额2.69亿元（-25.7%）；可复美11.09亿元（+22.28%），李佳琦直播间带货额1.34亿元（-71.5%）[17] * 部分国货品牌增长强劲：韩束4.12亿元（+55.1%），玉泽2.53亿元（+91.7%），六神0.22亿元（+58.5%），毛戈平约1.8亿元（+44.3%）[17][18][21][25] * 国货品牌新品潜力尚未完全释放，老产品普遍存在负增长压力[17][18][22] 价格带与产品策略分析 * 高端产品表现优异：1,075元以上价格带产品实现34%~78%的增幅，800元至1,075元价格带实现29%~09%的增幅[1][26] * 大众价格带（35元至200元）实现11%~02%的增幅，相比618期间有所恢复[1][26][27] * 平台算法及环境因素共同影响下，高端和奢侈品表现持续良好[26] 平台政策与竞争环境 * 坑位费（扣点费）调整：双十一期间国货品牌扣点费降至20%，与外资品牌持平，而618期间外资品牌为20%，国货品牌为25%[13] * 营销策略差异：外资品牌更注重与头部达人绑定合作，部分国货品牌选择使用专业TP公司进行广告投放和运营[36] * 今年采用立减优惠替代跨店满减，直播策略更注重每日平均性，而非单日爆发[12]

指数表现与行业涨跌 - 上证指数收盘3813点 单日涨1.24% 5日涨5.39% 1月跌1.18% [1] - 深证综指收盘2406点 单日涨3.19% 5日涨8.89% 1月跌1.55% [1] - 大盘风格指数单日涨2.28% 近1个月涨9.27% 近6个月涨15.07% [1] - 中盘风格指数单日涨3.24% 近1个月涨11.17% 近6个月涨15.97% [1] - 小盘风格指数单日涨2.87% 近1个月涨7.01% 近6个月涨13.27% [1] - 元件Ⅱ行业单日涨9.04% 近1个月涨22.95% 近6个月涨68.42% [1] - 光伏设备Ⅱ行业单日涨8.77% 近1个月涨29.43% 近6个月涨27.63% [1] - 电池行业单日涨8.61% 近1个月涨27.73% 近6个月涨28.91% [1] - 风电设备Ⅱ行业单日涨7.31% 近1个月涨13.94% 近6个月涨30.06% [1] - 能源金属行业单日涨7.13% 近1个月涨17.75% 近6个月涨37.49% [1] - 国有大型银行Ⅱ行业单日跌1.9% 近1个月跌0.27% 近6个月涨12.22% [1] - 地面兵装Ⅱ行业单日跌1.48% 近1个月跌8.68% 近6个月涨52.43% [1] - 股份制银行Ⅱ行业单日跌0.73% 近1个月跌6.18% 近6个月涨4.53% [1] - 农商行Ⅱ行业单日跌0.71% 近1个月跌4.92% 近6个月涨10.09% [1] - 非白酒行业单日跌0.43% 近1个月涨1.2% 近6个月涨6.36% [1] 黄金市场分析 - 伦敦金现突破震荡区间上限 2025年9月3日最高点接近3580美元/盎司 [2][12] - 申万宏源黄金定量模型显示中性假设下金价下半年中枢3627美元/盎司 乐观情景下中枢抬升至3816美元/盎司 [2][12] - 金价突破特征包括波动率处于阶段性低位后突破 杠杆资金和实物供需共同定价 欧美资金驱动为主 美元指数和金价同涨 [12] - 财政政策方面欧洲债务风险发酵 全球央行边际减持长期国债 黄金受益 [12] - 货币政策方面特朗普干扰美联储独立性利好金价冲高 [12] - 短期节奏关注美联储降息预期支持金价表现 降息后需关注美国经济反馈 [12] - 中期全球央行购金趋势持续 支持黄金长期战略配置价值 [12] 美妆与医美行业 - 2024年全球美妆市场增速4.5% 较2023年8%增速回落 欧洲市场同比增长7.5% 北亚市场同比下滑2% [2][13] - 25H1全球美护市场延续24年趋势 欧美相对平稳 旅游零售持续拖累 亚洲市场未明显提速 [2][13] - 国际集团在华积极拥抱新兴流量渠道 下放折扣 投资收购本土品牌以稳住市场份额 [13] - 欧莱雅25H1整体营收增速1.6% 中国常规市场Q2取得3%增长 [13] - 雅诗兰黛25H1营收下滑10.9% 营业利润转盈为亏 [13] - 资生堂25H1营收下滑7.6% 营业利润扭亏为盈 [13] 第四范式公司分析 - 预计2025-2027年实现收入68.52亿元 88.19亿元 112.26亿元 同比增速分别为30% 29% 27% [3][17] - 预计2025-2027年实现归母净利润0.55亿元 