报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8] 报告核心观点 - 沐曦股份是国内领先的高性能通用GPU企业，聚焦训推一体、通用计算及图形渲染三大产品线，构建全栈自主可控技术体系，有望在未来三年持续扩大市场份额，成长为国产GPU产业链中的关键支点与核心突破力量 [8] - 在AI大模型、智能推理等核心应用的驱动下，中国GPU市场高速增长，预计2029年市场规模将达到1.36万亿元，为具备技术突破与商业化能力的国产厂商提供了黄金发展窗口 [8] - 沐曦以曦云C系列为代表，在架构设计、生态兼容、互联带宽与工程化能力等核心维度持续突破，逐步实现通用GPU从“能用”到“好用”的关键跃升，并已构建起“技术-产品-市场”闭环 [8] - 预计公司2025-2027年将实现营收16.65/34.31/58.44亿元，对应现价PS为119/58/34倍，公司正从产品验证迈入规模化盈利阶段 [8] 公司业务与产品分析 - 沐曦是国内高性能通用GPU产品的主要领军企业之一，产品覆盖人工智能计算、通用计算和图形渲染三大领域，形成了曦思N系列（智算推理）、曦云C系列（训推一体/通用计算）和曦彩G系列（图形渲染）的产品体系 [15] - 公司是国产GPU自主化的核心突破者，也是商业化落地的快速领跑者，产品性能对标国际旗舰，是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，并正在研发和推动万卡集群的落地 [16] - 公司主力产品曦云C500于2024年2月正式量产，最新一代在研产品曦云C600于2024年10月流片，计划于2025年Q4小批量量产，曦云C700预计将于2026年Q2流片 [20] - 2025年2月，沐曦与联想共同推出的国产DeepSeek一体机解决方案中，其曦思N260 GPU推理性能达到了NVIDIA L20 GPU的110%-130% [21] - 公司营业收入自2022年的42.64万元大幅增长至2024年的7.43亿元，最近三年营业收入复合增长率达4074.52%，2025年前三季度营业收入达到12.36亿元 [29][30] - 2024年度及2025年Q1，训推一体芯片曦云C500系列收入占主营业务收入的比例分别为97.28%和97.87%，是绝对核心收入来源 [31][76] - GPU板卡产量从2023年的5,933张增至2024年的35,458张，2025年一季度产量已达7,124张，产销率达132.02% [76] - 公司毛利率从2022年的24.10%增长至2025年前三季度的55.76% [35] - 公司销售、管理、财务费用率持续改善，2025年前三季度分别为9.53%、19.75%和-0.33% [35] - 公司研发投入持续高企，2024年研发费用为9.01亿元，2025年前三季度研发投入为6.95亿元，占营业收入比56.25% [37][92] 行业与市场分析 - 过去五年，中国GPU产业规模从2020年的0.04万亿元迅速增长至2024年的0.16万亿元，年均复合增速超过40%，并预计在2029年达到1.36万亿元，全球市场占比将由2024年的30.8%提升至37.8% [8] - 全球GPU市场规模预计将从2024年的1.05万亿元增长至2029年的3.61万亿元，复合年均增长率为24.5% [46] - 根据IDC数据，2024年中国GPU市场中，英伟达销量占比达70%，华为昇腾以23%的销量份额成为国产芯片的领跑者 [50] - 美国对华AI芯片出口禁令升级，推动国产GPU从实验室测试加速进入实际场景落地，国产厂商在硬件、软件及生态配套上的协同能力不断提升 [53] - BAT（百度、阿里、腾讯）合计资本开支从2022年687.4亿元增长到2024年1574.47亿元，年均复合增长率约为51.34%，展现出在AI基础设施上的全面提速 [56] - 腾讯2024年资本开支为768亿元，2024年全年研发投入达707亿元；阿里巴巴2024年资本开支为725.13亿元，并宣布未来三年将投资超过3800亿元用于云和AI基础设施 [57][62] 公司竞争优势与战略 - 沐曦核心团队技术背景深厚，主要成员来自AMD、华为海思等知名企业 [28] - 公司拥有自研XCORE架构与MXMACA软件栈，产品兼容CUDA生态，显著降低用户迁移成本 [66][70] - 曦云C600基于自主XCORE1.5架构，全流程采用国产供应链，搭载HBM3e显存（容量144GB），在显存带宽方面具备优势 [68][70] - 公司自研MetaXLink高速互联协议支持最多64卡级联组网，具备较高的集群扩展性与通信效率 [70] - 公司采用“三步走”发展路径：从研发优势向产品优势转化，再向市场领先优势跃升，最终巩固为基业长青的运营优势 [102][103][104] - 公司坚定推进“1+6+X”发展战略，即以一个核心技术平台为基础，深化六大核心应用方向，并延展至多元行业场景 [105] 客户与渠道 - 公司采用直销与经销相结合的销售模式，前五大客户收入占比从2023年的91.58%下降至2024年的71.09%，客户集中度趋于分散 [84] - 超讯通信是公司GPU产品的特定行业总代理商，2025年一季度成为公司第一大客户，销售金额1.28亿元，占当期营业收入的39.95% [85][86] 财务预测与估值 - 报告预测沐曦股份2025-2027年营业收入分别为16.65亿元、34.31亿元、58.44亿元，同比增长124.1%、106.1%、70.3% [3] - 报告预测归属母公司股东净利润2025-2027年分别为-6.97亿元、0.41亿元、9.17亿元，预计2026年实现扭亏为盈 [3] - 基于2026年2月6日收盘价493.88元，对应2025-2027年预测PS分别为119倍、58倍、34倍 [3] - 训推一体系列业务：预计2025-2027年收入分别为16.24亿元、33.29亿元、56.59亿元，毛利率分别为56.50%、57.80%、59.00% [106] - 智算推理系列业务：预计2025-2027年收入分别为0.16亿元、0.64亿元、1.28亿元，毛利率分别为6.50%、7.00%、7.50% [107] - IP授权及其他业务：预计2025-2027年收入分别为0.25亿元、0.38亿元、0.56亿元，毛利率维持在25.00% [109]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8] 报告核心观点 - 沐曦股份是国内领先的高性能通用GPU企业，致力于突破“卡脖子”技术，构建全栈自主可控技术体系，产品覆盖训推一体、通用计算及图形渲染三大领域 [8][15] - 在AI大模型、智能推理驱动及算力国产化政策支持下，中国GPU市场高速增长，国产厂商迎来黄金发展窗口，沐曦有望持续扩大市场份额 [8][44][46][47] - 公司以曦云C系列为核心产品，在架构设计、生态兼容、互联带宽等方面持续突破，已实现千卡集群商用部署，正从技术验证迈向规模化盈利阶段 [8][16][66] - 公司“1+6+X”战略持续深化，叠加科创板政策赋能、国产替代需求放量及产业链协同，预计未来三年营收将实现高速增长，并于2026年扭亏为盈 [3][8][105] 公司概况与业务分析 - 沐曦股份是国内高性能通用GPU产品的主要领军企业之一，专注于高性能GPU芯片及计算平台的自主研发与设计 [15] - 公司核心产品线包括：用于训推一体和通用计算的曦云C系列、用于智算推理的曦思N系列、以及正在研发用于图形渲染的曦彩G系列 [15][17] - 公司是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，并正在研发和推动万卡集群落地 [8][16] - 公司营收增长迅猛，营业收入从2022年的42.64万元大幅增长至2024年的7.43亿元，2025年前三季度营收达12.36亿元 [29][30] - 公司目前处于战略性亏损阶段，2024年归母净利润为-14.09亿元，但2025年前三季度亏损收窄至-3.46亿元，预计2026年将实现盈利 [3][30] - 收入高度集中于训推一体芯片曦云C500系列，2025年第一季度该系列收入占比达97.87% [31] - 毛利率保持在较高水平，2025年前三季度毛利率为55.76% [8][35] - 公司研发投入巨大，2024年研发费用为9.01亿元，研发费用率超过100%，截至2025年Q1，研发技术人员占比74.94% [37][38] 行业与市场分析 - AI驱动下全球GPU市场高速增长，预计2029年全球市场规模将达到3.61万亿元人民币，2024-2029年复合年均增长率为24.5% [46] - 中国GPU市场增长更为迅速，产业规模从2020年的0.04万亿元增长至2024年的0.16万亿元，预计2029年将达到1.36万亿元，全球占比从30.8%提升至37.8% [8][47] - 