行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 昂跑通过产品创新、渠道扩张和营销策略实现从小众到全球新锐品牌的跨越 其核心优势包括专利技术CloudTec®、全球化市场布局以及DTC与批发双渠道协同 [2][3][80] - 品牌在美洲市场占据主导地位（2024年收入占比64%） 亚太市场增长势头强劲（2024年收入同比增长84%） 美国市场份额从2019年的0.2%提升至2024年的1.7% [2][20][25] - 未来增长潜力集中于功能性鞋类深化、多品类拓展（服饰和配饰）以及新兴市场（尤其是大中华区）的持续扩张 [3][62][82] 分章节总结 品牌发展历程 - 昂跑成立于2010年 由前铁人三项世界冠军联合创立 以橡胶软管为原型开发CloudTec®缓震科技 实现专业性与设计美学的结合 [10] - 2011年进入欧洲市场 2013年拓展至美国和日本 2018年进入中国 2019年网球巨星费德勒投资并参与产品设计 2021年在纽交所上市 [10] 财务表现 - 2019-2024年收入从2.67亿瑞士法郎增至23.18亿瑞士法郎 年复合增长率54% [11][19] - 毛利率从2019年的54%提升至2024年的61% 经营利润率（OPM）稳定在7%-10%区间 2024年净利润达2.42亿瑞士法郎（同比增长204%） [17][19][86] - 分地区收入：美洲市场占比64%（14.8亿瑞士法郎） EMEA占比25%（5.8亿瑞士法郎） 亚太占比11%（2.6亿瑞士法郎） 其中亚太地区2019-2024年复合增速达83% [21][25] 渠道策略 - 批发与DTC渠道并行 2024年收入占比分别为59%和41% [2][37] - 全球批发终端达10,500家 DTC渠道包括19家自营零售店和30家中国购物中心店 [2][29][36] - 大中华区为战略重点 2024年门店总数约70家 计划2026年扩展至100家 2025年在成都太古里开设中国首家旗舰店（500㎡） [2][46] 产品体系 - 鞋类产品占比超95%（2024年收入22亿瑞士法郎） 核心专利CloudTec®技术通过18个镂空立方体结构实现62%冲击吸收和3倍力量反馈 [7][62][64] - 技术迭代包括2023年推出碳板跑鞋Cloudboom Echo 3和2024年LightSpray™轻质鞋面技术（3分钟喷涂成型） [65] - 定价策略高端 电商平台均价超1,000元人民币 高价产品（>618元）占比96% 显著高于Nike（51%）和adidas（50%） [68][73] 营销策略 - 专业领域：签约奥运运动员、赞助国际赛事（如东京奥运会瑞士代表团） 并成立On Athletics Club培训天赋跑者 [75] - 破圈策略：通过费德勒和赞达亚等名人合作拓展大众市场 在中国通过社群运营（如On Run Club）和签约本土运动员（如铁三运动员苗浩）实现专业与大众市场的联动 [77][78] 市场竞争 - 美国运动鞋服市场市占率从2019年的0.2%提升至2024年的1.7% 与Jordan品牌相当 [20] - 中国线上平台（天猫/抖音/京东）2021-2024年收入复合增速73% 天猫平台市占率从0.1%提升至0.6% [47][52] 未来展望 - 品牌将通过功能性鞋类深化、服装配饰品类扩展以及新兴市场（如东南亚、中东）布局 持续提升中长期增长势能 [62][82]

