❑ 公司发布 26 年一季报，26Q1 实现收入 34.5 亿元，同比+12.0%，归母净利润/扣 非归母净利润 3.1/3.0 亿元，分别同比+45.2%/+54.1%，过去两年公司在渠道、产 品和营销积极布局和投放迎来成效，公司收入靓丽增长，毛利率继续向上叠加正 向经营杠杆费用率降低，利润弹性凸显。 证券研究报告 | 公司点评 | 服装家纺 森马服饰(002563) 报告日期：2026 年 04 月 29 日 26Q1 收入靓丽增长，利润弹性显著 ——森马服饰点评报告 投资要点 ❑ 预计 26Q1 延续电商和直营优于批发趋势 受益于公司于产品、渠道和营销方面积极创新和投入，26Q1 收入实现优于行业 的靓丽增长，我们预计电商和直营渠道均实现靓丽正增长，电商和直营渠道延续 25 年趋势，仍表现领跑，回顾 25 年直营、线上收入分别同比+30.3%、+4.5%至 20.2、69.7 亿元。 ❑ 利润率向上，存货周转向好，现金流充足 26Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+0.7pct/-1.4pct/-0.8pct/- 0.1pct 至 47.7%/27.2%/4.3%/1.3%，毛利率提升 ...

投资评级 - 报告对森马服饰维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 公司2026年第一季度收入实现靓丽增长，利润弹性显著，过去两年在渠道、产品和营销的积极布局成效显现 [1] - 预计2026年第一季度延续电商和直营优于批发的趋势，渠道结构持续优化 [2] - 公司利润率向上修复，存货周转效率提高，现金流充足，盈利质量优秀 [3] - 公司主要品牌具备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，有望实现高质量稳健增长，2025年分红率达91% [4] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入34.5亿元，同比增长12.0% [1] - 2026年第一季度实现归母净利润3.1亿元，同比增长45.2%；扣非归母净利润3.0亿元，同比增长54.1% [1] - 2026年第一季度毛利率为47.7%，同比提升0.7个百分点 [3] - 2026年第一季度销售费用率为27.2%，同比下降1.4个百分点；管理费用率为4.3%，同比下降0.8个百分点；研发费用率为1.3%，同比下降0.1个百分点 [3] - 2026年第一季度营业利润率为12.2%，同比提升2.8个百分点；归母净利率为9.0%，同比提升2.1个百分点 [3] - 2026年第一季度末存货为28.7亿元，同比下降14.4%；库存周转天数为151天，同比减少37.5天 [3] - 2026年第一季度经营性现金流量净额为3.3亿元，同比增长118.9% [3] 渠道表现 - 回顾2025年，直营渠道收入为20.2亿元，同比增长30.3%；线上（电商）渠道收入为69.7亿元，同比增长4.5% [2] - 预计2026年第一季度电商和直营渠道均实现靓丽正增长，延续2025年的领跑趋势 [2] 盈利预测与估值 - 预计2026年至2028年营业收入分别为160.3亿元、168.8亿元、177.1亿元，对应增速分别为+6.2%、+5.3%、+4.9% [4] - 预计2026年至2028年归母净利润分别为10.7亿元、11.7亿元、12.6亿元，对应增速分别为+19.5%、+9.7%、+7.6% [4] - 预计2026年至2028年每股收益（EPS）分别为0.40元、0.43元、0.47元 [5] - 对应2026年至2028年市盈率（P/E）分别为14.5倍、13.2倍、12.2倍 [4][5] 财务数据摘要 - 公司最新收盘价为5.72元，总市值为154.1亿元，总股本为26.94亿股 [6] - 2025年营业收入为150.9亿元，归母净利润为8.92亿元 [5]

公司业务布局 - 公司旗下品牌包括森马和巴拉巴拉 [1] - 公司尚未在中国台湾省开设线下门店 [1] - 公司品牌在福建省已开设线下门店 [1] 销售渠道 - 消费者可通过天猫、京东、抖音等第三方电商平台购买公司产品 [1]

