投资评级 - 维持贝壳“买入”评级，基于中性情景给予港股目标价58.37港元/股，美股目标价22.45美元/股 [9][76][78] 核心观点 - 2026年二手市场量价稳定，开年数据明显回弹，对贝壳业绩表现具备正面影响，26年“小阳春”概率加大 [9][13][15] - 贝壳扎根核心一二线城市，业务结构具备市场弹性，同时市占率稳定增长，防御性强 [9][20][42] - 降本增效战略持续推进，叠加市场环境改善，推动贝壳2026年业绩置信度高，预计将实现显著增长 [9][33][75] 市场环境与业绩回顾 - **市场总览**：2025年全国住宅总交易量企稳，达14.0亿平米，同比-5%，若剔除2024年第四季度政策效应影响，较2024年1-9月回弹5% [13][17] - **结构变化**：二手房交易占比持续提升，2025年达47%，较2024年提升3个百分点，已连续4年回升 [13][14] - **开年表现**：2026年1月前18天，贝壳79城二手房认购套数同比+32.9%，11城样本二手成交面积占比跳升至64%，较2025年提升7个百分点 [9][15][19] - **年化预测**：剔除贝壳市占增长因素，当前高频数据对应年化二手交易量8.6亿平，较2025年上升24% [9][15][18] - **2025年业绩承压**：预计贝壳2025年存量房业务GTV为2.1万亿元，同比-6%；2025年第四季度GTV为4323亿元，同比-42% [9][20][31] - **利润下滑**：更新2025年预计经调整归母净利润为55亿元，同比-24%；2025年第四季度预计为10亿元，同比-26% [9][29][32] 业务结构与竞争优势 - **城市布局聚焦核心**：贝壳存量房业务GTV中，一二线城市合计贡献占比长期维持在80%以上，2025年一线城市占33%，二线城市占48% [9][42][43] - **核心城市贡献显著**：北京、上海、成都、杭州四个核心城市2025年对贝壳存量房GTV的合计贡献占比为37% [9][49][53] - **市占率稳步提升**：贝壳平台存量房业务市占率持续增长，2025年测算市占率达32%，较2024年提升1个百分点 [9][54][58] - **平台模式防御性强**：无论市场环境如何，贝壳市占率始终保持增长，平台抵御市场下行的能力较强 [9][54] - **低市占城市潜力大**：除GTV前20的城市外，其他城市的平均市占率仅为20%，大量新拓城市市占率仅个位数，未来拓展空间广阔 [62] 成本控制与经营策略 - **成本增长原因**：2024年第一季度至2025年第一季度，为增强链家长期运营能力，贝壳持续扩张，导致固定成本增加，2025年存量房业务固定成本达60亿元，较2023年的42亿元增加约10亿元，拖累业绩释放 [30][33][34] - **降本增效见效**：2025年第二季度起，贝壳积极实行降本增效，收缩链家基础设施成本，截至2025年第三季度，链家门店数量降至5183家，经纪人数量降至10.3万人，均为2022年以来最低水平 [33][36][38] - **成本持续下降**：2025年第二季度开始，存量房业务固定成本逐季下降约1亿元，预计2026年至少可节降4亿元 [33][35] 盈利预测与敏感性分析 - **基础盈利预测**：报告预测贝壳2025年至2027年营业收入分别为943.08亿元、952.40亿元、1046.60亿元；归母净利润分别为34.07亿元、53.04亿元、71.24亿元 [4] - **情景分析（基于2026年）**： - **乐观情景**：假设二手交易量+15%、价格持平、市占率+2个百分点，对应经调整归母净利润87亿元，同比+59%，净利率8.7% [9][67][71] - **中性情景**：假设二手交易量+5%、价格-5%、市占率+1个百分点，对应经调整归母净利润73亿元，同比+33%，净利率7.7% [9][68][71] - **悲观情景**：假设二手交易量-4%、价格-10%、市占率持平，对应经调整归母净利润60亿元，同比+10%，净利率6.7% [9][69][71] - **业绩置信度高**：在降本增效推进下，公司2026年业绩表现置信度较高，即使在悲观市场预期下仍能维持业绩正增长 [75] 估值方法 - **估值方法**：采用“广义现金 + 剔除利息后利润 × 经调整市盈率”的方法进行估值 [9][76] - **可比公司参考**：参考美团、阿里巴巴、腾讯三家平台公司，其剔除广义现金及利息收入后的2026年经调整市盈率平均为18倍 [76][78] - **估值结果**：中性情景下，贝壳剔除利息收入后的经调整归母净利润为60亿元，经营部分合理价值1085亿元，加上739亿元广义现金资产，总合理价值1824亿元人民币 [76][78]

行业整体表现 - 花旗预测澳门博彩股去年第四季度行业EBITDA同比增长13%至22.46亿美元 [1] - 行业季度博彩毛收入同比增长15%支持了EBITDA增长 [1] - 行业EBITDA利润率预计同比提升0.5个百分点至27.5% [1] - 若非NBA中国赛、第十五届全运会额外营运支出及澳博卫星赌场关闭相关成本，行业季度营运杠杆本应大幅提升 [1] 各运营商市场份额与EBITDA预测 - 银河娱乐和美高梅中国很可能成为市场份额季度环比改善幅度最大的两家运营商 [1] - 预计金沙中国市场份额季度环比增加 [1] - 澳博季度市场份额损失料为业内最多，主要反映卫星赌场关闭 [1] - 永利澳门市场份额很可能季度环比持平 [1] - 在6间博彩运营商中，花旗预计银河娱乐季度EBITDA改善幅度最大，同比增长31%至42.39亿港元，受惠于举办演唱会及有利的贵宾厅赢率 [1] - 金沙中国季度EBITDA料同比增长8%至6.16亿美元，较市场预期低约5%，主要反映去年10月NBA中国赛及去年11月全运会带来的额外营运支出 [1]

核心观点 - 公牛集团“10户中国家庭，7户用公牛”的广告宣传语因存在时态矛盾、数据统计口径、品类范围模糊及第三方数据可信度等问题，引发同行家的公司的质疑并导致法律纠纷，该事件反映出企业在广告宣传中可能存在的“市占率焦虑”以及行业监管的趋严[1][4][7] 广告语争议与法律纠纷 - 公牛集团的广告语“10户中国家庭，7户用公牛”被广东中山家的电器有限公司质疑为“大字吹牛，小字免责”，存在误导[1] - 公牛集团以商业诋毁为由起诉家的公司，并索赔420万元人民币[1] 广告语存在的逻辑问题 - **时态定义矛盾**：广告语“7户用公牛”易被理解为当下时态，但部分宣传的小字备注将其扩展为“正在使用或曾经使用过”，导致“大字”与“小字”表述不一致[5] - **存量数据叠加**：将“曾经使用过”的存量用户纳入统计，违背了以当期销售为核心的市场占有率传统定义，对于经营超过30年的公司，累积的庞大存量数据无法反映当前竞争力[5] - **品类范围模糊**：广告语“10户家庭7户用”指向全品类产品，但公司业务覆盖电连接、智能照明、新能源等多个领域，不同品类市场表现差异显著，例如其新能源产品2024年营收7.77亿元人民币，占比不足5%，广告语未明确数据适用范围[6] - **第三方数据可信度存疑**：插座等小件产品缺乏权威统计渠道，依赖抽样调查存在误差和样本科学性问题，且企业可能选择性使用对自身有利的第三方数据[6] 行业监管与市场认知 - 