公司估值与市场表现 - 公司市值已低于200亿美元 市盈率为11.19倍 显著低于昂跑(86.39倍)和耐克(34.38倍) 显示估值可能被低估 [1] - 第二季度业绩未达市场预期 导致股价承压 [1] 业务增长瓶颈与挑战 - 美国本土市场增长乏力 主要依赖包括中国在内的国际市场 [2] - 中国市场一线城市门店数量饱和(上海/北京/深圳/成都均超10家) 受价格和穿着习惯影响难以向二三线下沉 [2] - 第二季度中国市场门店业务面临压力 [2] - 男装业务营收同比增长6.4% 占整体业务比例未变 增长表现不及预期 [2] 鞋履业务的战略地位 - 鞋履成为重点战略方向 旨在打造第二增长曲线 [3][4][11] - 其他业务部门(含鞋履和配饰)增速达15% 显著高于女装(+5%)和男装(+6%) [2][3] - 2022年3月推出首款女士跑鞋 2023年在中国推出男鞋系列 产品矩阵持续丰富 [3][4] - 鞋履研发采用ShiftFoam™等专利技术 强化功能专业形象 [11][14] 市场竞争环境 - 运动鞋行业为支柱品类：耐克鞋类营收占比超60% 阿迪达斯占比59% [13] - 竞争对手表现强劲：昂跑鞋类销售额同比增长29.9% HOKA净销售额同比增长19.8% [3] - 面临前后夹击：传统品牌(耐克/阿迪)建立专业壁垒 新兴品牌(昂跑/Alo Yoga/Gymshark)发力时尚鞋履 [20][22][18] - 国产品牌和平替产品冲击中国市场 [12] 鞋履业务的战略价值 - 提升品牌连带率：功能性鞋履可与公司其他功能性产品形成协同 [11] - 构建竞争壁垒：高技术含量鞋履可避免价格战冲击 满足消费者对性价比(决策权重38%)和功能匹配度(32%)的需求 [12] - 价格定位具有优势：女鞋吊牌价500-1080元 低于昂跑和HOKA [12] - 行业成功案例：萨洛蒙鞋类销售额突破10亿美元 始祖鸟鞋履成为增长最快品类 [16] 公司战略与资源配置 - 组建专业团队：2018年挖来阿迪达斯前设计总监 2023年任命耐克前高管负责鞋类业务 [19] - 研发资源集中：将鞋履研发中心设在波特兰(耐克/阿迪达斯等品牌设计中心聚集地) [19] - 管理层明确表态：将在具备增长潜力的领域进行战略投资 [1]

国务院办公厅近日印发了《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，多措并举 扩大体育产品供给，明确到2030年，要培育一批具有世界影响力的体育企业，体育产业总规模超过7万 亿元。此次合作不仅精准响应消费者即时需求，更显露出运动用品行业模式重塑信号。 借助京东秒送的即时配送能力，特步不仅能够突破传统零售的限制，将商品快速送达消费者手中，同时 还有助于特步进一步挖掘线上与线下消费潜力，融合线上便捷下单与线下即时履约，打通运动生活的最 后一公里，为品牌注入新的增长动力。特步的入驻，也进一步丰富了京东秒送在运动品类上的优质商品 供给，更好地满足消费者对专业运动装备与时尚穿搭的即时需求。 9月9日，特步正式入驻京东秒送，全国超2500家特步线下门店将上线全品类商品，为消费者提供"线上 下单、附近门店发货、商品最快9分钟送达"的即时购物体验。 当下，运动消费呈现出多元化、个性化的趋势，消费者对于运动装备的需求不仅体现在产品性能上，还 对购物的便捷性提出了更高要求。此次，特步入驻京东秒送，是对当前大众运动消费需求与即时消费双 趋势的积极回应。京东秒送销售数据显示，近两月以来，运动鞋服销量增长明显。其中，运动 ...

