核心观点 - 在低利率环境下，传统纯债基金的吸引力下降，市场资金配置偏好正从纯债基金向“固收+”基金和指数型债基转移，其中混合二级债基在规模和数量上增长最为迅猛[3][14] - 研究“固收+”基金的纯债配置行为至关重要，因为其纯债部分的边际变化是影响债市流动性分层和信用利差走向的重要增量信息，为纯债基金经理和其他债券投资者提供了关键的观察窗口[3][33] - “固收+”基金内部四类产品（混合一级债基、混合二级债基、偏债混合型基金、可转债基金）因投资范围、风险偏好和负债端结构不同，其配置纯债的逻辑和行为存在显著差异[6][80][87] 市场背景与格局演变 - **债基市场结构性分化**：2025年，纯债基金规模出现负增长，而“固收+”基金和指数型债基逆势扩容。具体来看，“固收+”基金在债基中的规模占比从2024年第四季度的14%快速跃升至2025年第四季度的23%，规模从1.5万亿元大幅增长至2.5万亿元；同期，纯债基金规模占比从2024年第一季度的76%降至2025年第四季度的61%，规模缩减至6.6万亿元[3][12][14] - **低利率环境压制纯债收益**：2024年末利率中枢快速下行，2025年10年期国债收益率上限仅为1.9022%，导致高息资产稀缺。2025年短期纯债和中长期纯债基金年度回报率中位数分别回落至1.56%和1.07%，同比下滑155.5和363.3个基点，配置性价比下降[3][16][19][23] - **保险资金配置需求转变**：保险负债端分红险占比提升、传统险下降，削弱了对长久期利率债的刚性配置需求，增强了对弹性收益的追逐。二级债基正成为险资增配权益的重要工具，这一趋势在2025年加速确立，并预计将贯穿2026年，成为二级债基规模扩容的主要力量[3][27][32] “固收+”基金整体配置全景 - **资产配置结构变化**：2024年以来，“固收+”基金整体增配利率债和股票，减配信用债和可转债。截至2025年第四季度，四大类资产占比分别为：利率债20%、股票11%、信用债60%、可转债8%。细分品种中，占比提升最多的是国债（7%）、政金债（12%）和非政金金融债（28%），同时主动降低了普通信用债仓位（32%）[3][52][56] - **重仓债券特征**：前五大重仓债券中，利率债以政金债（63%）和国债（36%）为主。国债配置呈现哑铃型特征，2025年下半年在增配长期限品种的同时也提升了1年以内短债比例。信用债则以金融债为主导，占比达73%，主要得益于银行二级资本债和永续债（二永债）的供给放量[57][60][61] - **风险收益表现**：2025年，“固收+”基金收益具备韧性，回撤控制能力增强。可转债基金收益弹性最大，年度回报率中位数达23.0%；偏债混合型基金和二级债基收益稳健，中位数分别为5.2%和4.5%。偏债混合、二级债基和可转债基金的年度最大回撤均创近4年新低，防御属性强化[67][72][73][76] - **杠杆与久期**：2025年第四季度，四类基金整体杠杆率约为114%，处于近年偏低水平。同时，自2023年下半年以来，偏债混合型、一级债基和二级债基的组合久期差异收敛并同步上行，2025年上半年整体久期约3.15，较2023年上半年的1.86显著拉长[78][79] 四类“固收+”基金配债行为拆解 - **混合一级债基：纯债增强逻辑** - 受限于无法直接投资股票，是最接近纯债形态的品种，信用债仓位远高于其他三类，2025年第四季度达到72%[6][89][93] - 策略上通过逐步拉长久期（2025年上半年组合久期3.02）和维持较高杠杆（整体杠杆率118%）来放大纯债收益弹性[6][96][100] - 信用下沉意愿较强，重点挖掘弱资质城投债（AA、AA(2)占比超60%），并配置较大比例的股份行及中小银行二永债[6][100][105] - **混合二级债基：安全垫逻辑** - 纯债部分的核心任务是控制回撤并提供流动性，以匹配权益仓位的波动。2025年下半年新发产品普遍将股票仓位下限提升至5%，对债券端流动性管理要求更高[6][106][111] - 纯债配置向高流动性资产倾斜，国债、政金债和非政金金融债合计持仓比例逐季提升，已达50%[6][113][117] - 配置方向呈现“利率债超长化，信用债高等级化”特征。国债配置中7年以上期限占比超50%，信用债配置则高度集中于金融债（占信用债持仓超80%），且以国有大行二永债为主[6][117][121][125] - **偏债混合型基金：大类资产轮动工具逻辑** - 作为股债切换最灵活的品类，其股票仓位限制较宽泛，2024年以来新发产品基本将股票仓位限定在10-30%[6][126][131] - 负债端以个人投资者为主（2025年上半年机构投资者占比仅18.7%），对净值波动更为敏感，管理人需更加注重组合稳健性[6][87][131] - 纯债配置求稳为主、适度下沉、策略分化。在普通信用债配置中，券商普通债占比明显高于其他基金，部分产品有向弱资质品种下沉的倾向，但整体信用风险可控[6][126][135] - **可转债基金：流动性缓冲逻辑** - 核心收益来源为可转债，纯债占比极低，利率债持仓占比约5%，基本不配置信用债[6][136][139] - 部分产品保留少量纯债作为底仓，若持有纯债，通常为1年以内的国债，用于应对可转债市场的高波动和赎回压力[6][136][138]