市场监管总局《广告引证内容执法指南（征求意见稿）》明确提出，引证内容需明确适用范围，未公开依据的数据不能作为事实依据，并特别关注“大字吸睛、小字免责”的误导性问题[6] - 市场认知在升级，曾经看似“高明”的广告语如今面临同行、消费者和法律法规的拷问[7] 对公司战略的评论 - “10户家庭7户用”的表述体现了企业的“市占率焦虑”，即试图通过包含存量数据营造市占率极高的印象[7] - 在存量用户占主导的市场，公司更应聚焦于服务老用户，依靠过硬的产品品质和匹配的价格来留住用户，而非依赖广告数字[7] - 建议公司将注意力放回到产品力上，“守护70%家庭的用电安全”才是根本[7]

广告语争议与法律纠纷 - 公牛集团使用“10户中国家庭，7户用公牛”广告语引发同行质疑[1] - 广东中山家的电器有限公司质疑该广告语存在“大字吹牛，小字免责”的误导行为[1] - 公牛集团以商业诋毁为由起诉家的公司并索赔420万元人民币[1] 广告语存在的逻辑问题 - 时态定义矛盾：“用”与“用过”概念混淆，广告语“大字”暗示当下时态，但“小字”备注扩展为“正在使用或曾经使用过”[1] - 存量数据叠加：将“曾经使用过”的存量用户纳入统计，违背了以当期销售为核心的市场占有率传统定义[2] - 品类范围模糊：广告语指向全品类产品，但公司业务覆盖电连接、智能照明、新能源等多个领域，不同品类市场表现差异显著[2] - 第三方数据可信度存疑：广告数据声称来自第三方机构，但插座类产品缺乏权威统计渠道，依赖抽样调查存在误差和样本科学性问题[3] 公司业务与市场表现 - 公牛集团经营超过30年，累积用户庞大[2] - 公司业务已覆盖电连接、智能照明、新能源等多个领域[2] - 其新能源产品2024年营收为7.77亿元人民币，占总营收比例不足5%[2] 行业监管与市场环境 - 市场监管总局《广告引证内容执法指南（征求意见稿）》提出，引证内容需明确适用范围，未公开依据的数据不能作为事实依据[3] - 监管意见稿特别提到“大字吸睛、小字免责”问题，认为此类行为易误导消费者并加剧行业“内卷”[3] - 市场认知在升级，广告语面临同行、消费者和法律法规的更严格审视[3] 评论观点与建议 - “10户家庭7户用”的表述体现了企业的“市占率焦虑”[3] - 在存量用户占主导的市场，公司更应聚焦为老用户服务，依靠产品品质和匹配的价格[4] - 建议公司将注意力放回产品力上，“守护70%家庭的用电安全”才是根本[4]

行业与公司 * 福耀玻璃电话会议纪要[1] * 公司为汽车玻璃制造商[1] 核心观点与论据 市场与收入展望 * 预计2026年全球汽车玻璃行业销量增长2-3%[3] * 预计2026年北美市场在较低基数上实现复苏性增长[2][3] * 公司预计2026年收入将保持稳定增长，海外市场保持双位数增长[2][4] * 公司预计2026年产量走平，有小幅增长，加上ASP上涨，应能呈现稳定增长态势[4][28] * 公司预计2026年一季度排产规划同比仍能实现进一步增长，但环比可能面临压力[3] 市场份额 * 预计国内新工厂投产后，国内市占率可提升3-4个百分点，达到70%以上的合理水平[4][12] * 欧洲和美国市场每年的市占率提升约为3个百分点[4][12] * 公司近年来在欧洲和美国市场市占率持续增长，有助于对冲国内潜在下滑风险[2][3] * 2025年福耀玻璃在国内汽波后市场市占率接近40%[25] * 在欧洲和美国后市场，公司已占据较高市占率（美国接近60%，欧洲约35%-40%）[23] 产品均价与结构 * 预计2026年福耀玻璃的ASP复合增长率将保持在6-7%左右[2][7] * 中国市场调光玻璃产品的大幅应用和上量，欧洲市场新车型搭载高附加值产品进入量产交付阶段，将推动ASP进一步加速增长[2][7] * 