行业规模增长 - 黄淮名酒带四省白酒市场规模从2014年约1150亿元增长至2024年2369亿元，10年间规模翻倍多 [2] - 规模以上企业数量从2014年424家减少至2024年283家，显示市场集中度提升 [3] 企业梯队演变 - 2014年黄淮名酒品牌中仅洋河年销售规模过百亿（146.72亿元），无企业过50亿，5家企业处于20亿以上梯队 [3] - 至2024年，全国上市白酒企业前10位中黄淮名酒企业占一半，洋河连续14年位居行业第三，古井贡酒营收达235.78亿元跻身头部，今世缘营收115.44亿元成为百亿俱乐部新成员 [3] - 2024年迎驾贡酒、口子窖、仰韶酒年营收分别超过70亿、60亿、50亿，汤沟、杜康、景芝营收均超20亿规模 [3] 价格带突破 - 2014年黄淮名酒带大众主流消费价格带约80元，200元及以上产品被川酒与贵酒垄断 [3] - 2015年起从100元价格带开始突破，古井贡酒年份原浆古5、口子窖6年大规模放量，仰韶彩陶坊人和、古贝春白版同期发展 [3] - 2018年主流消费升级至200元价格带，带动今世缘增长26.55%、仰韶酒增长25%、古井贡酒增长24.65%、洋河增长22.45%、口子窖增长18.50% [3] - 企业坚守100-600元价位段，并在次高端价格带从无到有，洋河梦之蓝M6+、古井贡酒年份原浆古20、国缘四开等产品占据区域市场主导 [3] - 2024年价格带上限突破至2000元，代表产品包括洋河手工班20年、国缘V9 [3] 品类与标准创新 - 过去10年黄淮名酒香型百花齐放，涌现仰韶"陶融香"、皇沟"馥香"、花冠"鲁雅香"、古井"烤麦香"、金种子"馥合香"等新香型 [4] - 建立多项国家级团体标准，包括《仰韶陶融型白酒》、《鲁雅香型白酒》、《皇沟馥香白酒》等 [4] 营销模式演进 - 苏酒、徽酒采用厂商1+1或1+1+N模式，进行网格化深度化管理 [4] - 河南仰韶酒采用阿米巴模式，山东酒企采用咨询公司深度绑定模式 [4] - 近期"股权店模式"兴起，核心大终端作用增强，经销商作用弱化 [4] 产能与储能建设 - 2019年白酒限产令取消，"白酒生产线"从限制类产业中移除，企业淘汰液态法产能，扩大固态法产能与储能 [5] - 过去10年头部酒企产能与储能增长一倍以上，洋河在固态酒产能、高品质原酒储能、陶坛储酒规模、绵柔年份老酒体量上位居世界第一 [5] - 白酒行业储酒量前五家企业中黄淮产区占三家，洋河第一、口子窖第三、古井贡酒第四 [6]

核心财务表现 - 前三季度营业收入为180.9亿元，同比下降34.26% [3] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为39.75亿元，同比下降53.66% [3] - 第三季度单季营业收入为32.95亿元，同比下降29.01% [3] - 第三季度单季归属于上市公司股东的净利润为-3.69亿元，同比下降158.38% [3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为9.66亿元，同比下降72.06% [3] - 截至三季度末，公司总资产为595.05亿元，较上年度末下降11.64% [3] 关键运营指标 - 截至三季度末，公司合同负债达64.24亿元，环比第二季度增长5.5亿元，同比上升29% [3] - 前三季度加权平均净资产收益率为8.06%，同比下降7.20个百分点 [3] - 第三季度基本每股收益为-0.2447元/股，同比下降158.37% [3] 公司业务与市场策略 - 公司是全国大型白酒生产企业，是行业唯一拥有洋河、双沟两大中国名酒的企业 [4] - 公司主导产品包括梦之蓝、天之蓝、海之蓝、苏酒等 [4] - 公司聚焦江苏市场和高地市场，优化资源配置以稳固重点市场 [4] - 公司以开瓶为政策导向，对梦六+、海之蓝等主导产品实施控量稳价策略 [4] - 公司通过多种方式帮助市场去库存并促进销售 [4]

