投资评级 - 报告对森马服饰维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 公司2026年第一季度收入实现靓丽增长，利润弹性显著，过去两年在渠道、产品和营销的积极布局成效显现 [1] - 预计2026年第一季度延续电商和直营优于批发的趋势，渠道结构持续优化 [2] - 公司利润率向上修复，存货周转效率提高，现金流充足，盈利质量优秀 [3] - 公司主要品牌具备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，有望实现高质量稳健增长，2025年分红率达91% [4] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入34.5亿元，同比增长12.0% [1] - 2026年第一季度实现归母净利润3.1亿元，同比增长45.2%；扣非归母净利润3.0亿元，同比增长54.1% [1] - 2026年第一季度毛利率为47.7%，同比提升0.7个百分点 [3] - 2026年第一季度销售费用率为27.2%，同比下降1.4个百分点；管理费用率为4.3%，同比下降0.8个百分点；研发费用率为1.3%，同比下降0.1个百分点 [3] - 2026年第一季度营业利润率为12.2%，同比提升2.8个百分点；归母净利率为9.0%，同比提升2.1个百分点 [3] - 2026年第一季度末存货为28.7亿元，同比下降14.4%；库存周转天数为151天，同比减少37.5天 [3] - 2026年第一季度经营性现金流量净额为3.3亿元，同比增长118.9% [3] 渠道表现 - 回顾2025年，直营渠道收入为20.2亿元，同比增长30.3%；线上（电商）渠道收入为69.7亿元，同比增长4.5% [2] - 预计2026年第一季度电商和直营渠道均实现靓丽正增长，延续2025年的领跑趋势 [2] 盈利预测与估值 - 预计2026年至2028年营业收入分别为160.3亿元、168.8亿元、177.1亿元，对应增速分别为+6.2%、+5.3%、+4.9% [4] - 预计2026年至2028年归母净利润分别为10.7亿元、11.7亿元、12.6亿元，对应增速分别为+19.5%、+9.7%、+7.6% [4] - 预计2026年至2028年每股收益（EPS）分别为0.40元、0.43元、0.47元 [5] - 对应2026年至2028年市盈率（P/E）分别为14.5倍、13.2倍、12.2倍 [4][5] 财务数据摘要 - 公司最新收盘价为5.72元，总市值为154.1亿元，总股本为26.94亿股 [6] - 2025年营业收入为150.9亿元，归母净利润为8.92亿元 [5]