报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 华辰转债正股市值偏小，海外变压器需求旺盛，有望带动公司中长期变压器出口订单的持续扩张，进而支撑公司业绩的逐级抬升；正股和转债是市场中较为稀缺的高景气资产[1][10] 根据相关目录分别进行总结 1 转债基本信息 - 截至2026年1月27日，华辰转债剩余余额4.60亿元，资信评级为A+，票面面值100元，第一年至第六年票面利率分别为0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），转股期为2025年12月26日至2031年6月20日[1][10] - 华辰转债2025年7月10日上市，正股在25年10月后震荡上升带动转债价格上升；26年转债估值或较25年有所上升，转换价值在120 - 140元区间时，26年华辰转债的溢价率较25年有所抬升；26年1月后，随着转债转换价值进一步抬升，转债溢价率有所下降[10] 2 国内变压器出口赛道的成长力量 2.1 历史沿革 - 江苏华辰成立于2007年9月4日，2022年5月在上交所主板上市，专注于高端输配电设施研发、制造与系统集成，产品广泛应用于多个领域[17] - 公司在2014 - 2024年间获得多项荣誉和资质，并启动多个项目[17] 2.2 公司规模不断扩张，主营业务转向箱式变电站 - 公司营业收入呈稳定增长态势，2018 - 2020年缓慢增长，2021年起进入高速通道，2024年增速放缓，2025年前三季度营收已达14.43亿元，同比增长37.46%[18] - 归母净利润在2018 - 2023年有增长，2024年盈利收缩，2025年前三季度归母净利润为0.72亿元，较上年同期增长15.41%[19] - 业务重心从传统变压器产品向箱式变电站转移，干式变压器营收占比下降，箱式变电站业务成为第一大业务[21] - 公司费用控制良好，销售毛利率和净利率下降，销售费用率降低，管理费用率稳定[26] 3 全球电网投资处于上行期，变压器需求激增 3.1 出口结构高端化，价值增长成为核心引擎 - 中国变压器行业过去十年由稳步增长转向加速腾飞，2016 - 2020年出口额平稳增长，2021 - 2025年快速增长，2024 - 2025年增速达34.9%[34] - 2021年后出口增长核心驱动力为价值升级，单位产品价值提升取代数量扩张成为驱动总额增长的核心引擎，出口重心转向高单价、高附加值产品[35] 3.2 亚洲基本盘稳固，欧洲与中东引领高增长 - 2025年中国变压器出口各区域金额均增长，亚洲市场出口额44.96亿美元，同比增长37.9%，占比提升至49.8%；欧洲市场出口额18.37亿美元，同比增长42.2%，占比回升至20.3%；北美洲市场出口额13.24亿美元，增速23.4%，占比回落至14.6%；非洲市场出口额7.90亿美元，同比增长39.6%[3][39] - 2025年沙特阿拉伯成为中国电力变压器最大出口国，出口额9.98亿美元，同比增长134.2%，中东市场需求源于国家级转型战略，覆盖多个新兴领域[44] - 欧洲市场出口额增长强劲，需求源于电网设施老化替换需求和能源转型战略，需功能全面升级的变压器[45] - 美国市场出口额增长受限，贸易政策等非市场因素制约其对中国产品的进口增长[46] 3.3 国内政策大力支持，变压器市场需求持续释放 - 国内变压器产业迎来战略机遇期，国家电网“十五五”期间预计固定资产投资4万亿元，较“十四五”增长40%，特高压工程建设加快[50] - 产业政策与标准法规升级，如发布《工业绿色微电网建设与应用指南（2026—2030年）》等，推行能效提升与节能替换政策[51] - 国内变压器市场需求由多股结构性力量驱动，包括“东数西算”工程、新能源电站建设、电网智能化升级改造、电动汽车及充电基础设施普及[54][55] 3.4 油浸式变压器市场规模大，海外需求较为旺盛 - 2025年油浸式变压器市场规模约118.2亿美元，高于干式变压器，未来十年复合年增长率3.02%，到2035年市场规模仍高于干式变压器[56] - 油浸式变压器在高压、大容量场景有优势，适合户外复杂环境，全生命周期成本效益优，广泛应用于多个领域[60] - 海外市场对油浸式变压器需求高，源于其技术优势与海外核心需求匹配，江苏华辰油浸式变压器业务增长波动但势头迅猛，销售占比维持在20% - 40%[61][62]