由于关税问题，福耀玻璃预计明年美国市场涨价是大概率事件，预计涨幅在6-7个百分点[2][8] * 2025年售后市场汽车玻璃收入约占整体收入的16-17%[13] * 售后市场中，国内收入不到5%，海外约35%[14] * 公司汽车玻璃外销业务主要集中在欧洲和美国，比例达到七八成[15] 产能与利用率 * 2025年第四季度，福耀玻璃原有产能利用率预计提升约两个百分点至88%左右，为近五年来单季度最高水平[2][5] * 2025年已完成600万套产能建设，明年的目标是实现40%左右的产能利用率[36] * 今年计划完成的1,000万套汽车玻璃产能建设推迟至明年，其中500万套将在明年投放[36] * 安徽浮法玻璃工厂明年将投产一条线[36] 成本与盈利能力 * 美国电价上涨对福耀玻璃成本端有一定影响，电价占美国工厂生产成本约4%[2][6] * 三季度环比二季度因电价上涨导致利润减少约100万美元[6] * 公司正在评估后续电价走势，并考虑与客户沟通成本转移[2][6] * 总体而言，即使美国电价持续上涨，对整体盈利能力影响有限[2][6] * 在中国，大部分成本项预期向好或保持稳定，包括能源、纯碱和运费等[6] * 预计2026年总体利润率应与今年持平或略微改善[28] * 售后市场客户对价格敏感度较低，加价能力强，因此毛利相对较高[16] 关税影响 * 由于关税问题，公司预计明年美国市场涨价是大概率事件[2][8] * 2025年关税政策有所反复，总加征约35%，公司承担了2-3个百分点，影响不大[8] * 其他国家进口零部件在今年第三季度开始也需承担关税，这使得各国零部件企业向客户转移关税压力的诉求增加[11] * 欧洲关税水平为3%~5%，且已包含在报价中，未来加征风险概率不大[34] 资本开支 * 2025年初的预算为80多亿元，预计最终花费约70亿元[37] * 2026年原先预估的资本开支为45至50亿元，但目前情况显示可能会略高于这一数值[37] * 新铝饰条工厂建设项目已启动，预计明年投入3~4亿元[36] * 当前国内100万套汽车玻璃对应的资本开支大约为6至7亿元[39] 其他重要内容 具体业务与产品 * 调光玻璃与普通天幕玻璃相比，价格差异显著：基础天幕玻璃价格约700元一片，而基础调光天幕玻璃价格超过3,000元，高端产品接近五位数[40] * 北美后市场每年消化200万套左右，每套均价1,000-1,300元人民币，多为单片前挡风玻璃维修需求[16] * 国内产品单价比OEM低15%-20%[13] * 外采浮法玻璃主要从国内一些知名上市公司购买，如耀皮、信益、旗滨和南玻等[21] 运营与财务细节 * 福耀每年的价格谈判按照合同执行，平均降幅1-2个百分点[27] * 汇率波动对财务费用有较大影响，特别从四季度开始，预计这两个月可能会有超过一亿元的损失[30][31] * 美国和Sam地区四季度盈利情况较为稳定，但四季度与三季度相比可能略微走平或稍弱[32] * Sam地区全年产能利用率尚未达到盈亏平衡点[32] * 从全年看，美国市场需求量约150万套左右[33] * 公司目标是保持90%左右的浮法玻璃自供率[20] 市场与竞争 * 中国汽车保有量约3亿台，破损率约3%，每年维修更换需求约1,000万台车，仅更换前挡风玻璃，总体空间约三四百万台车[25] * 随着中国车企在海外建厂，对出口配套需求增加，俄罗斯、日韩等地区未来可能有所增长[15] * 在成熟市场中AM业务通常占15%左右，而一些区域如果OEM需求少，则AM最多可达20%[14] * 公司通过整合小型区域性厂商及品牌商，提高集中度，也将带来后市场市占率提升[26]

