投资评级 - 报告未明确给出投资评级，但引用了中信里昂研究题为《短期波动》的报告，其观点与中信证券财富管理一致 [2][3] 核心观点 - 李宁股价在发布2026年第一季度业务更新后下跌4%，主要原因是成人服饰系列销售额同比仅增长中个位数百分比 [3] - 尽管三月及四月至今趋势相似且同比折扣加深，但四月疲软或已基本被市场消化 [3][5] - 公司正着力新产品开发及门店改造，后续同比基数将逐步降低 [3] 2026年第一季度业绩表现 - **总体销售**：成人+青少年（含童装）综合零售销售额同比增长高个位数百分比，符合2026财年销售指引，但以同比低个位数百分比的折扣加深为代价 [3][4] - **分渠道表现**：线上渠道同比增长高个位数百分比，表现优于线下渠道（同比增长中个位数百分比）[3] - 线下零售渠道同比增长约10%，批发渠道同比增长低个位数百分比，电商渠道同比增长高个位数百分比 [4] - 线下零售中，奥莱渠道同比增长双位数百分比，表现优于正价店（同比增长低个位数百分比）[4] - **月度趋势**：二月受益于春节销售强劲，而一月和三月未达内部预算 [4] 品类表现分析 - **运动休闲品类**：同比增长低个位数百分比反弹，成为一季度零售销售主要驱动力，主要受益于强劲的服装系列（如日进斗金、故宫联名）、优质鞋款发布（如Soft及Film Pulse系列）及女装品类表现优异 [6] - **跑鞋品类**：因2025年第一季度同比增长20%+的高基数而增速回归常态，但通过技术创新获得专业认可，2026财年产品矩阵有望进一步丰富 [3][6] - **篮球品类**：仍显疲软但同比跌幅收窄 [3][6] - **训练品类**：同比增长微增 [6] - **户外品类**：保持强劲但规模有限 [6] 品牌提升与渠道策略 - **高端产品线**：荣耀金标系列在2026年第一季度贡献了中个位数百分比的零售销售额，快闪店“龙店”及米兰冬奥会提供了助力 [7] - **门店计划**：公司计划于2026年下半年在上海开设龙店旗舰店，并在此之前逐步为荣耀金标系列设立专柜及街角店 [7] 潜在催化因素 - 在宏观不确定性及批发渠道压力下，李宁零售售罄率开始呈现逐季改善 [9] - 李宁赞助的国家队及运动员在奥运会取得佳绩 [9] - 运营改善措施见效推动市占率提升，包括拓展价格分层、丰富产品品类及追求零售运营卓越 [9] 公司概况与财务数据 - **业务板块**：公司是中国最大运动用品公司之一，采用轻资产模式，2025年销售额构成：批发占47%，零售占22%，电商占30% [11] - **产品收入结构**：鞋类占49.9%，服装占42.0%，器材与配件占8.1% [12] - **地区收入结构**：亚洲占98.5%，美洲占0.8%，欧洲占0.5%，中东及非洲占0.2% [12] - **市场数据**：股价（2026年4月22日）为20.6港元，市值为70.70亿美元，3个月日均成交额为60.14百万美元，市场共识目标价（路孚特）为25.34港元 [12] - **主要股东**：非凡中国控股持股14.27%，Capital Research Global Investors持股4.68% [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持李宁“优于大市”评级，目标价为26.10港元 [3] - 核心观点：李宁2026年第一季度流水（含童装）实现高单位数增长，符合预期，且经营质量优异 [1][4] - 基于2026年16.2倍市盈率估值得出目标价，较现价20.60港元有26.7%上行空间 [8] 2026年第一季度营运表现 - **整体流水**：含童装的全渠道流水实现高单位数增长，符合预期 [4] - **分渠道表现**： - 大货（不含童装）全渠道实现中单位数增长 [4] - 线下整体为中单位数增长，其中批发渠道为低单位数增长，直营渠道为低双位数（约10%）增长 [4] - 直营渠道中，奥莱店贡献约50%流水且实现双位数增长，表现大幅优于正价店的个位数增长 [4] - 电商渠道实现高单位数增长 [4] - **童装业务**：流水增长20%以上，表现显著强于大货 [4] - **折扣与库存**： - 线上线下折扣同比2025年第一季度均加深低单位数，主要因消费及竞争环境未明显好转、去年同期基数较高 [4] - 一季度末库销比约为5个月，同比稳健，环比上升为季节性因素影响 [4] - 库存结构健康，80%以上为6个月以内新品 [4] 各品类业务表现 - **运动生活**：同比前两年明显改善，实现个位数增长，服装板块拉动效果更显著，其中“日进斗金”系列和故宫联名系列表现超预期 [5] - **篮球**：品类仍处于下滑状态，但跌幅较过去两年有所收窄，线上表现显著优于线下 [5] - **跑步**：受2025年第一季度高基数影响增速放缓，但通过搭载超䨻胶囊技术的赤兔9代、飞电6E实现专业心智突破 [5] - **综训**：表现稳健，2026年第一季度实现小幅增长 [5] - **羽毛球**：收入占集团7%，综合利润率高于大货，2026年增长预期与大货同频，第一季度表现符合预期 [5] - **小众品类**：户外和荣耀金标第一季度增速亮眼，但整体规模较小，对整体业绩影响有限 [5] 荣耀金标与龙店业务 - **销售占比**：第一季度荣耀金标流水占比接近中单位数，全年预计回落至低单位数 [7] - **产品矩阵**：鞋款以通勤鞋为核心，涵盖“征程”和“超燃”系列；服装持续拓展运动风衣、POLO衫等SKU，搭载航天科技实现多功能覆盖 [7] - **门店布局**：上海南京东路龙店旗舰店计划下半年开业；店中店与 corner 店分两批改造，首批5月底前完成，第二批8月底前完成 [7] 财务预测与公司指引 - **收入指引**：公司指引2026年收入为高单位数增长 [8] - **利润率指引**：公司指引2026年净利率维持高单位数，报告认为此指引较为保守 [8] - **长期目标**：公司指引中长期依托品牌力与产品力将毛利率提升至50%以上 [8] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年收入分别为319.03亿元、344.12亿元、371.07亿元，同比增长7.8%、7.9%、7.8% [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为31.57亿元、35.56亿元、39.91亿元，同比增长7.5%、12.7%、12.2% [8] - 预计2026-2028年毛利率分别为49.2%、49.4%、49.6% [12] - **2026年预期**：由于奥运营销投入、龙店扩展及新店型创新，经营利润率预计同比下滑但仍维持低双位数 [8] 财务数据与估值 - **当前市值**：532.5亿港元（约68.0亿美元） [3] - **历史股价**：过去一年最高价23.00港元，最低价14.62港元 [3] - **历史财务**：2025年收入为295.98亿元，同比增长3%；净利润为29.36亿元，同比下降3% [3] - **预测市盈率**：2026-2028年预测市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [3] - **可比公司估值**：报告列示的可比公司2026年预测市盈率平均值为16.5倍，李宁为17倍 [10]