核心事件概述 - 天弘基金旗下资深基金经理姜晓丽因个人原因于2月9日离任，并“清仓式”卸任其管理的全部10只公募基金产品 [1][3] - 姜晓丽在致投资者的信中表示，离职主要原因为长期高强度工作后希望彻底休假调整状态，自2009年工作以来从未休过长假 [1][7] - 截至离职前（去年四季度末），姜晓丽管理规模为350.24亿元，其职业生涯最高管理规模出现在2022年一季度末，达781.94亿元 [1][6] 基金经理个人背景 - 姜晓丽拥有超过16年证券从业经历与逾13年基金管理经验，职业生涯基本在天弘基金度过 [1][6] - 她于2009年以应届生身份加入天弘基金，从债券研究员和交易员做起，后成长为公司的“固收+”业务核心人物 [6] - 其管理的产品类型主要为固收类，包括偏债混合基金及混合二级债基 [1] 对公司及产品的影响与应对 - 天弘基金回应称，其“固收+”业务一直采用多基金经理共管模式，公司高度重视产品策略稳定性 [6] - 接任基金经理将继续执行既定投资目标与流程，投资范围无重大变化，投研团队将提供全面支持 [6] - 天弘基金主要依靠固收类产品推动规模增长，截至去年四季度末，公司公募管理总规模为13130.28亿元 [9] - 其中货币基金规模超过8200亿元，占比超过60%，债券型基金规模超过2400亿元，位居第二 [9] 行业动态与趋势 - 2025年开年以来，全市场累计已有超500位基金经理离任 [9] - 截至2月13日，2025年以来离职基金经理已达44位，较去年同期有所增加 [6] - 近年来公募基金经理离职已成行业常态，其中不乏知名基金经理 [9] 公司人员变动历史 - 天弘基金近五年来基金经理频繁变更，共有17位基金经理离职，平均每年至少有3位离职 [9] - 2024年和2025年共有8位基金经理离职，2026年至今共有2位基金经理离职 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年四季末主动债券型基金规模与发行数量环比上升 业绩受国债收益率和权益市场影响 持仓在不同类型基金中有不同表现 混合二级债基规模增幅大且权益端增持非银金融和通信等板块 [2] 根据相关目录分别进行总结 主动债券型基金规模与发行情况 - 规模变化 主动债券型基金数量和规模环比分别上升1.5%和1.6% 中长期纯债型、短期纯债型、混合二级债基数量环比分别上升0.6%、0.6%、5.8% 混合一级债基数量环比下降0.2% 中长期纯债型、混合一级债基规模分别下降4.0%、2.1% 短期纯债型、混合二级债基规模较上季末分别上升6.2%、19.7% [5][7] - 基金发行 2025年四季度共发行主动债券型基金93只 较上季度增加18只 增幅24.0% 发行总规模624.9亿元 环比上升24% 中长期纯债型、混合一级债基发行规模分别下降21.0%和79.9% 混合二级债基发行规模为466.4亿元 环比上升117.2% [9][10] 主动债券型基金业绩表现 - 国债收益率小幅震荡 中长期纯债基金业绩表现优于短期纯债基金 四季度1年、3年、7年期国债到期收益率分别下行4bp、13bp和3bp 5年国债到期收益率上行3bp 10年、30年期国债到期收益率与上季末基本持平 短期纯债基金指数收益率为0.47% 中长期纯债基金指数收益率为0.54% [14] - 权益资产影响下 二级债基表现稍弱 受权益端资产震荡表现影响 混合一级债基指数收益率为0.55% 最大回撤为 - 0.51% 混合二级债基指数收益率为0.38% 最大回撤为 - 1.04% [16] 主动债券型基金持仓分析 - 中长期纯债基金 定开式杠杆率和债券仓位上升 开放式下降 定开式增持信用债减持利率债 开放式相反 两者均减持金融债 重仓券久期均下降 定开式下降0.33年 开放式下降0.26年 [19][26][31] - 短债型基金 杠杆率和债券仓位中位数分别上升1.5pct和1.2pct 减持信用债 增持利率债 金融债仓位中位数上升2.1pct 重仓券久期小幅上升0.01年 [34][36][40] - 混合一级债基 杠杆率和债券仓位中位数分别上升3.1pct和4.1pct 增持信用债和利率债 金融债仓位小幅上升 可转债仓位中位数上升0.64pct 重仓券久期下降0.21年 [42][45][49] - 混合二级债基 杠杆率中位数小幅下降0.3pct 债券仓位回升 股票仓位下降 可转债仓位中位数下降0.97pct 重仓券久期下降0.08年 