产品战略与创新 - 38度国窖1573已成为百亿级大单品 [2] - 低度化是行业趋势 公司正研究更低度数产品规划 [2] - 新二曲定位浓香名酒之选 黑盖定位高品质光瓶引领者 [2] - 暂无新产能扩建计划 仅推进智能酿造技改项目（一期） [5] 品牌建设与营销 - 打造文化IP矩阵包括封藏大典/诗酒大会/文化之旅 [3] - 深度绑定体育IP（世界杯/澳网/高尔夫/中国国家队） [3] - 近期签约中国网球公开赛作为独家庆功伙伴 [3] - 实施百城计划/华东战略2.0/终端大基建专项行动 [6] 财务与资本管理 - 有息负债约80亿元 用于生产经营及项目储备 [4] - 通过低成本借款优化资本结构并增加现金管理收益 [4] - 已制定2024-2026股东分红回报规划 [4] - 将根据股东大会授权制定中期分红方案 [4] 行业趋势与应对 - 白酒行业处于深度调整期 呈现量减质升态势 [4] - 采取多价格带布局和动态调控确保量价平衡 [6] - 年轻人对白酒接受度因文化自信提升而提高 [6] - 长期看好白酒行业价值螺旋上升趋势 [3] 业绩与运营策略 - 业绩承压源于行业调整周期 [4] - 推进数智泸州老窖建设保证渠道良性发展 [4] - 通过冰饮/调配等新饮方式拓展消费场景 [2] - 坚持双品牌/三品系/大单品战略 [6]

投资评级 - 买入-A投资评级 [4][6] - 6个月目标价10.82元 [4][6] - 当前股价8.92元 [6] 核心财务表现 - 2025H1营业收入24.97亿元，同比减少39.58% [1] - 2025H1归母净利润5.75亿元，同比减少23.54% [1] - 毛利率59.04%，同比提升0.28个百分点 [3] - 净利率23.02%，同比提升4.83个百分点 [3] - 经调整净利率24.56%，同比基本持平 [3] 分产品表现 - 珍酒营收14.92亿元，同比减少44.8% [2] - 李渡营收6.11亿元，同比减少9.4% [2] - 湘窖营收2.77亿元，同比减少38.7% [2] - 开口笑营收0.81亿元，同比减少63.9% [2] - 李渡品牌销量1752吨，同比增长27.8% [2] - 高端产品营收5.75亿元，同比减少47.3% [2] - 次高端产品营收9.82亿元，同比减少41.6% [2] 渠道与网络 - 经销商渠道营收21.97亿元，同比减少41.8% [2] - 直销渠道营收3.00亿元，同比减少16.6% [2] - 经销合作伙伴3259家，环比增加55家 [2] - 体验店1025家，环比减少72家 [2] - 零售商2835家，环比减少499家 [2] 成本与费用 - 销售费用率同比提升0.39个百分点 [3] - 管理费用率同比下降1.79个百分点 [3] - 股权激励费用0.38亿元，同比减少85.6% [3] - 自产基酒替代第三方基酒降低生产成本 [3] 未来业绩展望 - 预计2025年收入增速-20.0% [4][8] - 预计2026年收入增速14.9% [4][8] - 预计2027年收入增速9.4% [4][8] - 预计2025年净利润增速-6.2% [4][8] - 预计2026年净利润增速18.6% [4][8] - 预计2027年净利润增速10.0% [4][8] 估值与比较 - 当前总市值331.41亿元 [6] - 对应2025年市盈率29.53倍 [4][9] - 可比公司2025年平均市盈率29.53倍 [9]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% [1] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 行业平均存货周转天数达900天 较上年同期增加10% [1] 渠道与库存压力 - 58.1%经销商表示库存增加 [1] - 超过一半经销商存在价格倒挂问题 [1] - 终端消费疲软 市场动销放缓 经销商回款意愿降低 [2] 上市公司表现 - 19家白酒上市公司中13家收入出现下滑 