涉及的行业与公司 * 公司为复星医药（Fosun Pharma，股票代码：2196 HK 及 600196 SS）[1] * 行业涉及中国医药、生物科技及医疗器械（China Pharma, Biotech & Medtech）[9] 核心观点与论据 近期业绩表现 * 第三季度总销售额同比下降5.5%，主要受带量采购对仿制药业务的持续影响，该业务销售额超过200亿人民币[3] * 创新产品在2025年前九个月实现67亿人民币销售额，同比增长18%，部分抵消了仿制药业务的下滑[3] * 医疗器械业务呈现复苏趋势，主要得益于医美设备和流感疫苗需求的增长[3] * 服务业务销售额出现个位数下降，净亏损有所收窄[3] 创新产品组合增长驱动力 * 公司激励计划设定了2025-2027年创新产品销售额复合年增长率20%的目标[4] * 关键驱动因素包括：生物类似药组合（考虑了利妥昔单抗和曲妥珠单抗生物类似药的VBP影响，以及阿达木单抗/贝伐珠单抗生物类似药、地舒单抗/帕妥珠单抗新药和海外出口的增量销售）[4] * 斯鲁利单抗将受益于适应症扩展（结直肠癌）和海外商业化（美国小细胞肺癌试验已完成）[4] * 新获批的luvometinib（MEK1/2抑制剂）已获得国家医保目录覆盖[4] * CDK4/6抑制剂将与复宏汉霖的乳腺癌团队产生商业协同效应[4] * 引进产品（如凯普拉生、telpegfilgrastim、netupitant/palonosetron和沙库巴曲缬沙坦）同比增长超过50%[4] * CAR-T产品Yescarta已进入商业保险药品目录，2024年已完成300多例患者输注[4] 研发投入与策略 * 公司近年研发年支出约为60亿人民币，其中大部分（约50亿）用于药物开发[7] * 研发资金分配：约20亿用于子公司复宏汉霖（主要开发生物药）[7]；约15亿用于集团层面的创新药开发（以小分子为主，并扩展至PROTAC、分子胶、核医学等新模态）[7]；约5亿用于细胞疗法开发[7]；5-10亿用于仿制药开发（包括万邦生物的快速跟进管线）[7]；剩余约10亿用于医疗器械开发[7] * 公司研发效率在过去几年有所提升，二期临床阶段将是根据临床数据削减重复项目的关键窗口[7] 资产剥离计划 * 子公司Gland Pharma并非实现30亿人民币年收益目标的优先考虑对象[2] 其他重要内容 估值与风险 * 高盛对复星医药H股和A股的12个月目标价分别为27.35港元和37.63人民币，基于分类加总估值法[8] * 主要上行风险：创新药（如CAR-T）销售超预期、仿制药VBP影响减弱、医美设备需求复苏带动销售、资产剥离贡献更高利润[8] * 主要下行风险：仿制药/生物类似药价格压力、VBP续约价格降幅超预期、创新药销售增长不及预期、国药控股增长放缓[8] 市场数据 * 公司H股当前股价为22.42港元，A股为28.23人民币[9] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年每股收益分别为1.23、1.95、1.46人民币[9] * 公司市值为575亿港元（74亿美元）[9]

核心观点 - 中国创新药企在全球化交易中存在"阶段性弱势"，导致资产被"中间商赚差价"现象频发，但行业正通过新型合作模式提升议价能力[1][2][3] - 中国创新药BD交易经历了从被动求生到主动输出的演变，2020年后License-out交易量首次超过License-in，2024年交易额占全球30%[4][5][7][8] - NewCo等创新交易模式崛起，通过股权绑定和联合开发实现价值最大化，代表行业从"产品输出"向"产品+资本复合输出"转型[13][14][15] 交易案例 - 普米斯生物双抗药物BNT327：2023年11月以5500万美元首付款+10亿美元里程碑款授权给BNT，2024年被BNT以8亿美元现金+1.5亿里程碑款全资收购，后BNT与BMS达成90亿美元合作[1] - 恒瑞医药哮喘药SHR-1905：2023年8月以2500万美元首付+10.25亿里程碑款授权给Aiolos Bio，半年后GSK以10亿首付+4亿里程碑款收购Aiolos[2] - 康方生物PD-1/VEGF双抗：2022年底以5亿首付+50亿总对价授权给Summit，后者市值仅1.58亿美元但由资本猎手操盘[14] 行业演变 - 发展阶段：2007年微芯生物2800万美元授权开创先河，2015年"722事件"推动研发规范化，2018年港股18A和2019年科创板打开资本通道[4][5] - License-in泡沫：2018-2019年再鼎医药引进14款药物市值破千亿，但同质化导致2021年海和药物等被拒[6] - 转折点：2020年License-out交易量超此前5年总和，2023年首付款总额首次超过IPO募资额[7][8] 交易模式创新 - 传统模式：权益分割（保留大中华区）+里程碑付款，如复宏汉霖2018年全权益授权生物类似药[9][10] - 共同开发：传奇生物与强生CAR-T疗法采用7:3/5:5分成模式，百济神州与安进27亿美元股权合作[10][11] - 平台输出：科伦博泰ADC平台与默沙东三次合作总金额达118亿美元[11] - NewCo模式：恒瑞医药GLP-1组合授权Hercules获19.9%股权，荣昌生物泰它西普交易含认股权证+销售分成[13][15] 行业痛点 - 估值困境：临床数据质量与国际标准差距+靶点同质化+海外经验不足导致议价权弱[3] - 资本压力：2022年生物医药私募融资额减半，企业被迫提前折现核心资产[7] - 能力短板：国际临床费用高（单项目需2-3亿美元），缺乏专业团队支撑海外申报[10]