2.83亿元 5.68亿元 同比增速分别为亏转盈 417% 101% [3][17] - 给予2025年收入预测5.4x PS 合理市值可达373亿元 仍有40%以上上涨空间 [3][17] - 收入拆分包括先知平台及产品 SHIFT智能解决方案 式说AIGS服务 [17] - 标准化战略考虑中国软件市场特性 通过标杆项目积累行业knowhow SageOne提供软硬一体选择 与合作伙伴合作专注于核心AI技术 [17] 美国非农数据与劳动力市场 - 美国8月非农新增就业2.2万人 预期7.5万人 失业率升至4.3% [16][17] - 周期敏感性行业就业减少4.8万人 周期不敏感行业新增2.4万人但增幅减少5.2万人 [17] - 美国劳动力市场处于供求双双走弱状态 均衡新增就业水平或回落至3-8万人之间 [20] - 市场开始博弈9月降息50BP 年内降息3次 但基准情形仍是年内降息两次 [20] 策略与市场展望 - 牛市氛围不容易消失 市场调整消化性价比矛盾 新的结构行情演绎有弹性 [21] - 随着时间的推移高景气方向会不断增加 中游制造供需格局改善起点在2026年中前后 [21][22] - 居民增配权益的通道会更加顺畅 公募产品平均净值已接近水位线 [24] - 短期关注科技成长机会如固态电池和电力设备反内卷 AI算力 机器人产品验证 [24] 主权债务与流动性 - 欧日主权债务利率加速上行 诱因包括政局动荡及财政宽松预期升温 [24] - 美国货币市场流动性将经历压力测试 但2019年回购危机重演风险可控 [24] - 美债长端利率易上难下 核心驱动力是期限溢价抬升 底层逻辑是财政主导范式回归和中性利率抬升 [25] 汽车行业 - 2025年第35周乘用车零售总量51.4万辆 环比增9.59% 同比增0.59% [25] - 新能源车销量28.5万辆 环比增7.95% 同比增11.76% 新能源渗透率55.45% [25] - 推荐科技驱动板块如机器人 低空经济 底部优秀白马标的 央国企改革标的 [25] 化妆品医美行业 - 换季护肤开启H2消费旺季 秋季美妆消费节 十一长假大促 双11大促接踵而至 [26][27] - 毛戈平25H1营收25.9亿元同比增31% 净利润6.7亿元同比增36% [27] - 上美股份25H1营收41.08亿元同比增17.3% 净利润5.56亿元同比增34.7% [27] - 珀莱雅投资花知晓 以38.45%持股比例成为第二大股东 [27] 计算机行业 - 2025Q2计算机行业收入同比增13% 连续两个季度超过两位数增长 [29] - 毛利率企稳 薪酬成本增速处于低点 出现收入-成本错配正向剪刀差 [29] - 预收款高增31% 应收款增速维持低位 商誉持续出清 [29] - 推荐GenAI应用 GenAI算力 智能车&机器人 数字经济领军公司 [29] 生物医药公司业绩 - 康方生物25H1收入14.1亿元同比增37.8% 净亏损5.70亿元 [30][32] - 依沃西HARMONi-A达到OS终点 取得OS临床终点 [32] - 信达生物25H1收入59.5亿元同比增50.6% 净利润8.34亿元 [34][35] - 玛仕度肽肥胖和超重适应症获批 T2D适应症正在审评中 [35] 制造业公司业绩 - 旭升集团25H1总收入20.96亿元同比降2.47% 归母净利润2.01亿元同比降24.22% [31] - Q2毛利率22.75%同比升1.10pct 环比升1.95pct [31] - 储能业务上半年营收约3亿元 机器人业务获得多个客户项目定点 [33][35] - 墨西哥基地投产 泰国基地破土动工 [35] 建筑材料公司业绩 - 苏博特25H1营收16.73亿元同比增7.0% 归母净利润0.63亿元同比增18.7% [36][37] - Q2高性能减水剂销量30.60万吨同比增2.4% 不含税均价1697元/吨同比降4.7% [37] - 功能性材料销量10.79万吨同比增30.9% 不含税均价1942元/吨同比降4.4% [37] - 参与川藏铁路 海太长江隧道 三澳核电 旭龙水电等项目 [37] 玻纤行业公司业绩 - 中国巨石25H1营收91.1亿元同比增17.7% 归母净利润16.9亿元同比增75.5% [38] - Q2粗纱及制品销量78.22万吨同比降6.0% 电子布销量2.37亿米同比降12.9% [38] - 上半年粗纱单吨净利850元/吨左右 Q2粗纱单吨净利1000元/吨左右 [38] - 产品结构优势 高端市场如风电产业 热塑市场保持良好增长态势 [38] 软件公司业绩 - 福昕软件25H1营收4.23亿元同比增25.20% 扣非净利润缩亏64.96% [39][41] - 订阅收入2.47亿元同比增59.82% 订阅收入占原有业务收入比例59.15% [41] - 渠道收入1.83亿元同比增40.48% 渠道收入占原有业务收入比例43.82% [41]