公司业务布局 - 公司在福建省注册设立厦门森马服饰有限公司 [1] - 公司在海南省未注册设立子公司 [1] - 公司旗下森马、巴拉巴拉等品牌在海南省、福建省开设实体零售门店 [1] 零售渠道模式 - 公司在海南和福建的门店类型包括直营门店、加盟门店、联营门店 [1]

公司业务布局 - 公司在福建省注册设立了厦门森马服饰有限公司 [1] - 公司在海南省未注册设立子公司 [1] - 公司旗下森马、巴拉巴拉等品牌在海南省和福建省均开设了实体零售门店 [1] 零售渠道模式 - 公司在海南和福建两省的实体零售门店包括直营门店、加盟门店和联营门店 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 公司25年第三季度收入与利润恢复正增长，第四季度开局良好，呈现逐季改善趋势 [1] - 公司通过优化渠道、关闭低效店铺实现线下逆势增长，童装品牌巴拉巴拉展现韧性 [2] - 毛利率稳中有升，公司积极进行低位布局，期待盈利能力的持续改善 [3] - 公司品牌力较强，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，股权激励与高分红彰显发展信心 [4] 财务业绩表现 - 25Q3单季度实现收入37.0亿元，同比增长7.3%，归母净利润2.1亿元，同比增长4.6% [1] - 25Q1-3累计实现收入98.4亿元，同比增长4.7%，归母净利润5.4亿元，同比下降28.9% [1] - 25Q1-3全渠道零售流水同比增长6.3%，其中森马品牌增长2.7%，巴拉巴拉品牌增长5.3% [2] - 分渠道看，线上渠道增长2.9%，线下渠道增长7.9%，线下表现优于线上 [2] 运营与渠道状况 - 公司积极优化渠道，期末门店总数为8105家，25Q1-3期间新开店861家，关闭低效店铺1081家 [2] - 第四季度开局良好，10月份全渠道零售呈现双位数增长 [2] - 25Q3末存货为41.4亿元，同比微降0.6%，存货周转天数为191天，同比增加11天 [3] - 库存结构受24年秋季库存影响，1-2年库龄产品占比提升，但整体库存结构仍处健康水平 [3] 盈利能力与费用 - 25Q3毛利率为42.5%，同比微升0.1个百分点，处于历史较高水平 [3] - 25Q3销售费用率为25.9%，同比上升2.8个百分点，主要因线上投流、广告费用及新开店投入 [3] - 25Q3管理费用率为3.5%，同比下降1.3个百分点，研发费用率持平为2.7%，体现降本增效成果 [3] - 25Q3营业利润率为7.8%，归母净利率为5.7%，分别同比下降1.0和0.2个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为152.2亿元、161.3亿元、169.6亿元，对应增速为4.1%、6.0%、5.1% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元、10.5亿元、11.6亿元，对应增速为-16.8%、+11.2%、+10.4% [4] - 截至2025年11月3日，公司市值对应2025-2027年预测市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [4] - 公司2025年中报分红率达到124% [4]