行业展会概况 - 第十七届中国香港国际美酒展于11月6日在中国香港会议展览中心举行，由香港贸易发展局主办 [1] - 本届美酒展云集来自21个国家和地区的超过620个展商参展，呈现包括葡萄酒、中国白酒、威士忌等在内的丰富酒类市场版图 [3] - 展会全新设立“环球烈酒专区”，网罗来自13个不同国家与地区的烈酒，涵盖中国白酒、威士忌、白兰地等，旨在助烈酒品牌拓展新市场 [5] 公司参展表现 - 公司携旗下洋河、双沟、贵酒三大中国名酒品牌联合亮相，以“绵柔东方韵，一盏醉五洲”为主题参展 [1] - 公司展厅设计独具匠心，融合东方美学，打造了融合传统与现代的品鉴空间，并设有沉浸式互动体验 [5][6] - 公司展出了包括洋河梦之蓝手工班、梦之蓝M9、梦之蓝M6+、梦之蓝水晶版等明星产品，以及天之蓝、海之蓝、头排·苏酒、贵州贵酒等产品 [8] - 展厅内设有别致的铃铛体验区，嘉宾轻摇铃铛即可开启专属绵柔品鉴之旅，吸引了众多海内外嘉宾驻足 [12] - 特设鸡尾酒调制区，调酒师以公司系列产品为基酒创作创意特调，例如用海之蓝调配果香冷饮，以梦之蓝M6+入味绵柔特调，展示了中国白酒的多样性与包容性 [14] 市场反响与品牌影响 - 公司展厅人流如织，吸引了众多海内外酒商、行业专家及媒体嘉宾前来品鉴交流 [17] - 中国香港特别行政区财政司司长陈茂波亲临公司展厅，详细了解品牌发展及产品特色，并对明星产品梦之蓝表示赞赏 [1][17] - 中国十大白酒品牌中有六家齐聚本届美酒展，中国白酒在“环球烈酒专区”中格外耀眼 [5] - 公司参展被视为深化全球战略布局的关键一步，旨在通过香港这一国际化舞台，以开放姿态和创新精神推动中国白酒走向世界 [19]

公司财务与渠道状况 - 前三季度营收180.9亿元，归属净利39.75亿元 [3] - 第三季度末合同负债余额64.2亿元，环比第二季度增长5.5亿元，较去年同期的49.6亿元出现回温 [3] - 第三季度销售收现46.6亿元，同比减少程度与合同负债添加单季度营收计入后的降幅基本匹配 [3] - 公司显著放宽回款进度要求，今年春糖、年中、9月的回款进度要求分别为35%、45%、50%，相较于去年同期的45%、50%和75%显著放缓，9月进度差额达25% [4] 产品价格与渠道利润 - 核心单品批价较年初小幅提升，终端海之蓝、天之蓝、水晶梦、梦之蓝M6+价格较年初有所回升 [2][3] - 梦之蓝M6+批价在520元左右，水晶梦批价在330元附近，渠道利润改善优于区域竞品 [3] - 公司对梦之蓝M6+实施严格的配额管控政策，并以开瓶为导向保持产品健康良性发展 [3] - 渠道价值链持续梳理以修复渠道盈利预期，带动经销商侧毛利率回暖 [3] 库存管理与市场策略 - 持续去库存行动下，终端库存下降1到1.5个月，有经销商预计全年能完成任务量的6成左右 [3] - 公司进行控量稳价，省内海之蓝控货降库，为6月第七代海之蓝上新留足空间 [3] - 推出新品捕捉质价比消费偏好，第七代海之蓝省内上市，洋河大曲高线光瓶酒（59元/500ml）与京东合作预售48小时内销量突破万瓶 [6] - 通过苏超热潮投放60万瓶100毫升海之蓝小酒，并举办“第七代海之蓝龙虾嘉年华”等活动深度融入消费场景 [7] 行业趋势与展望 - 白酒行业于三季报全面加速报表压力释放，三季度迎来酒企报表加速出清 [2][5] - 需求端在年中场景受损后极致压力测试期已过，部分酒企反馈8月后动销降幅收敛、边际好转，供需第一个拐点或于今年第四季度出现 [5] - 行业多家品牌反映中腰部价格带的投放支持收获较好反馈，大众系列产品销量表现优于高端产品，中秋国庆时段不少产品开瓶数据同比有正向增长 [6] - 预计2026年春节动销环比继续修复，今年年底报表出清与明年春节动销增长将是行业底部重要的验证信号 [8] 公司产能与品质基础 - 自2011年起投入近40亿元用于基酒产能建设，形成六大生产基地、超过七万口名优窖池的产能布局 [7] - 基酒储能达100万吨，其中陶坛储存的高端年份酒超过23万吨，为产品迭代升级夯实品质基础 [7] - 公司未来或进一步依托基酒储备资源，推动产品迭代升级，同步解决消费者选择难题与渠道利润问题 [7]