核心观点 - 迪卡侬通过全产业链控制实现低价策略 但近年大幅涨价导致品牌定位模糊 既流失价格敏感型用户 又未能吸引中高端消费者 [5][7][8][9][11][13][16][18][26][27][28][29][31][32][34][35][37][38][42][43][45][47][48] 价格变动分析 - 2022-2024年间商品销售均价从128.81元上涨至196.32元 涨幅达52% [9] - 具体单品涨幅显著：20升背包从49.9元涨至89.9元 白色棉质短袖从19.9元涨至39.9元 登山裙从99.9元涨至129.9元 抓绒外套从249元飙升至499元 专业公路自行车从3-4万元涨至7万元 [13] - 2019年巅峰时期中国门店超300家 年营收突破150亿欧元 2024年营收162亿欧元但利润同比暴跌15.5%至7.9亿欧元 [5][27] 行业竞争环境 - 户外运动行业近半数品牌均价上涨 国产品牌骆驼/伯希和/凯乐石/探路者均价超400元 同比涨幅25%-65% 凯乐石均价上涨63.3%至963元 [19] - 淘宝天猫平台冲锋衣裤均价505.5元同比上涨20.6% 1000-3000元商品销量增长显著 3000元以上高端线销量同比增长142% [19] - 行业新品牌数量同比增长1倍 400元以下商品数量占比超85% 中低端市场供给饱和 [20] 品牌战略转型 - 2023年全球品牌焕新并更换logo 将产品归为九大运动品类 设立四大专业品牌（公路自行车/跑步/攀岩/狩猎） [23][26] - 战略目标从零售商转向多领域专业运动品牌 但缺乏品牌故事和情感价值支撑高端化 [26][32][34][35][37] - 子品牌体系复杂（Kalenji/KIPSTA/Simond/Quechua）导致品牌认知分散 消费者难以识别产品归属 [38] 消费者反应 - 价格敏感型用户因涨价产生"背叛感" 转向蕉内/lululemon等兼具功能与社交价值的替代品牌 [16][18][32] - 高端消费者认为产品缺乏设计美感和社交货币属性 不愿为涨价买单 [32][34] - 近期通过小红书联名尿素袋营销活动获得关注 以反消费主义策略实现情感价值回归 [42][43][45][47][48] 市场定位困境 - 当前门店呈现极端价格分化：59.9元促销防晒衣与69999元公路车并存 品牌形象割裂 [29][31] - 既无法维持"平民运动天堂"定位 又未能建立专业高端品牌认知 陷入"穷鬼买不起 中产看不上"的尴尬局面 [28][32][37][42]

匹克球市场增长与流行趋势 - 7月以来匹克球及场馆搜索量激增 相关订单同比增长超800% [2] - 全球匹克球产业规模达150亿元人民币 预计2034年突破600亿元 [3] - 小红书匹克球话题浏览量超1.5亿 今年春夏相关笔记单月新增超12万篇 [6] 运动特性与用户吸引力 - 球拍重量约200克（与手机相当） 运动速度慢弹性小 1-2小时可上手 [3] - 场地面积远小于网球场 跑动距离短 对耐力和爆发力要求低 [3] - 中国人具备羽毛球乒乓球基础 技巧可迁移至匹克球 [3] - 适合缺乏运动习惯或有伤病人群 社交属性极强 [4] 成本优势与装备特点 - 入门级球拍价格多在百元左右 远低于网球拍 [4] - 塑料结构球拍耐用 无需频繁更换保养 [4] - 规则简单易学 初学者无需长时间培训 [4] 名人效应与品牌布局 - 泰勒·斯威夫特 蔡依林 比尔·盖茨 马斯克等名人推广 [6] - 勒布朗·詹姆斯 汤姆·布拉迪投资匹克球职业联赛 [6] - 耐克 李宁 阿迪达斯等运动品牌布局匹克球市场 [6] - 李宁去年财报将匹克球与高尔夫并列重点品类 推出产品线并举办中国巡回赛 [6] 发展历程与群体演变 - 起源于20世纪60年代美国 融合羽毛球网球乒乓球元素 [3] - 疫情期间美国民众在车道街道搭建场地 实现爆发式增长和年轻化 [5] - 早期吸引中老年群体 疫情期间逐步年轻化 [5] 行业挑战与制约因素 - 中国匹克球场馆数量仅为网球羽毛球场馆的十五分之一 [7] - 青少年赛事体系未建立 校园渗透率低 [7] - 赛事观赏性有限 难以吸引大量赞助商 [7] - 装备耐用性高限制制造商利润空间 [7] - 全球市场规模150亿元 显著低于中国网球羽毛球乒乓球市场规模（均超300亿元） [7]