占比达68% [3] - 6家头部白酒企业收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 [3] - 头部企业利润总额占比达62.2% 较5年前提升9个百分点 [3] - 百亿以上企业收入增速中位数2.36% 百亿以下企业为-16.89% [3] 价格趋势变化 - 行业增长逻辑从"量减价增"转变为量价齐跌 [3] - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 下降840元 [4] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [4] - 八代普五出厂价1019元/瓶 电商平台部分店铺到手价低至800元左右 [4] 现金流状况 - 13家公司经营活动现金流净额减少 占比68% [5] - 贵州茅台经营活动现金流净额减少235.03亿元至131.19亿元 降幅64.18% [5] - 泸州老窖经营现金流减少21.61亿元 山西汾酒减少19.5亿元 洋河股份减少14.27亿元 [5] - 8家白酒公司经营现金流净额为负 其中6家上年同期已转负 [7] 收现比表现 - 泸州老窖收现比从119.27%降至109.1% [6] - 山西汾酒收现比从94.94%降至86.51% [6] - 洋河股份销售商品收到现金减少31% [6] - 经营现金流为负的6家酒企收现比中位数仅81.28% [7] - 百亿规模以上酒企仅山西汾酒和洋河股份收现比低于90% [7]

公司调研活动 - 9月11日下午顺鑫农业接待首创证券等18家机构现场调研 参与机构包括首创证券张严及山西证券赵惠东等代表 公司由董事总经理兼董事会秘书康涛及证券事务代表谢闯接待[1] - 投资者关系活动类别为特定对象调研 机构与公司就多项关键问题展开交流[1] 业务结构 - 公司主要业务涵盖白酒酿造与销售以及种猪繁育生猪养殖屠宰及肉制品加工 形成白酒与猪肉两大核心产业[1] - 白酒主打牛栏山与宁诚品牌 猪肉业务拥有小店牌种猪及商品猪和鹏程牌生鲜及熟食制品[1] 行业发展趋势 - 2025年上半年白酒行业产量缩减 呈挤压式增长且分化加剧 发展模式从规模扩张转向价值深耕[1] - 企业面临消费场景人群习惯及营销升级等挑战 消费端向品质过渡 光瓶酒领域竞争激烈[1] - 当前白酒行业仍处深度调整周期 存量竞争下集中化加速 马太效应凸显[2] - 头部企业通过产品结构升级渠道精细化运营强化优势 需平衡库存压力与品牌建设 具备强品牌力等能力的企业更具韧性[2] 财务业绩 - 2025年半年度实现营业收入45.93亿元 归属于上市公司股东净利润1.73亿元[2] - 白酒业务收入36.06亿元 猪肉业务收入8.89亿元 与去年同期基本持平[2] - 猪肉业务中屠宰业务收入7.82亿元 种畜养殖业收入1.07亿元[2] 白酒业务策略 - 上半年贯彻1-2-12-3+营销战略 推动产品焕新创新营销并强化文旅融合[2] - 通过广告投放主题营销及品牌文化建设等多元化传播增强消费者互动 借助短剧与大剧植入新媒体平台赋能 延续金标牛营销热度 升级传统产品拓展消费场景[2] 猪肉业务策略 - 落实树品牌抓两端控中间思路 推动产业升级[2] - 过去半年调整经营策略 结合行业与价格动态调整生产节奏控制冻品风险培育精深加工[2] - 推进产品焕新 完善产品梯队创新销售模式丰富终端布局 强化品牌营销推出系列活动提升知名度与巩固品牌价值[2]