财务表现 - 25H1归母净利润3.3亿元 同比下降41.2% [1] - 25H1扣非归母净利润3.0亿元 同比下降45.2% [1] - 25年中分红率达到124% [1][1] 渠道发展 - 直营渠道实现高质量增长 净增加19家门店至999家 [1] - 加盟渠道收入略降 净减少66家门店至7194家 [1] - 直营大店表现较好 有望激发加盟开店信心 [1] 战略举措 - 零售环境波动下收入逆势增长彰显韧性 [1] - 积极开店和开展品牌营销 加大费用投放致使利润率短期承压 [1] - 24年9月发布股权激励彰显发展信心 [1] 品牌优势 - 主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力 [1] - 未来将受益于门店逆势扩张及组织变革 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7][10] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收、归母净利润、扣非净利润分别为30.8亿、2.1亿、1.9亿元，同比变动-2%、-38%、-43%，业绩低于预期 [5] - 预计短期内生育补贴政策情绪催化，巴拉巴拉终端零售有望提振业绩；后续新零售改革若持续开店，有望带来收入和业绩弹性增量 [2][10] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为11.8亿、13.1亿、14.5亿元，对应PE为14、12、11X，按80%分红比例假设下，2025年对应股息率~5.9% [2][10] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - Q1收入同比-2%至30.8亿元，营收增速弱于零售预计因计提退货和部分批发发货提前；分渠道线下增速预计弱于线上；分品牌巴拉巴拉收入增速预计优于休闲装 [10] 利润情况 - Q1毛利率同比+0.4pct至47%，控折扣叠加直营占比提升使毛利率稳中略增 [10] - 期间费用率同比+5.9%，销售、管理、财务费用率分别同比+4.1pct、+0.7pct、+1.2pct；销售费用率提升因开店与广宣费用增多，财务费用率提升系存款利息收入减少 [10] - Q1归母净利率同比-4.1pct至7.0% [10] 经营质量情况 - 冬装累库下，Q1存货同比+29.4%/环比-3.9%至33.5亿元，存货周转率同比-0.15次至0.48次 [10] - Q1经营活动现金净流量同比-82%至1.5亿元，主要因本期支付货款增加，Q1净现率降至0.71 [10] 财务报表及预测指标情况 - 营业总收入预计2024 - 2027年分别为146.26亿、159.53亿、173.83亿、189.20亿元 [16] - 净利润预计2024 - 2027年分别为11.34亿、11.80亿、13.09亿、14.48亿元 [16] - 基本指标方面，每股收益预计2024 - 2027年分别为0.42元、0.44元、0.49元、0.54元；市盈率预计分别为16.63、13.52、12.19、11.01 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 公司25Q1收入30.8亿元，同比-1.9%，归母净利润/扣非归母净利润2.1/1.9亿元，分别同比-38.2%/-42.7%，费用投放致利润率短期承压，期待零售环境好转释放业绩弹性 [1] - 预计25Q1受加盟业务拖累收入略有下滑，延续24年加盟业务弱于直营趋势，且受25年春节提前、部分加盟商24Q4提前拿货影响，25Q1批发业务下滑拖累整体收入 [2] - 费用投放增加致利润暂时承压，存货增长致现金流波动，逆势新开门店及营销投放虽使短期利润率波动，但利于中长期高质量发展 [3] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为148.9/157.5/165.5亿元，对应增速1.8%/5.8%/5.1%，归母净利润分别为11.0/12.0/13.1亿元，对应增速-3.0%/+9.0%/+8.6%，截止2025/4/30市值对应PE为14/13/12X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,626|14,886|15,745|16,552| |(+/-) (%)|7.1%|1.8%|5.8%|5.1%| |归母净利润（百万元）|1,137|1,104|1,203|1,307| |(+/-) (%)|1.4%|-3.0%|9.0%|8.6%| |每股收益(元)|0.42|0.41|0.45|0.49| |P/E|13.3|13.7|12.6|11.6|[5] 三大报表预测值 - **资产负债表**：2024 - 2027E流动资产分别为13,582、13,171、13,858、14,342百万元等，非流动资产分别为5,518、4,978、4,991、4,988百万元等 [10] - **利润表**：2024 - 2027E营业收入分别为14,626、14,886、15,745、16,552百万元等，营业成本分别为8,217、8,347、8,815、9,253百万元等 [10] - **现金流量表**：2024 - 2027E经营活动现金流分别为1,263、1,622、1,762、1,938百万元等，投资活动现金流分别为 - 2,002、 - 331、 - 96、 - 50百万元等 [10] 主要财务比率 - **成长能力**：2024 - 2027E营业收入增速分别为7.06%、1.78%、5.77%、5.13%等 [10] - **获利能力**：2024 - 2027E毛利率分别为43.82%、43.93%、44.01%、44.10%等 [10] - **偿债能力**：2024 - 2027E资产负债率分别为38.08%、33.03%、33.87%、33.81%等 [10] - **营运能力**：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.79、0.80、0.85、0.87等 [10] 每股指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为0.42、0.41、0.45、0.49元等 [10] 估值比率 - 2024 - 2027E P/E分别为13.31、13.72、12.58、11.58等 [10]