公司财务与渠道状况 - 公司前三季度营收180.9亿元，归属净利润39.75亿元 [2] - 第三季度末合同负债余额64.2亿元，环比第二季度增长5.5亿元，较去年同期的49.6亿元出现回温 [2] - 第三季度销售商品提供劳务收到的现金为46.6亿元 [2] - 公司放宽回款进度要求，今年春糖、年中、9月的回款进度要求分别为35%、45%、50%，显著低于去年同期的45%、50%和75% [3] - 渠道库存下降1到1.5个月，经销商预计全年能完成任务量的6成左右 [2] 产品价格与市场策略 - 核心单品批价较年初小幅提升，梦之蓝M6+批价在520元左右，水晶梦批价在330元附近 [2] - 公司自2月起对梦之蓝M6+实施控量稳价和严格的配额管控政策 [2] - 推出第七代海之蓝及洋河大曲高线光瓶酒（59元/500ml），后者与京东合作预售48小时内销量突破万瓶 [5] - 在江苏十三城投放60万瓶100毫升海之蓝小酒，并举办“第七代海之蓝龙虾嘉年华”等活动 [5] 行业趋势与展望 - 白酒行业于第三季度全面加速报表压力释放，开启供给出清窗口 [1][3] - 行业供需第一个拐点或于今年第四季度出现，8月后动销降幅收敛、边际好转 [4] - 行业中腰部价格带产品收获较好反馈，大众系列产品销量表现优于高端产品 [5] - 中秋国庆时段，不少产品的开瓶数据相比去年同期有正向增长 [5] - 预计2026年春节动销环比继续修复，行业各品牌表现分化 [6] 公司产能与品质基础 - 公司自2011年起投入近40亿元用于基酒产能建设 [6] - 拥有六大生产基地、超过七万口名优窖池，基酒储能达100万吨，其中陶坛储存的高端年份酒超过23万吨 [6]

投资评级 - 对洋河股份维持“中性”投资评级 [5] 核心观点 - 2025年第三季度公司营业总收入同比下滑29.01%，归母净利润出现亏损，同比大幅下降158.38%，单季度业绩转亏 [1] - 公司经营处于深度调整期，策略聚焦于江苏省内市场份额的抢夺，并通过增加费用投入促进大众价位产品的开瓶消费 [1][3] - 尽管面临需求压力，公司合同负债环比增加5.46亿元，显示渠道打款信心有所回升，但整体收款和发货节奏仍慢于去年同期 [2] - 基于当前调整，预计2025年春节在大众需求支撑下，公司表观业绩同比降幅有望收窄 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入为180.90亿元，同比下降34.26%；归母净利润为39.75亿元，同比下降53.66% [1] - 2025年第三季度毛利率为53.52%，同比下降12.72个百分点，主要受产品结构下移及促销力度加大影响 [2] - 2025年第三季度销售费用率大幅提升至37.99%，同比增加10.23个百分点，导致毛销差承压，净利率表现受拖累 [2] - 2025年第三季度销售收现为46.60亿元，同比下降27.41%；经营性现金流净额为3.50亿元，同比下降75.25% [2] 产品与区域分析 - 分产品看，高端产品（M6+及以上）因政商务需求下滑及主动停货去库存，收入下滑幅度扩大；中端产品（水晶梦、天之蓝）聚焦宴席场景，通过增加费用投入促进开瓶 [1] - 海之蓝产品完成换代升级后，在省内流通渠道基本完成导入，预计收入降幅有所收窄；双沟大曲等其他产品受益于渠道推力，销售表现较好 [1] - 分区域看，公司集中资源巩固省内市场，预计省内收入下滑幅度将小于省外市场 [1] 盈利预测与估值 - 略微下调盈利预测，预计2025-2027年营业总收入分别为195.6亿元、200.1亿元、211.5亿元，同比增速分别为-32.3%、+2.3%、+5.7% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为39.8亿元、40.5亿元、43.9亿元，同比增速分别为-40.3%、+1.6%、+8.5% [3] - 当前股价对应2025年及2026年的市盈率分别为26.8倍和26.4倍 [3] - 公司规划现金分红70亿元，以此计算2025年分红率高达172%，对应股息率为6.6%，截至2025年三季度末货币资金为154亿元，预计能兑现分红 [3] 财务指标预测 - 预测毛利率将从2024年的73.2%下降至2025年的69.8%和2026年的68.4% [12] - 预测销售费用率将从2024年的19.1%上升至2025年的21.0%和2026年的20.0% [12] - 预测净资产收益率将从2024年的12.9%下降至2025年的7.8%，随后缓慢回升至2027年的8.6% [4] - 预测每股收益将从2024年的4.43元下降至2025年的2.64元，之后缓慢增长至2027年的2.92元 [4]