核心观点 - 公司2025年上半年营收和净利润出现显著下滑 第二季度业绩滑坡尤为明显 主要受行业季节性波动和政策性影响 高端产品承压及区域市场依赖度高是核心问题 [3][4][10] - 公司正通过调整市场策略 加大促销力度 拓展省外市场及探索低度白酒产品等方式应对挑战 但全年业绩目标完成面临较大压力 [5][16][19] 业绩表现 - 2025年上半年营业收入69.5亿元 同比下降4.8% 归母净利润22.3亿元 同比下降9.5% [4] - 第二季度营收18.5亿元 同比大幅下滑29.7% 归母净利润5.9亿元 同比下滑37.1% 下滑幅度远超市场预期 [4] - 2025年预计全年营收105-106亿元 同比减少约8.7% 归母净利润29-30亿元 同比减少约11.7% 为十年来首次全年业绩下滑 [4][5] 产品结构 - 特A+类产品（300元以上）营收43.1亿元 同比下降7.37% 占比62% 受禁酒令影响高端政务商务消费场景减少 [9][10] - 特A类产品（100-300元）营收22.3亿元 微增0.74% 占比32% 其他低价位产品均出现下滑 [9][10] - 产品结构高度依赖高端产品 对特定接待场景依赖度较高 公司计划平衡多价格带资源配置 [10] 区域市场 - 江苏省内营收62.5亿元 同比下降6.07% 占比90% 省外营收6.3亿元 同比增长4.78% 占比9% [11][12] - 省外经销商数量653个已超过省内646个 但平均单店营收仅96万元 远低于省内968万元 [13] - 省外战略聚焦长三角一体化 重点拓展400-500元价格带 承接消费升级需求 [13][14] 财务指标 - 合同负债5.99亿元 较去年同期15.9亿元减少62.35% 反映经销商打款意愿减弱 [17] - 存货周转天数549.8天 同比增长21.9% 显示存货积压和销售不畅 [17] - 经营现金流净额10.75亿元 同比下降13.75% 终端销售放缓影响资金回笼 [17] 战略调整 - 加大促销力度 重视升学宴等受政策影响较小的消费场景 可能推出低度白酒产品 [5][20] - 省外市场提前投放"淡雅"产品 调整价格带策略以应对消费结构下行 [19] - 公司淡化短期业绩目标 转向提升市场份额和长期行业稳健增长 [16]

公司业务与业绩表现 - 公司主营业务为白酒酿造销售和种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工，形成白酒和猪肉两大产业 [2][4] - 白酒产品以"牛栏山"和"宁诚"为代表，牛栏山拥有五大系列产品；猪肉业务包括"小店"牌种猪及商品猪、"鹏程"牌生鲜及熟食制品 [2][4] - 2025年半年度实现营业收入45.93亿元，归属于上市公司股东的净利润1.73亿元 [6] - 白酒业务实现营业收入36.06亿元，占整体营收78.5% [6] - 猪肉业务实现营业收入8.89亿元，同比基本持平，其中屠宰业务7.82亿元，种畜养殖业1.07亿元 [6] 白酒行业发展趋势 - 白酒行业呈现产量缩减和挤压式增长态势，从"规模扩张"转向"价值深耕" [5] - 行业面临消费场景切换、人群习惯转变和营销升级挑战，消费端呈现由"量"向"质"过渡 [5] - 光瓶酒领域竞争激烈，酒企需在产品焕新、渠道优化和品牌宣传方面持续发力 [5] - 行业处于深度调整周期，存量竞争格局下集中化趋势加速，马太效应凸显 [7] - 头部企业通过产品结构升级和渠道精细化运营强化竞争优势 [7] 品牌运营与营销策略 - 牛栏山品牌围绕品牌升级、金标牛推广、主题营销和品牌文化建设开展工作 [7] - 借助"烟火人间"系列短剧、《以法之名》等热播剧植入和新媒体平台进行多元化传播 [7] - 开展"品质我代言"主题品牌落地活动，提升消费者参与感与亲和力 [7] - 升级传统二锅头系列产品，拓展金标牛消费新场景形成销售增量 [7] - 猪肉业务推出鹏程60周年、食品安全周品质系列片，通过广告投放、达人营销和媒体传播提高品牌曝光率 [8][9] 业务发展举措 - 白酒业务贯彻"1-2-12-3+"营销战略部署，推动产品焕新升级，创新营销模式，强化文旅融合发展 [6] - 猪肉业务落实"树品牌、抓两端、控中间"发展思路，做强种猪繁育销售和精深加工与熟食 [6] - 屠宰业务动态调整生产节奏确保北京市场稳定供应，控制冻品结构风险，培育精深加工业务 [8] - 推进产品焕新升级包装、口感、功能，设立肉食工厂店采用产销一体模式探索门店运营 [8]

