投资评级 - 报告对泽璟制药-U（688266.SH）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司商业化产品矩阵成型，核心产品ZG006的全球BD（业务发展）合作落地巩固了其价值 [1] - 公司2025年营收实现高速增长，研发投入稳健，产品矩阵完善，医保与渠道双轮驱动价值持续兑现，同时创新多抗管线全面提速 [5][6][7][9] - 看好公司多抗平台的First-in-class潜力以及商业化品种的放量前景，认为其有望成为下一代综合型创新药企 [10] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入8.10亿元，同比增长52.07%；归母净利润为-1.63亿元，同比减亏18.22%；扣非归母净利润为-1.98亿元，同比减亏15.60% [5] - **单季度表现**：2025年第四季度（Q4）收入为2.17亿元，同比增长45.83%；归母净利润为-0.70亿元 [5] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为90.42%，同比下降2.64个百分点；期间费用率为115.96%，同比下降13.21个百分点 [6] - **费用构成**：2025年研发费用为4.30亿元，同比增长0.42亿元，研发费用率为53.04%，同比下降19.76个百分点；销售费用率为57.42%，同比上升6.48个百分点 [6] - **现金流**：2025年经营性现金流净额为-0.29亿元，同比下降175.34%，主要因凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致 [6] - **未来预测**：预计公司2026~2028年收入分别为23.1亿元、23.0亿元、27.5亿元，同比增长率分别为185.3%、-0.4%、19.4%；归母净利润分别为6.8亿元、3.6亿元、4.9亿元，对应市盈率（PE）分别为39倍、74倍、54倍 [10][12] 商业化产品进展 - **产品矩阵**：已形成包含小分子靶向药、大分子生物药的四大商业化产品矩阵 [7] - **泽普平（盐酸吉卡昔替尼）**：2025年5月获批上市，快速纳入国家医保及3项权威临床指南，成为首个国产医保内的JAK/ACVR1双靶点抑制剂，商业化快速起量 [7] - **泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）**：续约医保，覆盖医院超1300家、药房超1000家，肝癌、甲状腺癌适应症持续渗透 [7] - **泽普凝（重组人凝血酶）**：纳入外科权威指南，准入医院750余家 [7] - **泽速宁（注射用人促甲状腺素）**：2026年1月获批，携手默克依托其甲状腺专科网络快速落地 [7] 核心在研管线进展 - **ZG006（CD3/DLL3三特异性抗体）**：已完成全球顶级BD授权，与艾伯维合作锁定高额现金与长期分成 [8] - **临床进展**：三线及以上晚期小细胞肺癌（SCLC）关键性临床顺利入组，达标后有望直接申报附条件批准；二线SCLC II期、一线联合疗法同步推进 [8] - **临床数据**：在10mg Q2W剂量组，最佳客观缓解率（ORR）达60.0%，确认ORR为53.3%；在30mg Q2W剂量组，最佳ORR达66.7%，确认ORR为56.7%；两个剂量组的疾病控制率（DCR）均为73.3%，中位无进展生存期（mPFS）分别为7.03个月和5.59个月，具备Best-in-Class潜力 [8][9] - **资格认定**：已获得美国FDA孤儿药资格和中国CDE突破性疗法认定 [9] - **后续计划**：2026年将完成关键临床并冲击上市，同步在2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会发布最新数据 [9] - **ZG005（PD-1/TIGIT双抗）**：已在中国和美国双报，布局肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌、胆道癌等大癌种，已获批多项联合疗法临床试验，2026年将披露多项联合疗法数据并推进一线实体瘤注册临床 [9] - **ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）**：全球首款进入临床的LAG-3/TIGIT双抗，2025年ASCO数据显示安全性与初步疗效突出，2026年推进I期扩展 [9] - **ZGGS18（VEGF/TGF-β双功能融合蛋白）**：与ZG005联合用药已获美国FDA批准，聚焦晚期实体瘤，2026年持续探索剂量与联合方案 [9] - **ZGGS34（MUC17/CD3/CD28三抗）**：已在中国和美国双报并启动I期临床，靶向胃癌、胰腺癌、结直肠癌，为全球首创三抗机制，2026年将完成剂量爬坡 [9]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 报告认为泽璟制药商业化产品矩阵成型，核心产品ZG006的全球授权（BD）落地巩固了公司价值 [1] - 公司2025年营收实现高速增长，研发投入稳健，产品矩阵完善，医保与渠道双轮驱动价值持续兑现 [5][6][7] - 创新管线进入集中兑现期，ZG006全球授权价值凸显，多抗平台多个全球首创品种密集推进，具备Best-in-Class潜力 [8][9] - 看好公司多抗平台的First in class潜力及商业化品种放量前景，有望成为下一代综合型创新药企 [10] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入8.10亿元，同比增长52.07%；归母净利润为-1.63亿元，同比减亏18.22%；扣非归母净利润为-1.98亿元，同比减亏15.60% [5] - **2025年单季度（Q4）**：收入为2.17亿元，同比增长45.83%；归母净利润为-0.70亿元 [5] - **盈利能力与费用**：2025年整体毛利率为90.42%，同比下降2.64个百分点；期间费用率为115.96%，同比下降13.21个百分点；其中研发费用为4.30亿元，研发费用率为53.04%；销售费用率为57.42% [6] - **现金流**：2025年经营性现金流净额为-0.29亿元 [6] - **未来三年盈利预测**： - **营业收入**：预计2026~2028年分别为23.1亿元、23.0亿元、27.5亿元，同比增长率分别为185.3%、-0.4%、19.4% [10][12] - **归母净利润**：预计2026~2028年分别为6.8亿元、3.6亿元、4.9亿元，2026年同比扭亏为盈，2027年同比下降47.4%，2028年同比增长37.8% [10][12] - **估值指标**：对应2026~2028年PE分别为39倍、74倍、54倍 [10][12] 商业化产品矩阵与市场进展 - **四大商业化产品矩阵**：已形成包含小分子靶向药、大分子生物药的四大商业化产品 [7] - **泽普平（盐酸吉卡昔替尼）**：2025年5月获批上市，快速纳入国家医保及3项权威临床指南，成为首个国产医保内的JAK/ACVR1双靶点抑制剂 [7] - **泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）**：续约医保，覆盖医院超1300家、药房超1000家，肝癌、甲状腺癌适应症持续渗透 [7] - **泽普凝（重组人凝血酶）**：纳入外科权威指南，准入医院750余家 [7] - **泽速宁（注射用人促甲状腺素）**：2026年1月获批，携手默克依托其甲状腺专科网络快速落地 [7] 核心创新管线进展 - **ZG006（CD3/DLL3三特异性抗体）**： - 已完成全球顶级BD授权，与艾伯维合作锁定高额现金与长期分成 [8] - 关键临床数据优异：10mg Q2W组最佳客观缓解率（ORR）达60.0%，确认ORR为53.3%；30mg Q2W组最佳ORR达66.7%，确认ORR为56.7%；疾病控制率（DCR）均为73.3%；中位无进展生存期（mPFS）分别为7.03个月和5.59个月，具备Best-in-Class潜力 [8][9] - 已获FDA孤儿药、CDE突破性疗法认定，其三线及以上晚期小细胞肺癌关键性临床顺利入组，达标后有望直接申报附条件批准；二线及一线联合疗法同步推进 [8][9] - 计划2026年完成关键临床并冲击上市，同步在2026年ASCO发布最新数据 [9] - **其他创新多抗管线**： - **ZG005（PD-1/TIGIT双抗）**：中美双报，布局肝癌、宫颈癌等多个大癌种，已获批多项联合疗法临床试验，2026年将披露多项数据并推进一线实体瘤注册临床 [9] - **ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）**：全球首款进入临床的LAG-3/TIGIT双抗，2025年ASCO数据显示安全性与初步疗效突出 [9] - **ZGGS18（VEGF/TGF-β双功能融合蛋白）**：与ZG005联合用药获FDA批准，聚焦晚期实体瘤 [9] - **ZGGS34（MUC17/CD3/CD28三抗）**：中美双报、I期临床启动，靶向胃癌/胰腺癌/结直肠癌，为全球首创三抗机制 [9]