大会概况 - 第十八届世界华商大会在澳门召开，主题为“共商共筑华商命运共同体”，吸引了来自全球50多个国家和地区的4000余名华商领袖、企业家、专家与学者参会，参会企业和机构超过1500家 [1][3] - 世界华商大会是规模最大、影响最广的全球华商盛事之一，此次是大会首次落户澳门 [4] 公司参与度 - 公司深度参与本次大会，成为“第十八届世界华商大会晚宴用酒” [6] - 公司与世界华商大会渊源深厚，曾在2024年第十七届大会上携旗下洋河、双沟、贵酒三大品牌亮相，本次是再度参与 [6] - 大会期间公司设有专属展厅，成为现场焦点，为全球华商提供视觉与文化体验 [8] 品牌展示与产品矩阵 - 公司展厅以蓝白为主色调，绵柔优雅、简约大气，全系展示了梦之蓝手工班、梦之蓝M9、梦之蓝M6+、梦之蓝水晶版、天之蓝、海之蓝等明星产品，双沟、贵酒品牌也盛装登场 [9] - 活动现场公司产品获得了众多华商代表的高度称赞 [13] 品牌国际化与高端形象 - 公司产品频繁亮相国际高端场合，从2025上合组织天津峰会到本次华商大会，梦之蓝系列代表中国传统文化，以梦想连接世界 [15] - 公司美酒已进入全球83个国家和地区，不断融入全球消费者的日常生活 [16] - 白酒被视为中国走向世界的“新名片”和世界品味中国的“新潮流” [9]

行业整体态势 - 2025年白酒行业处于“磨底”态势，经历新一轮业绩深蹲 [1][2] - 近八成酒企遭遇市场寒流，传统旺季销售乏力，渠道库存高企与价格倒挂并存 [2] - 行业告别量价齐升的黄金时代，头部酒企战略重点普遍从“求增速”转向“保质量” [2] 公司业绩表现 - 公司前三季度实现营业收入180.9亿元，归属于上市公司股东净利润39.75亿元 [1] - 合同负债为64.24亿元，较去年同期的49.66亿元增加，反映出渠道信心回暖 [4] 公司战略与运营 - 公司以“去库存、提势能、稳价盘”为总体基调，市场库存实现两位数去化，渠道压力减缓 [2] - 通过扫码红包、宴席政策、品鉴等C端拉动方式促进动销，而非向渠道“压任务” [4] - 采取“费投从紧+价盘维护”的组合策略，并利用数字化基建实现促销政策一键直达终端和精准匹配需求 [4] 产品与品牌布局 - 公司延续“双名酒、多品牌、多品类”战略，形成覆盖全价格带的产品矩阵，抗风险能力更强 [5] - 产品矩阵包括高端梦之蓝手工班、次高端梦之蓝M6+和水晶版、中端天之蓝和海之蓝、中低端洋河大曲和双沟大曲 [5] - 公司拥有7万口名优窖池和70万吨原酒储量，品牌力在行业调整期转化为消费粘性 [5] - 2025年推出6款新产品，包括海之蓝焕新升级、洋河高线光瓶酒等，展示产品创新能力 [7]