投资评级 - 报告未明确给出对银河娱乐的投资评级 [1] 核心观点 - 银河娱乐25Q3业绩稳健，净收益和经调整EBITDA均实现双位数同比增长，市场份额保持稳定 [1] - 公司VIP业务表现强劲，下注额同比大幅增长46.2%，驱动整体业绩提升 [3] - 非博彩业务及多项战略合作增强公司长期竞争力，管理层对第四季度表现持乐观态度 [5] 财务表现 - 25Q3净收益121.6亿港元，同比增长14.0%，环比增长1.0% [1][2] - 25Q3经调整EBITDA达33.4亿港元，同比增长13.6%，但环比下滑6.4% [1][4] - 25Q3经调整EBITDA利润率为27.5%，同比微降0.1个百分点，环比下降2.2个百分点 [1][4] - 截至25Q3累计总收益354.1亿港元，同比增长10.2%，累计经调整EBITDA达102.1亿港元，同比增长14.0%，利润率28.8%，同比提升1.0个百分点 [1] 业务分部表现 - 博彩业务收益97.1亿港元，同比增长18.4%，占总收益80% [2] - 非博彩业务（不含建筑材料）收益17.3亿港元，同比增长3.8%，占总收益14% [2] - 按物业划分，澳门银河收益100.9亿港元，同比增长20.1%，占总收益83%；澳门星际收益12.6亿港元，同比下滑5.5%，占总收益10% [2] 博彩运营指标 - 总下注额1278.4亿港元，同比增长24.5%，环比增长7.0% [3] - VIP下注额650.0亿港元，同比大幅增长46.2%，占比50.8%；中场下注额354.1亿港元，同比增长11.6%，占比27.7%；老虎机下注额274.2亿港元，同比增长3.5%，占比21.5% [3] - 博彩毛收入122.4亿港元，同比增长20.6%，增速超过行业平均的12.5% [3][10] - VIP博彩毛收入20.4亿港元，同比大幅增长85.8%；中场博彩毛收入94.6亿港元，同比增长12.8%；老虎机博彩毛收入7.4亿港元，同比增长10.8% [3][10] 市场份额与战略发展 - 25Q3市场份额达20.2%，与25Q2基本持平，较24Q3的18.8%提升1.3个百分点 [5][12] - 华都卫星娱乐场已于2025年10月31日终止运营 [5] - 公司与UFC签署四年战略协议，与腾讯音乐超现场续签三年合作协议，与阿里巴巴旗下大麦娱乐及澳门通续签三年票务合作协议 [5] - 公司举办多项大型娱乐活动，包括陈奕迅演唱会、欧阳万成演出、鹿晗和王嘉尔个唱等，并支持全国运动会乒乓球赛事 [2][5]

行业状况 - 半导体行业自2022年下半年起进入下行周期 导致行业内卷加剧 [1] - 2024年起行业总体情况已经逐步改善 [1] 公司经营策略 - 2025年经营重心在保障市占率及降低存货 [1] - 将进一步提升研发效率 [1] - 资金主要系因应公司未来发展的需要储备 [1] 投资者关系 - 公司不评论股价 [1]

固定收益行业分析 - 2025年上半年理财规模增速放缓，主要受高基数和收益优势减弱影响 [4] - 资产配置方面，债券投资下降0.27万亿元，信用债和存单被减持，利率债增持，同时存款和公募基金投资显著增加 [5][6] - 产品结构上，封闭式和现金管理类产品占比下降，其他开放式产品规模和占比提升 [6] - 展望下半年，理财收益率可能进一步下行，规模扩张承压，净值波动或加大，但应对赎回能力增强，高息资产稀缺将促使理财转向交易和委托投资获取收益 [6] 家用电器行业分析 外销市场 - 新型电子烟HNB若中美市场放开，远期规模可达百亿美元，行业高集中度因原料管制和研发壁垒维持，推荐标的：思摩尔国际、盈趣科技 [7] - 