公司战略调整 - 迪卡侬母公司考虑出售中国地区30%股权 估值10亿至15亿欧元[1] - 公司2024年净利润同比下降15.5%[3] - 产品均价从2022年128.81元上涨至2024年196.32元 涨幅达52%[7] 产品策略变革 - 瑜伽类SKU增长30% 登山户外类SKU增长40% 骑行类SKU暴涨200%[14][17] - 推出高端子品牌VAN RYSEL 产品包括售价7万元碳纤维自行车[24] - 高端产品毛利率达40% 但销量占比不足5%[29] 市场竞争态势 - 361°品牌占据200元以下跑鞋市场52.2%份额[41] - 361°75.9%门店位于三线及以下城市[41] - 户外运动品牌普遍涨价25%-65%[30] 品牌定位挑战 - 消费者调查显示35%认为产品无功无过 25%认为替代品过多[34] - 原有"性价比"标签与高端化战略产生认知偏差[34][36] - 中国门店数量超200家 94%产品实现本地化生产[12] 运营策略调整 - 聘请前Lululemon中国区高管担任营销总监[32] - 减少郊区大卖场占比 增加核心商圈精品门店[32] - 通过"100km骑遇"活动推广高端骑行品牌[24]

核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长11%至57亿元 归母净利润增长9%至8.6亿元 [1] - 拟派发中期股息每股0.204港元 派息比率从2024年上半年的40.3%提升至45% [1] - 毛利率同比微升0.2个百分点至41.5% 归母净利率同比下降0.3个百分点至15% [3] 分业务表现 - 童装业务收入同比增长11%至12.6亿元 其中童装鞋收入增28% 服饰收入降8% [1] - 成人鞋服收入同比增长8%至41.8亿元 其中鞋类收入增13% 服装收入增2% [1] - 童装业务毛利率42.1%（鞋）和41.0%（服饰） 成人鞋服毛利率43.3%（鞋）和41.3%（服装） [1] 渠道发展 - 电商渠道收入同比大幅增长45%至18.2亿元 占总营收31.8% [2] - 截至2025年6月末拥有5669家品牌门店（较2024年底减少81家）和2494家儿童销售点（减少54家） [2] - 平均门店面积扩大至156平方米（成人）和117平方米（儿童） 超品店已达55家并计划全年开设100家 [2] 运营效率 - 存货金额同比下降11%至18.9亿元 存货周转天数109天（较2024年底增加2天） [3] - 经营性现金流同比大幅改善227%至5.2亿元 主要因存货减少及应收账款增速放缓 [3] - 应收账款周转天数146天（减少3天） 应付账款周转天数71天（减少17天） [3] 费用结构 - 销售费用率同比上升0.3个百分点至18.2% 广告宣传费用5.8亿元（占销售额10.1%） [3] - 管理费用率同比下降0.2个百分点至5.8% 研发投入占比2.8% [3] - 终端折扣率稳定在7折左右 净现金约43亿元 负债比率保持2.2%低位 [3] 未来展望 - 公司产品兼具高性价比与功能优势 预计增长快于行业平均水平 [4] - 小幅下调2025-2027年净利润预测至12.6/13.9/15.1亿元（原预测13.0/14.5/15.8亿元） [4] - 对应市盈率分别为9/8/7倍 维持买入评级 [4]

21世纪经济报道记者贺泓源、实习生李晴 安踏似乎看上了运动豪门锐步。 近日，有市场消息指出，安踏集团可能即将完成对美国品牌管理公司Authentic Brands Group(ABG)旗下锐步(Reebok)的收购，并已完成实缴资金流程。 对此，安踏态度显得暧昧。"我们一向不对市场传闻作评论。"8月5日，安踏集团如此回应21世纪经济报道记者。 但要看到，在国内市场走向存量的当下，收购曾经"登顶美国市场"的锐步，对安踏海外扩张有着切实帮助。 8月5日，安踏体育报收92.15港元/股，涨幅1.26%。 | | | 截至十二月三十一日止年度 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 二零二四年 | | 二零二三年 | | 菱幅 | | | | (人民幣 | (佔收入 | (人民幣 | （佔收入 | | ▲6.1 | | | 目萬元) | 百分比) | 百萬元) | 百分比) | (百分比) | 266 37.6 | | 安踏 | 33,522 | 47.3 | 30,306 | 48.6 | ▲ 10.6 | | | FILA | 26,62 ...