行业与公司概述 * 纪要涉及白酒行业及其主要上市公司 包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 金水源 古井贡酒 银价公司 水井坊 舍得酒业等[1][3][5][7][8][9][15][16] 行业整体表现与核心观点 * 2025年第三季度白酒行业进入深度调整期 收入同比下降18.4% 利润同比下降22.2% 为近20年来单季度最大降幅[1][2] * 剔除茅台后 行业三季度营收和归母净利润分别为389亿元和88亿元 同比下降31.5%和48%[1][2] * 行业已放弃追求全年收入增长目标 转而关注渠道健康和价格稳定 被视为积极信号[3][11] * 行业合同负债（预收款）同比增长4.7% 环比增长5.0% 达到389亿元 应收票据同比下降23.3% 反映金融杠杆去杠杆化[1][10] * 单季度回款情况比收入更差 但经销商资金压力有所缓解 大多数企业难以实现全年目标[11] * 白酒板块主动基金持仓占比降至4% 处于历史低位[12] 各档次白酒表现差异 * 高端白酒受政策冲击较大 收入下降15% 利润下滑14.8%[1][4] * 次高端白酒收入下降8.8% 利润下滑18.4%[1][4] * 区域性白酒受冲击最严重 收入下降30.3% 利润大幅下滑80.5%[1][4] 主要公司具体情况与策略 * **贵州茅台**：三季度利润超过其他所有公司总和 但飞天茅台批发价快速下降至1600元左右 系列酒和爱茅台有显著下滑[1][4][5] * **五粮液**：收入下滑50% 利润下滑65% 选择在二季度进行大幅出清以解决渠道包袱 利润基本回到2021-2022年水平 具有较高股息率[2][4][5][15] * **泸州老窖**：从2024年开始调整 2025年三季报收入下滑10% 利润下滑13%[5] * **山西汾酒**：通过青花系列和波汾系列放量 实现单季正增长 但利润略微下滑1%左右 并通过省外市场经销商结构优化抢占市场份额[1][5] * **洋河股份**：已连续第五个季度进行调整 江苏市场库存明显减少 经销商层面库存约3个月 终端库存从3个月降至1-2个月 海之蓝 天之蓝 梦六加批发价有所上涨[1][5] * **古井贡酒**：前三季度表现激进 但第三季度选择明显出清 收入下滑51.6% 利润下滑74.6% 不再硬性要求经销商完成全年任务[8][15] * **银价公司**：从2024年第四季度开始出清 已持续四个季度 收入和利润下滑幅度与二季度接近 未进一步恶化 显示出韧性[9] * **金水源**：本季度利润下滑48.7% 表现较好的产品为淡雅系列 中档酒和中低档酒 预计2026年一季度降幅将收敛 二 三季度有望转正[7] 投资建议与未来展望 * 行业最差时期已过去 当前核心问题是供需错配导致的渠道包袱积累 投资者应关注经销商健康度 库存下降速度及消费者市场份额 而非短期盈利能力[6][13][17] * 预计2025年四季报仍有较大下滑 但2026年一二季报可能逐步好转 随着渠道库存出清及批发价触底 业绩二阶导转正将带来积极影响[13] * 股价受前期制约因素消退影响 预计见底回升 对比上一轮周期 板块具备配置价值 有望从跑输大盘到跑赢大盘[14][17] * 推荐关注两条选股思路：一是市占率提升的头部企业 如山西汾酒 贵州茅台 五粮液 二是前期调整较早有望反转的公司 如古井贡酒 银价公司[15][17] * 还可关注洋河 珍酒李渡 舍得 酒鬼等公司 这些公司进行了深度调整 需关注新产品或新模式带来的增量信号[16]

核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入180.9亿元，归属于上市公司股东净利润39.75亿元 [1] - 在宏观经济承压、消费场景受限的行业背景下，公司展现出一定韧性 [1] 产品结构优化 - 产品结构优化是公司三季报最核心的优势，以高端化战略为核心推动产品矩阵向高附加值领域集中 [2] - 持续推进"双名酒、多品牌、多品类"协同发展战略，梦之蓝手工班、梦之蓝M9、梦之蓝M6+、梦之蓝水晶版构筑高端矩阵 [2] - 第七代海之蓝、高线光瓶酒、洋河国宾、金梦九（M9）等新品在南京秋糖全新亮相，加速全国市场产品结构升级 [2] 品牌营销与势能 - 通过多元化营销举措深耕消费者运营，巩固品牌口碑并实现消费圈层有效拓展 [4] - 深耕白酒文化，举办封藏大典、开窖节等活动塑造独特品牌辨识度 [4] - 推动品牌年轻化，借助跨界联名、IP合作等方式拓展消费圈层，例如联合中国火箭、中国航天、中国船舶推出"大国重器"系列产品 [4] - 携手央视打造《苏超最前线》特别节目，借势足球赛事实现年轻群体渗透 [6] - 举办洋河超级粉丝节，以创新互动形式强化用户情感联结 [6] 渠道效率与市场策略 - 以去库存、提势能、稳价盘为总体基调，整体市场库存实现两位数去化，渠道压力减缓 [9] - 坚持"深耕大本营、深度全国化"策略，省内市场稳固提升，环苏规模市场实现组织和资源聚焦 [9] - 在经销商层面通过保障利润、经营赋能、管理优化来提升其市场竞争力 [9] - 资源向核心终端、核心团购商和行业有影响力的商业领袖聚焦，减少广宣"大水漫灌" [9]