美国对华AI芯片出口禁令升级，加速了国产GPU从测试进入实际场景落地，云厂商和数据中心开始构建国产替代方案 [53] - 国内科技巨头（BAT）资本开支大幅增长，从2022年的687.4亿元增至2024年的1574.47亿元，年均复合增长率约51.34%，持续加码AI算力基础设施 [56] - 2024年中国GPU市场由英伟达主导（销量占比70%），华为昇腾以23%的份额成为国产芯片领跑者，市场竞争激烈 [50] 产品竞争力与战略 - 主力产品曦云C500采用7nm工艺，FP16算力达240TFLOPS，搭载HBM2e显存，通过自研MXMACA软件栈兼容CUDA生态，支持最高64卡互联 [66][68] - 新一代产品曦云C600于2025年发布，采用自主XCORE1.5架构，搭载HBM3e显存（容量144GB），全流程采用国产供应链 [68][70] - 与华为昇腾等国产竞品相比，曦云C系列在显存带宽（HBM3e）、生态兼容性（兼容CUDA，迁移成本低）及互联架构（自研MetaXLink）方面具备差异化优势 [70][71][72] - 公司制定了“三步走”发展路径：从研发优势向产品优势转化、从产品优势向市场领先优势跃升、最终巩固为基业长青的运营优势 [102][103][104] - 公司推行“1+6+X”发展战略，以一个核心技术平台为基础，深化六大核心应用方向，并拓展至多元行业场景 [8][105] 客户、供应链与财务对比 - 客户集中度逐步改善，前五大客户收入占比从2023年的91.58%下降至2025年Q1的88.35% [84] - 超讯通信是公司重要合作伙伴及客户，2025年Q1为其第一大客户，销售金额1.28亿元，占比39.95% [85][86] - 公司正在大力开拓互联网企业和运营商两类关键客户，并已取得进展，预计2025年内有望实现首个互联网客户订单 [11] - 供应链集中度较高，前五大供应商采购占比超90%，晶圆与HBM内存采购占比之和始终在55%以上 [78][81] - 与寒武纪、摩尔线程等国产算力公司对比，沐曦2025年前三季度营收为12.36亿元，毛利率为55.76%，研发费用率为56.25% [92][93] - 截至2025年Q3，公司预付款项为7.51亿元，存货为14.72亿元 [97][99] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为16.65亿元、34.31亿元、58.44亿元，同比增长124.1%、106.1%、70.3% [3] - 预计公司2025-2027年归属母公司股东净利润分别为-6.97亿元、0.41亿元、9.17亿元，将于2026年扭亏为盈 [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-1.74元、0.10元、2.29元 [3] - 核心增长驱动来自训推一体系列业务，预计2025-2027年该业务收入分别为16.24亿元、33.29亿元、56.59亿元，毛利率稳步提升 [106] - 智算推理系列及IP授权等其他业务预计将保持增长，但基数相对较小 [107][109]

公司上市与市场表现 - 沐曦股份将于12月17日在上海证券交易所科创板挂牌上市，股票代码688802，成为继摩尔线程后国产GPU“四小龙”中又一家上市公司 [1] - 公司发行价格确定为104.66元/股，发行4010万股，预计募集资金总额达41.97亿元，资金将全部投入新型高性能通用GPU研发、新一代人工智能推理GPU产业化等核心项目 [5] - 网上发行最终中签率低至0.03348913%，网下询价阶段申购倍数超2200倍，国家人工智能产业投资基金、天翼资本、深圳三快网络等知名机构参与战略配售，合计获配760.54万股 [5] 公司业务与产品布局 - 公司聚焦高性能通用GPU领域，以通用GPU架构为核心，精准对标AMD，重心聚焦数据中心场景，深耕政企与垂直行业客户 [5] - 已构建覆盖人工智能计算、通用计算和图形渲染三大领域的完整产品线，形成“曦思N系列 + 曦云C系列 + 曦彩G系列”核心矩阵 [7] - 2022年推出首款智算推理芯片曦思N100，后续迭代的N260、N300芯片在云端推理场景表现突出 [7] - 2023年切入训推一体赛道，推出曦云C500及升级款C550、C588，已实现千卡集群大规模商业化应用，2025年一季度收入占比超95% [7] - 