高盛收购Froneri交易 - 高盛拟以150亿欧元（约1200亿人民币）估值收购冰淇淋生产商Froneri，交易最早可能在2024年9月签署[4] - Froneri成立于2016年，由雀巢和PAI Partners合资创办，整合了双方在欧洲的冰淇淋业务，后注入雀巢美国冰淇淋资产[4] - 交易完成后，高盛将间接获得哈根达斯在欧美等20多国的运营权，以及雀巢旗下Mövenpick、Milkybar等品牌[12] 哈根达斯品牌发展历程 - 品牌1961年由波兰移民鲁本·马特斯创立，定位高端市场，价格是普通冰淇淋5倍[7][9] - 1983年被品食乐以7000万美元收购，1989年随品食乐被帝亚吉欧收购[10][11] - 2001年通用磨坊以6.5亿美元收购哈根达斯，2002年雀巢获得美国运营权[11] - 2016年雀巢与PAI成立Froneri，2019-2020年完成对通用磨坊欧洲业务及雀巢全球冰淇淋业务的整合[11] 中国市场现状 - 哈根达斯中国门店从巅峰期超400家缩减至263家，2025Q2客流量出现两位数百分比下滑[15] - 客单价约58元的产品面临DQ、蜜雪冰城等竞争，新茶饮品牌进一步挤压市场空间[17] - 通用磨坊2025Q3净销售额同比下滑5%，中国与巴西市场被列为主要拖累因素[17] - 通用磨坊拟出售中国业务，交易金额约5亿-8亿美元，多家PE机构参与竞购[14][15] 消费行业并购趋势 - 星巴克中国拟出售股权，吸引高瓴、凯雷、腾讯等超20家投资方关注[20] - 迪卡侬启动出售中国业务30%股权，估值或达10亿-15亿欧元[20] - 2024年消费并购活跃案例包括红杉中国11亿欧元收购Marshall、德弘资本130亿港元收购高鑫零售等[24] - 买方普遍认为当前消费类资产价格处于低位，抄底时机显现[25]

哈根达斯收购案 - 高盛拟以150亿欧元(约1200亿人民币)估值收购冰淇淋生产商Froneri 交易最早于2024年9月签署 [3] - Froneri成立于2016年 整合雀巢与PAI Partners在欧洲及美国的冰淇淋业务 拥有哈根达斯在欧美等20多国的运营权 [4][7] - 交易涉及雀巢旗下Mövenpick、Milkybar等品牌 但哈根达斯全球商标权仍归属通用磨坊 [9] 哈根达斯发展历程 - 1961年由波兰移民Reuben Mattus创立 定位高端市场 价格是普通冰淇淋5倍 [6] - 1983年被品食乐以7000万美元收购 1996年进入中国市场 [7] - 2001年通用磨坊以6.5亿美元收购 2016年后运营权由Froneri分区管理 [7][8] 中国市场表现 - 中国门店数量从巅峰超400家缩减至263家 2025财年Q2客流量出现两位数百分比下滑 [11] - 客单价58元定位受DQ、蜜雪冰城等冲击 2025财年Q3通用磨坊国际销售额下降3% 中国为主要拖累因素 [12] - 通用磨坊拟出售中国业务 交易金额约5-8亿美元 多家PE参与竞购 [11][12] 消费行业并购趋势 - 星巴克中国吸引高瓴、腾讯等超20家机构竞购 迪卡侬中国业务估值80-120亿人民币 [14][15] - 2024年消费并购活跃案例：红杉中国11亿欧元收购Marshall 德弘资本130亿港元收购高鑫零售 [16] - 跨国公司通过出售中国业务实现轻资产转型 本土化运营成关键 如麦当劳中国门店超7000家 [15][16]