行业与公司概述 * 纪要涉及白酒行业及其主要上市公司 包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 金水源 古井贡酒 银价公司 水井坊 舍得酒业等[1][3][5][7][8][9][15][16] 行业整体表现与核心观点 * 2025年第三季度白酒行业进入深度调整期 收入同比下降18.4% 利润同比下降22.2% 为近20年来单季度最大降幅[1][2] * 剔除茅台后 行业三季度营收和归母净利润分别为389亿元和88亿元 同比下降31.5%和48%[1][2] * 行业已放弃追求全年收入增长目标 转而关注渠道健康和价格稳定 被视为积极信号[3][11] * 行业合同负债（预收款）同比增长4.7% 环比增长5.0% 达到389亿元 应收票据同比下降23.3% 反映金融杠杆去杠杆化[1][10] * 单季度回款情况比收入更差 但经销商资金压力有所缓解 大多数企业难以实现全年目标[11] * 白酒板块主动基金持仓占比降至4% 处于历史低位[12] 各档次白酒表现差异 * 高端白酒受政策冲击较大 收入下降15% 利润下滑14.8%[1][4] * 次高端白酒收入下降8.8% 利润下滑18.4%[1][4] * 区域性白酒受冲击最严重 收入下降30.3% 利润大幅下滑80.5%[1][4] 主要公司具体情况与策略 * **贵州茅台**：三季度利润超过其他所有公司总和 但飞天茅台批发价快速下降至1600元左右 系列酒和爱茅台有显著下滑[1][4][5] * **五粮液**：收入下滑50% 利润下滑65% 选择在二季度进行大幅出清以解决渠道包袱 利润基本回到2021-2022年水平 具有较高股息率[2][4][5][15] * **泸州老窖**：从2024年开始调整 2025年三季报收入下滑10% 利润下滑13%[5] * **山西汾酒**：通过青花系列和波汾系列放量 实现单季正增长 但利润略微下滑1%左右 并通过省外市场经销商结构优化抢占市场份额[1][5] * **洋河股份**：已连续第五个季度进行调整 江苏市场库存明显减少 经销商层面库存约3个月 终端库存从3个月降至1-2个月 海之蓝 天之蓝 梦六加批发价有所上涨[1][5] * **古井贡酒**：前三季度表现激进 但第三季度选择明显出清 收入下滑51.6% 利润下滑74.6% 不再硬性要求经销商完成全年任务[8][15] * **银价公司**：从2024年第四季度开始出清 已持续四个季度 收入和利润下滑幅度与二季度接近 未进一步恶化 显示出韧性[9] * **金水源**：本季度利润下滑48.7% 表现较好的产品为淡雅系列 中档酒和中低档酒 预计2026年一季度降幅将收敛 二 三季度有望转正[7] 投资建议与未来展望 * 行业最差时期已过去 当前核心问题是供需错配导致的渠道包袱积累 投资者应关注经销商健康度 库存下降速度及消费者市场份额 而非短期盈利能力[6][13][17] * 预计2025年四季报仍有较大下滑 但2026年一二季报可能逐步好转 随着渠道库存出清及批发价触底 业绩二阶导转正将带来积极影响[13] * 股价受前期制约因素消退影响 预计见底回升 对比上一轮周期 板块具备配置价值 有望从跑输大盘到跑赢大盘[14][17] * 推荐关注两条选股思路：一是市占率提升的头部企业 如山西汾酒 贵州茅台 五粮液 二是前期调整较早有望反转的公司 如古井贡酒 银价公司[15][17] * 还可关注洋河 珍酒李渡 舍得 酒鬼等公司 这些公司进行了深度调整 需关注新产品或新模式带来的增量信号[16]

行业与公司 * 白酒行业 双节期间整体动销不及去年 2025年整体动销同比下滑约15% [31] * 行业面临去库存压力 若春节市场未能回暖 10%-30%的终端店可能面临关闭风险 [27] * 线上渠道销售增长迅速 对线下渠道形成分流 导致线下经销商渠道下滑明显 [1][16] 核心观点与论据：分区域与品牌表现 **江苏地区** * 洋河以去库存为主 整体价格有所上升 但实际动销较去年差距明显 [2] * 国缘表现相对较好 其淡雅 对开等单品在宴席和家庭聚餐中销售尚可 总体下浮低于10% [2] * 金士源回款进度超出65% 洋河回款进度约为55% 整体回款速度同比下降 [8] * 金士源整体库存超三个月 洋河通过控货调价效果明显 但社会库存仍然较大 [1][6] **安徽地区** * 宴会市场场次增加 但用酒量减少 古井贡酒回款率达87% 总体库存比去年多约12%至13% [15] * 古井贡酒整体销量与去年持平 但不同系列表现分化 古五下滑幅度约30% [17] * 终端店线下出货量减少至去年的50%左右 但线上销售同比增长达50%甚至翻番 [15][16] **河南地区** * 高端白酒需求在节日期间显著上升 实际销售情况超出预期 [28] * 汾酒表现良好 任务完成度达98.85% 库存约50天 价格保持稳定 [38] * 泸州老窖市场表现较差 仅完成年度任务的55% 整体动销量下降明显 [34] **其他地区** * 300-600元价格带产品下滑最快 超过30% [3] * 100-300元价格带产品表现相对较好 因品牌不同表现不一 [3][18] 核心观点与论据：价格与库存 **价格表现** * 高端白酒如茅台 五粮液受送礼需求影响跌幅较小 [1][3] 茅台价格企稳并有所回升 目前整箱调拨价为1810元 [7][29] * 五粮液采取控价措施 价格从790元回升至810-815元 [32] 但实际维持几天后 大部分经销商仍以810元出货 [7] * 洋河产品价格整体上升 例如海之蓝从年初108-109元恢复至115元 梦六加现价572.5元 [6] * 国缘部分产品价格有所下降 如四开从最高415元降至400元左右 [6] * 安徽地区白酒价格总体稳定 但受政策影响 部分产品价格有所下降 如42度516降至25元/瓶 [19] **库存情况** * 茅台经销商库存从9月初较高水平减少至20天左右 达到低点 [30] * 国缘终端库存偏大 [1] 金士源典藏系列库存达四到五个月 [10] * 安徽地区终端店库存量普遍不多 与去年相差不大 [20] * 泸州老窖在河南地区库存相对较多 [37] 核心观点与论据：渠道与费用 **渠道动态** * 烟酒店销售分化严重 客情关系维护良好的烟酒店下滑幅度较小 部分下滑幅度达60%至70% [5] * 拼多多平台白酒出货速度慢 品牌酒利润极低 接近成本价 [21] * 安徽地区终端店分化加剧 商超2025年取货量下滑约30% [22] * 洋河渠道利润略有增加 金士源渠道利润基本持平 国缘终端毛利率有所下降 [14] **费用策略** * 金士源和洋河都收缩了费用投入 [11] 经销商因回款困难自掏腰包增加客情费用 [23] * 金士源后期追加市场投入 包括返利 旅游促销及宴席扫码反向奖励 费用主要投放到终端 [11] 其他重要内容 * 大众消费与去年同期相比下滑不多 但宴席用酒量减少 [13] * 送礼需求在节前几日恢复显著 [12] 但国庆后单位购酒和礼品赠送量减少至去年的70% [24] * 去库存周期较长 很多终端店不愿意拿货 [27] * 低度白酒与高度白酒在市场定位和价格策略上不同 低度酒价格通常低一两百元 用于稳定销量 [35]