2025年7月，基于国产供应链研发的新一代训推一体芯片曦云C600完成回片并成功点亮，实现“设计-制造-封装”全链条自主化 [7] - 公司正在研发曦彩G系列图形渲染GPU，未来将切入云游戏、影视动画制作等市场 [7] 财务与商业化进展 - 公司目前尚未实现盈利，2022年至2024年净利润分别为-7.77亿元、-8.71亿元、-14.09亿元，2025年1-9月净利润为-3.46亿元，亏损主要用于核心技术研发与产品生态构建 [6] - 公司营收实现跨越式增长，2022年至2024年营业收入从42.64万元飙升至7.43亿元，两年间同比增速均突破10倍 [6] - 2025年预计营收将进一步增长101.86%-166.46%，亏损幅度有望显著收窄，商业化落地成效逐步显现 [6] 行业背景与机遇 - 全球GPU市场仍由海外企业主导，国内AI芯片需求高度依赖进口，英伟达对华高端芯片禁售政策为国产厂商创造了广阔的替代空间 [9] - 2025年中国AI芯片市场规模预计将达1530亿元，赛道景气度持续攀升 [9] - 沐曦股份的上市将与摩尔线程等企业形成协同效应，推动国产GPU行业技术突破与生态完善 [9] - 随着政策扶持加码、资本持续涌入与下游算力需求爆发，国产GPU正加速从“能用到好用”跨越 [9]

行业背景与公司定位 - GPU作为现代信息技术发展的物理基石，具有高价值量、高复杂度、高技术门槛特征，对自主研发和创新能力要求极高[1] - 国内算力基础设施长期被境外厂商主导，国产替代潜力巨大，地缘政治摩擦和AI革命加速了国产GPU厂商的市场突破[1] - 摩尔线程定位全功能GPU提供商，覆盖AI智算、图形渲染等多元计算加速场景，产品线涵盖政务、数据中心及消费级市场[2] - 沐曦聚焦高性能GPU芯片设计，产品覆盖AI训练推理、通用计算与图形渲染三大领域，已形成曦云C系列、曦思N系列等产品矩阵[8][35] 技术研发与产品布局 - 摩尔线程已推出四代GPU架构（苏堤/春晓/曲院/平湖），最新平湖架构支持FP8精度，显存带宽达768GB/s，应用于万卡智算集群[22][23] - 沐曦自主研发XCORE架构，曦云C500系列采用HBM2e显存（64GB），支持千亿参数大模型训练，单卡互连带宽达400Gb/s[43][44] - 摩尔线程产品矩阵包括：AI智算集群（KUAE2支持10,240 GPU）、专业图形加速卡（MTT S4000 FP32算力14.7 TFLOPS）、智能SoC芯片（长江INT8算力50 TOPS）[25][26][29] - 沐曦产品差异化布局：训推一体曦云C系列（C600在研）、智算推理曦思N系列（N300支持HBM3）、图形渲染曦彩G系列（支持光线追踪）[46][47] 财务与运营数据 - 摩尔线程2024年营收4.38亿元（yoy+254%），AI智算占比77.6%，但净利润亏损14.9亿元，研发人员占比78.7%[4][5][2] - 沐曦2024年营收7.43亿元（yoy+1302%），核心技术收入占比97.7%，净利润亏损14.1亿元，研发投入占营收121%[10][11] - 销售结构：摩尔线程境内收入占比从2022年33.5%提升至2024年99.5%，沐曦2024年内地收入占比97.8%[5][14] - 产品单价：沐曦训推一体板卡2024年平均单价61.2万元/台，智算推理板卡单价0.68万元/张[13][14] 募资与战略规划 - 摩尔线程拟募资80亿元，投向AI训推一体芯片（25.1亿）、图形芯片（25亿）、AI SoC芯片（19.8亿）三大研发项目[53][54][57] - 沐曦拟募资39亿元，用于第二代/第三代通用GPU研发（24.6亿）、AI推理GPU研发（4.5亿）、前沿技术研究（9.9亿）[64][65] - 技术路线：摩尔线程将推进3D堆叠、存算一体技术，沐曦布局芯粒架构、光互连技术，双方均强调CUDA生态兼容[72][77] - 市场战略：摩尔线程推行消费/政企双轮驱动，沐曦实施"1+6+X"战略（1个算力底座+6大行业+X长尾场景）[71][79] 竞争壁垒与挑战 - 技术生态：摩尔线程MUSA架构兼容DirectX/Vulkan，沐曦MXMACA软件栈支持6000+ CUDA应用，均构建自主开发生态[20][49][52] - 量产瓶颈：摩尔线程被列入实体清单影响供应链，沐曦产品需通过客户严苛验证周期，双方均处于收入爬坡期[7][14] - 研发强度：两家公司研发占比均超100%，摩尔线程2024年营业成本率29.3%（2023年为74.1%），显示规模效应初现[4][11]