投资评级 - 买入-A投资评级 [4][6] - 6个月目标价206.80元 对应2025年20.36倍市盈率 [4][6] 核心观点 - 2025年第二季度业绩短期承压 营业收入同比减少14.22%至47.34亿元 归母净利润同比减少11.68%至13.31亿元 [1] - 公司通过价格策略调整对冲行业压力 三大产品销量实现同比增长 为营收基本盘提供支撑 [2] - 线上渠道增长显著 同比增长40.19% 线下渠道仍为业绩主力 [2] - 毛利率保持稳健 2025年第二季度为80.23% 净利率同比提升0.82个百分点至28.12% [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入138.8亿元 同比增长0.54% 归母净利润36.61亿元 同比增长2.49% [1] - 白酒业务营收136.4亿元 同比增长1.57% 酒店业务营收0.46万元 同比增长10.44% 其他业务营收1.94亿元 同比下降42.1% [2] - 年份原浆产品营收109.59亿元 同比增长1.59% 古井贡酒产品营收11.84亿元 同比下降4.39% 黄鹤楼及其他产品营收14.97亿元 同比增长6.68% [2] - 销售费用率同比下降1.87个百分点至22.77% 管理费用率同比上升0.78个百分点至5.75% [3] 业务分析 - 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼销量分别为4.66/1.66/1.35万吨 同比增长10.8%/9.26%/12.11% [2] - 三大产品吨价同比下降 分别为2.35/0.6/0.98万元/吨 降幅8.31%/12.49%/4.84% [2] - 经销商网络整体稳定 截至2025年上半年华北/华南/华中/国际经销商数量分别为1378/655/3009/20个 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年收入增速分别为-3.9%/5.0%/8.1% 净利润增速分别为-2.7%/6.6%/9.6% [4] - 预计2025年每股收益10.16元 2026年10.83元 2027年11.87元 [11] - 当前股价174.37元 对应2025年预测市盈率17.2倍 [6][11]

核心观点 - 公司在行业深度调整背景下主动纾压 通过夯实疆内基础与推进疆外营销改革应对需求承压环境 [1][3] - 公司高档酒表现显韧性 伊力王系列品牌认知与渠道渗透率持续提升 [4] - 公司严控销售费用 盈利能力总体稳健 归母净利率同比微增 [5] - 期待后续需求改善与成长兑现 [2] 财务表现 - 2025年上半年营收10.7亿元 同比-19.5% 归母净利润1.63亿元 同比-17.8% [3] - 第二季度单季营收2.8亿元 同比-44.9% 归母净利润0.18亿元 同比-52.7% [3] - 截至二季度末合同负债0.4亿元 环比减少0.21亿元 同比-34.6% [3] - 归母净利率同比+0.3pcts至15.2% 第二季度单季净利率同比-1.1pcts至6.7% [5] 产品结构 - 白酒收入10.62亿元 同比-19.1% [4] - 高档酒收入8.0亿元 同比-8.0% 中档酒收入2.0亿元 同比-42.3% 低档酒收入0.7亿元 同比-36.0% [4] - 伊力王系列表现较优 品牌认知与渠道渗透率持续提升 [4] 区域与渠道表现 - 疆内收入8.98亿元 同比-10.1% 疆外收入1.64亿元 同比-47.9% [4] - 经销商渠道收入6.92亿元 同比-34.7% 直销渠道收入3.01亿元 同比+5.8% 线上渠道收入0.70亿元 同比+59.8% [4] - 直销销售占比提升 [4] 成本与费用控制 - 毛利率49.3% 同比-1.2pcts [5] - 销售费用率同比-3.6pcts 管理费用率同比+0.2pcts [5] - 销售费用率下行主因广宣与促销费用减少 下半年将继续严控销售费用增速 [5] - 所得税率同比+6.4pcts至30.6% 短期对利润形成扰动 [5] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年EPS预测至0.54元、0.60元、0.70元 [3] - 调整目标价至17.4元 对应2025年PE估值约32倍 [3]