行业投资评级 - 看好化妆品医美行业 [2] 核心观点 - 换季护肤开启下半年消费旺季 9月气候转凉带动换季护肤需求 秋季美妆消费节、十一长假大促、双11大促等消费盛典接踵而至 新一轮销售竞争预计将产生预期差 带来板块新的投资机会 [3][9] - 上市公司交流会指引发展方向 上周交流会汇集十余家美容护理公司 交流近况指引下半年发力方向 展现业内公司对下半年高预期 [3][9] - 国货美妆从"单品牌竞争"迈向"生态竞争"新阶段 珀莱雅投资花知晓完善多品牌战略 反映行业竞争格局演变 [3][28] 板块市场表现 - 本周化妆品医美板块表现强于市场 2025年8月29日至9月5日期间 申万美容护理指数下滑0.8% 表现强于市场 [3][4] - 细分指数表现分化 申万化妆品指数基本持平 强于申万A指1.4个百分点 申万个护用品指数下滑1.8% 弱于申万A指数0.3个百分点 [3][4] - 个股表现前三：拉芳家化(+21.2%) 依依股份(+12.0%) 巨子生物(+8.4%) 表现后三：豪悦护理(-14.7%) 诺邦股份(-9.1%) 稳健医疗(-5.4%) [5] 重点公司业绩表现 **毛戈平25H1业绩** - 整体业绩高增长 25H1营收25.9亿元(同比+31%) 净利润6.7亿元(同比+36%) [3][10] - 分品类表现：彩妆营收14.2亿元(同比+31.1%) 护肤营收10.9亿元(同比+33.4%) 香氛营收1141.3万元 化妆培训营收6731.2万元(同比-5.9%) [3][11] - 渠道结构优化 线上营收12.97亿元(同比+39%) 占比51.4%首次反超线下 会员数1900万(同比+53%) 复购率26.8%(同比+2个百分点) [12] **上美股份25H1业绩** - 逆势强劲增长 25H1营收41.08亿元(同比+17.3%) 净利润5.56亿元(同比+34.7%) [3][16] - 多品牌矩阵分化增长 主品牌韩束营收33.44亿元(同比+14.3%) 占总营收81.4% 新锐品牌newpage营收3.97亿元(同比+146.5%) [3][17] - 线上渠道优势明显 线上营收38.09亿元(同比+20.1%) 占总营收92.7% 其中线上自营收入34.21亿元(同比+24.6%) [18] 行业电商数据 - 25年7月抖音+淘系渠道GMV表现分化 珀莱雅合计GMV3.8亿元(同比-2%) 上美股份合计GMV6.4亿元(同比+51%) 巨子生物合计GMV1.9亿元(同比+23%) [22] - 韩束品牌表现突出 7月GMV5.7亿元(同比+53%) 1-7月累计GMV49.1亿元(同比+13%) [22] - 林清轩7月GMV0.7亿元(同比+166%) 1-7月累计GMV9.6亿元(同比+193%) 表现亮眼 [22] 行业社零数据 - 25年7月化妆品零售额265亿元 同比增长4.5% 淡季增长提速 [23][26] - 25年1-7月限额以上化妆品类零售额合计2562亿元 同比增长3.1% [23] - 1-7月社会消费品零售总额28.4万亿元 同比增长4.8% 消费持续稳健复苏 [23] 欧睿行业数据 **护肤品市场** - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元 同比下滑3.7% [32][34] - 国货竞争格局优化 公司口径市占率前十中国货占5席 合计市占率16.6% 较23年提升 [32] - 品牌口径中珀莱雅力压雅诗兰黛成为榜三 国货凭借电商渠道优势、产品性价比优势迅速提升市占率 [32] **彩妆市场** - 2024年彩妆市场规模620亿元 同比略增0.4% [35][36] - 公司市占率口径国货在前十榜单中占据5席 合计市占率17.2% [35] - 高端品牌毛戈平市占率大幅提升1个百分点 成为打破高端国际品牌垄断的前锋 [35] 机构持仓情况 - 24Q4美容护理行业重仓配置比例位居申万一级行业第31位 [38] - 巨子生物持股总市值20.5亿元(-4%) 爱美客持股总市值19.0亿元(-30%) 