扫地机海外市场呈现以价换量趋势，国牌产品本土化推动渗透率提升，例如石头科技在亚马逊Primeday实现"区域+品类"双增长，预计下半年竞争趋缓，推荐标的：石头科技、科沃斯 [8] - 3C配件赛道中安克创新与绿联科技通过选品和渠道拓展实现海外市占率提升 [9] 内销市场 - 以旧换新政策2024年注资1500亿元拉动家电消费2700亿元，2025年投入翻倍至3000亿元，限上家电零售额连续两位数增长，建议关注低估值高股息率的黑白电龙头及海信系、长虹系 [10] - 利基消费品如谷子经济受益于IP消费增长和供给扩容，人均消费潜力大，推荐标的：泡泡玛特、布鲁可、广博股份 [11] - 高客单价、高毛利率且需线下体验的互联网+零售业态受青睐，推荐标的：倍轻松 [12] 农林牧渔公司研究 - 海大集团2025年上半年营收588.31亿元（同比+12.5%），归母净利润26.39亿元（同比+24.16%），饲料销量1470万吨（同比+25%），接近全年目标，其中猪料增长43%受益于行业复苏和客户结构调整，水产料增长16%因养殖利润改善 [13][14] - 海外饲料销量同比增超40%，国内竞争优势复制至海外市场 [14] - 种苗业务收入7.7亿元，动保业务4.6亿元，鱼苗产业技术突破，生猪养殖采用轻资产模式实现可控盈利 [15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为49.6/56.9/67.1亿元，对应2025年19倍PE [15] 行业表现数据 - 通信（1年+58.2%）、综合（1年+73.4%）领涨，医药生物（1年+39.2%）表现突出 [1] - 银行（1年+28.3%）、公用事业（1年-2.3%）表现较弱，食品饮料（1年+7.6%）增长乏力 [1]

理想汽车市占率变化趋势 - 23年1-10月市占率整体从6.97%上升至13.14%，其中6月和8月环比略有下降，10月为23年市占率高点[1] - 23年11-12月市占率下降至11.33%/11.59%，12月销量破5万但市占率非高点[1] - 24年1-5月市占率在8.34%-9.77%徘徊，3月为最低点[1] - 24年6-12月L6交付破2万后，市占率回升至11.17%-14.36%，7月达14.36%为24年高点[1] - 25年1月市占率9.60%，2-5月在10.64%-11.81%徘徊，6月突降至9.35%[1][2] 赛力斯市占率表现 - 赛力斯市占率高点为24年2月（春节月），另有6次超10%[3] - 24年6月/7月/11月/12月和25年5月/6月市占率分别为10.66%/11.13%/10.26%/10.11%/10.59%/11.51%[3] - 24年2月后市占率未突破前高，但40万以上车型市占率明显提升[3] - 25年6月赛力斯市占率11.51%，较24年7月仅上升0.38个百分点[3][4] 品牌间市占率对比 - 24年7月至25年6月，理想市占率下降5.01个百分点，奔驰/蔚来/宝马/极氪也分别下降2.46/1.92/1.32/0.48个百分点[4] - 同期赛力斯/奥迪/沃尔沃/魏牌/阿维塔/特斯拉/小米市占率分别上升0.38/0.41/0.79/1.84/2.55/2.83/2.87个百分点[4] - 理想与赛力斯市占率之和在24年7月达25.49%的高点[5] - 随着i8/i6/新M7交付，理想与赛力斯市占率之和有望突破24年7月高点[5]

市场份额变化 - 理想汽车6月市占率按月下降1 4个百分点至3 2% [1] - 第二季市占率按季减0 1个百分点至3 9% [1] 销量影响因素 - 组织架构调整及L系列升级后的价格竞争导致6月多数地区份额下降 [1] - i8上市预计推动8月销售量显著回升 [1]