投资评级 - 报告对山东药玻维持“推荐”评级 [3][9] 核心观点 - 公司2025年面临较大阶段需求压力，收入与利润同比下滑，但模制瓶龙头地位稳固，药用包装材料行业长期增长前景较好，短期静待需求改善，公司通过优化产品及市场结构，成长前景值得期待 [9] - 公司2025年业绩受需求疲软及减值损失增加影响较大，预计2026年起业绩将恢复增长，当前估值处于历史较低区域 [3][9] 2025年财务表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年公司营业收入44.74亿元，同比下降8.8%；归母净利润6.90亿元，同比下降26.9%；扣非归母净利润6.60亿元，同比下降27.1% [3][9] - **季度表现**：2025年第四季度收入11.2亿元，同比下降9.6%；归母净利润1.5亿元，同比下降34% [9] - **分产品收入**：主要产品收入均呈负增长，模制瓶/棕瓶/管制瓶/安瓿瓶/胶塞/塑料瓶及商贸业务收入同比分别变化-14%/-5%/-12%/-20%/-14%/+2%及-6%，对应收入分别为20.3亿元/11.0亿元/1.9亿元/0.6亿元/2.4亿元/0.6亿元及1.8亿元 [9] - **分地区收入**：2025年国内收入29.1亿元，同比下降14%；国外收入15.0亿元，同比增长2% [9] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为33.3%，同比微增0.2个百分点；归母净利率为15.4%，同比下降3.8个百分点，主要受费用率提升及减值损失增加拖累 [9] - **分产品毛利率**：模制瓶/棕瓶/管制瓶/安瓿瓶/胶塞/塑料瓶及商贸业务毛利率同比分别变化+1.1/-1.3/+6.6/-3.4/+4.3/+2.2及-0.8个百分点 [9] - **资产与现金流**：2025年末存货达17.0亿元，同比增加4.2亿元（+32.6%），环比增加0.8亿元（+4.9%）；2025年经营活动净现金流为5.8亿元，同比减少5.9亿元 [9] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为47.81亿元、51.89亿元、56.35亿元，同比增长率分别为6.9%、8.5%、8.6% [3][9] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.97亿元、9.00亿元、10.11亿元，同比增长率分别为15.6%、12.9%、12.3% [3][9] - **每股收益预测**：预计公司2026-2028年每股收益分别为1.20元、1.36元、1.52元 [3] - **估值水平**：基于2026年3月9日收盘价19.63元，对应2026-2028年市盈率分别为16倍、14倍、13倍；市净率分别为1.5倍、1.4倍、1.3倍 [3][9]

文章核心观点 公司2024年及2025Q1业绩公布，虽收入增长动能偏弱且存货增加，但盈利能力明显改善，预计还有提升空间，考虑阶段需求压力调整盈利预测，维持“买入”评级 [1][3][4] 投资事件 - 2024年公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为51.3、9.4、9.0亿，yoy分别+3%、+22%、+22% [1] - 2024Q4/2025Q1公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为13.0/12.4、2.2/2.2、2.1/2.1亿，yoy分别为-1%/-2%、+38%/+1%、+42%/+2% [1] - 2024年全年公司拟现金分红含税4.1亿元，yoy+55%，分红比率yoy+9.4pct至43.6%，对应股息率约2.8%（2025/04/28收盘价） [1] 收入增长与存货情况 - 2024年以来公司收入增速放缓，源于偏疲弱的宏观消费需求及医疗反腐/医保控费使部分药品需求阶段承压 [2] - 2024年公司模制瓶/棕瓶/管制瓶/安瓿瓶/胶塞/塑料瓶及商贸业务收入yoy分别+4%/+3%/+5%/-6%/+12%/-1%/+9%至23.5/11.6/2.1/0.7/2.9/0.6/4.2亿 [2] - 2025Q1末公司存货14.3亿，yoy、qoq分别+3.9亿/+38%、+1.5亿/+12% [2] - 2024年及2025Q1公司经营活动净现金流分别yoy+1.2/-2.1亿至净流入11.7/0.9亿 [2] 盈利能力情况 - 2024年公司综合毛利率yoy+3.7pct至31.7%，2024Q4及2025Q1分别yoy+3.1/-0.4pct至30.6%/30.2% [3] - 2024年模制瓶/棕瓶/管制瓶/安瓿瓶/胶塞/塑料瓶及商贸业务毛利率分别yoy+4.1/+4.6/-3.2/+4.9/+10.9及+0.9pct至43.3%/28.4%/-4.9%/10.5%/35.5%及2.6% [3] - 2024年、2024Q4、2025Q1公司归母净利率yoy分别+2.8、+4.8、+0.6pct至18.4%、17.1%、18.0% [3] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年收入分别yoy+6%/11%/11%至54/60/66亿；归母净利分别yoy+7%/13%/13%至10.1/11.4/12.8亿 [4] - 现价对应公司2025年PE 14.6x，处于历史最低估值区域 [4] - 公司作为模制瓶龙头地位稳固，药用玻璃需求增长预计有韧性，产品结构持续改善，拓品类拓海外市场有成效，增长动能或不宜低估，维持“买入”评级 [4]