核心观点 - 迎驾贡酒2025年上半年业绩出现显著下滑 营收同比下降16.89%至31.60亿元 净利润同比下降18.19%至11.30亿元 为2021年以来最差表现[1][2][5] - 公司在安徽省内白酒行业"榜眼"地位受到挑战 与古井贡酒的差距扩大至超100亿元 同时被口子窖紧追不舍[12][13][14] - 产品结构过度依赖"生态洞藏"系列 省外扩张受阻 经营性现金流大幅下降48.3% 全年业绩目标完成压力较大[10][11][12] 财务表现 - 营业收入31.60亿元 同比下滑16.89%[2][5] - 归母净利润11.30亿元 同比下降18.19%[2][5] - 扣非净利润10.93亿元 同比下降19.94%[2] - 经营活动现金流净额3.17亿元 同比大幅下降48.30%[2][11] - 总资产125.82亿元 较上年度末下降6.03%[2] - 合同负债4.4亿元 同比下滑近5%[11] 产品结构 - 中高档白酒实现营收25.37亿元 同比下降约14%[10] - 普通白酒营收4.52亿元 同比下降高达32.47%[10] - "生态洞藏"系列占比接近60% 产品线过于集中[10][11] - 缺乏针对年轻消费群体的产品创新 与行业龙头推出低度酒的趋势形成对比[15][16] 区域表现 - 省内收入23.64亿元 同比下降12%[11] - 省外收入6.25亿元 同比下滑超过30%[11] - 区域依赖性显著 省外扩张成效未显[11] 行业环境 - 2025年1-6月规模以上工业白酒累计产量191.6万千升 同比下降5.8%[10] - 安徽省白酒市场呈现"一超多强"格局 四家上市酒企合计营收200.55亿元[13] - 古井贡酒实现营收138.8亿元 同比增长0.54% 净利润36.62亿元 同比增长2.49%[13] - 口子窖营收25.31亿元 同比下降近20% 净利润7.11亿元 同比下降24.63%[14] - 金种子酒营收4.84亿元 同比下降27.47% 净利润亏损7219.68万元[14] 战略调整 - 出售迎驾商务酒店100%股权 交易对价3172.65万元 聚焦白酒主业[15] - 2025年目标营收76亿元 同比增长3.49% 净利润26.2亿元 同比增长1.00%[11] - 上半年仅完成全年营收目标的41%和净利润目标的43%[12] - 下半年需实现营收增速不低于24% 净利润增速不低于22%才能达成目标[12]

业绩表现 - 上半年实现营收164.54亿元 净利润76.63亿元 [3] - 近五年归母净利润复合增长率达22.38% [3] - 行业规模以上企业产量同比下降5.8%至191.6万千升 利润同比下降10.93%至876.87亿元 [3] 产品结构 - 中高档酒收入占比91.45% 同比提升1.46个百分点至150.48亿元 [4] - 国窖1573低度产品占比居行业前列 38度产品成为百亿级大单品 [6] - 特曲60与老字号特曲实现较快增长 头曲光瓶酒基本持平 [5] 渠道建设 - 新兴渠道收入同比增长27.55%至9.32亿元 毛利率提升4.52个百分点至83.52% [5] - 实施百城计划与华东战略2.0 启动终端大基建专项行动 [5] - 通过电商平台、自媒体与直播等新兴渠道深化消费者触达 [5] 研发创新 - 上半年研发投入同比增长11.65% 销售费用同比下降6.86% [6] - 近五年研发投入复合增长率26.4% 累计投入10.35亿元 [6] - 研发28度国窖1573新品 布局低度化、年轻化产品矩阵 [7] 战略方向 - 坚持双品牌、三品系、大单品战略 强化产品力基础 [2][7] - 主动推进低度化、健康化产品创新 拓展国际化与年轻消费群体 [6][7] - 通过数字营销与终端下沉增强周期穿越能力 库存管控保持稳健 [3]