珀莱雅持股总市值4.4亿元(-72%) [38] - 丸美生物持股总市值3.1亿元(+8355%) 增幅显著 水羊股份持股总市值2.4亿元(-15%) 润本股份持股总市值1.7亿元(-14%) [38][40] 行业动态 - 珀莱雅投资花知晓 以38.45%持股比例成为第二大股东 看好其在Z世代中的影响力、产品力及海外潜力 [3][28] - 欧莱雅投资合成生物 参与生物科技公司Debut新一轮融资 总额2000万美元(约1.43亿元人民币) [30] - 2025年七夕抖音美妆战报显示国货领跑 韩束以7.72亿元GMV登顶 同比涨70.8% [31] 投资分析意见 **化妆品板块推荐** - 品牌矩阵完善、GMV高增长、PE倍数相对较低的上美股份、珀莱雅、上海家化 [3] - 充分享受抖音流量红利、子品牌接力增长的丸美生物 [3] - 把握细分赛道强心智、享受国潮美妆崛起、重组胶原蛋白崛起的毛戈平、巨子生物 [3] - 高性价比消费逻辑、产品创新力强的润本股份、福瑞达 [3] - 母婴板块的圣贝拉、孩子王 [3] **医美板块推荐** - 把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司 重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的 [3] - 推荐爱美客 建议关注朗姿股份 [3] **电商代运营+自有品牌板块** - 推荐若羽臣 建议关注南极电商 [3]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价124.70港元 较现价97.20港元有28.3%上行空间 [2][8] 核心观点 - 25H1营收25.88亿元同比增长31.3% 归母净利润6.7亿元同比增长36.1% 利润表现符合市场预期 [3] - 线上渠道营收占比首次超过线下达51.4% 护肤与彩妆业务分别增长31.1%和33.4% [4] - 海外扩张以香港为起点 10月将落地海港城专柜 并计划进入新加坡和日本市场 [7] - 预计2025-2027年营收增速分别为32.7%/29.3%/26.0% 净利润增速分别为37.3%/24.6%/23.5% [8] 财务表现 - 25H1毛利率84.2%同比下降0.7个百分点 主要受彩妆产品迭代和培训业务成本上升影响 [3] - 销售费用率45%同比下降3个百分点 行政费用率5%同比下降2个百分点 经营效率提升 [3] - 经营现金流同比增长34%至8.31亿元 投资现金流和融资现金流分别同比下降67%和60% [3] - 预计2025年营收51.55亿元 2026年66.65亿元 2027年83.98亿元 [2][8] 业务结构 - 美妆产品营收25.21亿元占比97.4% 培训业务营收0.67亿元同比下降5.9% [4] - 线上营收12.97亿元同比增长39.0% 线下营收12.24亿元同比增长26.6% [4] - 香水业务推出不到两个月实现营收1141万元 占比0.5% 已实现盈亏平衡 [4] - 核心线下会员客单价1280元 多年未显著提升 公司计划推出高价位护肤品线 [4] 渠道建设 - 线下专柜达437个 较2024年末增加28个 计划每年新增30家门店 [6] - 线下会员560万人 复购率30.3%同比提升1.6个百分点 新客占比30-35% [6] - 线上注册会员1340万人 较2024年末增长200万人 复购率24.1%同比提升2.6个百分点 [6] - 抖音平台自播占比超过50% 618期间分别位列抖音和天猫彩妆类目Top1和Top3 [6] 全球化布局 - 以香港为起点 目标亚太、中东、欧洲等高端市场 复制与国际一线品牌毗邻策略 [7] - 海外线下采用直营或与当地代理商合作模式 已与日本、新加坡、法国等地区建立连接 [7] - 线上海外布局推进较快 去年已取得初步成果 通过分销商及达人沟通节省平台理解时间 [7] - 未来三年推进多品牌生态建设 考虑并购或创新品牌线 已关注相关品牌但尚未建立收并购团队 [7] 产品规划 - 明星产品鱼子酱面膜、黑霜、无痕粉底表现突出 陆续将线下新品在线上推出测试 [4] - 正在测试新的护肤品系列线 预计下半年推出 将针对不同人群推出产品套装和大单品矩阵 [4] - 香水业务目标营收占比5-10% 预计25H2保持良好盈利状况 毛利润和净利润与主业协同 [4] - 依据品牌定位和需求推出高价位护肤品线 针对熟龄肌提供高价值活性物质 [4]