四季度增持非银金融、通信和有色金属等板块 减持医药生物、传媒、电子等板块 紫金矿业是第一大重仓股 紫金矿业、中际旭创、中国平安重仓持有规模增加超20亿元 紫金矿业、中国平安等个股增持幅度居前 世纪华通、恒瑞医药等个股遭减持 [51][54][61]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年银行理财行业在“存款搬家”的强劲叙事逻辑下，规模延续高增长，负债端韧性显著强于债市波动和股市分流的影响[4][14] - 资产端策略转向攻守兼备，通过筑牢存款基本盘并增配多品类公募基金（尤其是货币基金和ETF）来应对债市震荡并捕捉股市机会[6][46] - 行业机构端持续整合，非持牌银行理财规模持续压缩，但“清零”的具体时点与要求尚待监管明确[7][81] 根据相关目录分别进行总结 1、负债端：“存款搬家”逻辑强于债市波动&股市分流 - **规模总量**：截至2025年末，全市场理财产品存续规模达33.29万亿元，全年增长3.34万亿元，同比增长11.15%，增量略高于2024年的3.15万亿元[4][14][15]。若加回季末回表规模，2025年12月理财实际规模或达历史高点33.7万亿元左右[4][16] - **增长预期**：预计2026年第一季度理财增长较为后置，且可能略弱于往年，主要因春节时间较晚（2月中下旬）及3月底理财回表，导致增长时间窗口缩短，同时股市情绪较热可能产生分流[4][21] - **产品结构**：从运作模式看，2025年增量主要来自非现金管理类的开放式产品（2.65万亿元），封闭式产品增长加快（0.95万亿元），现金管理类产品规模下降（-0.26万亿元）[5][24]。从资产投向看，非现金管理类的固收类产品是增长主引擎（增量3.43万亿元）[5][25]。理财风险偏好未明显抬升，R2（中低风险）产品规模占比约三分之二[5][26][35] - **收益表现**：2025年理财产品加权平均年化收益率为1.98%，首次低于2%[5][36][40]。但募集热度未减，2025年第四季度新发产品单只募集规模环比继续增长[36][40]。比价效应提供支撑，2025年12月，1个月以内持有期理财产品收益率为1.66%，与当时3年期定存实际利率1.69%基本持平，但流动性更优[5][36][43] 2、资产端：筑牢存款基本盘，增配货基&ETF等多类基金 - **持仓概况**：理财资产配置构建“存款+公募基金”的攻守兼备新策略。2025年末，现金及银行存款持仓规模达10.06万亿元，占比28.2%，规模和占比均创历史新高；公募基金持仓规模为1.82万亿元，占比5.10%，同样为历史新高[6][46][50][75] - **存款与同业存单**：同业存款与同业存单（NCD）有一定替代性，两者合计占比稳定在40%左右[6][52]。2025年下半年因NCD供给收缩，其仓位持续下降，理财转而更多增配同业存款，尤其是在季末年初的旺季时间窗口[6][54][56] - **债券持仓**：截至2025年末，理财持有信用债规模为13.27万亿元，占总投资资产的37.21%，占比较2025年第二季度末有所下降[6][63][66]。在债市震荡环境下，为降低组合波动，理财对拉长久期较为谨慎，或维持较短久期[6][63] - **公募基金配置**：2025年第四季度，理财主要增配的基金类型包括：货币市场型基金（约2768亿元）、科创债ETF（约1249亿元）、短期纯债型基金（约723亿元）和混合债券型二级基金（约347亿元）[6][73][76]。监管已约束利用货基进行“货币增强”的策略，未来货基或主要助力流动性调节[6][73] - **策略展望**：面对债市扰动和股市机会，理财总体采取“哑铃型”大类资产策略。一端以低波动票息资产（如同业存款、中短期限信用债）筑牢安全垫，另一端适度增配权益、可转债、黄金等资产，主要通过增配多品类公募基金和ETF来实现[79][80] 3、机构端：非持牌理财规模持续压缩，“清零”时点尚待明确 - **牌照发放**：理财子公司牌照继续“惜发”，2025年无新增牌照获批。自2023年12月29日浙银理财获批后，已连续两年无新理财子公司获批[7][81] - **非持牌机构**：截至2025年末，非持牌的银行机构理财规模为2.58万亿元，占全市场规模的7.75%，规模持续压缩[7][81][83]。2025年第四季度，共有22家非持牌中小银行退出理财市场[87] - **监管预期**：目前市场对非持牌银行理财业务“清零”已有较充分预期，但具体的清退时间和监管要求尚未明确，对低评级债券清退的压力尚且不大[7][85]

新基金发行概况 - 2026年1月最后一周（1月26日至1月30日），新基金市场延续开年以来的红火态势，发行数量达到43只 [1][10] - 权益类基金仍为发行主力军，同时FOF和“固收+”品种亦保持暖意 [1][10] 发行时间分布 - 周一（1月26日）是新基金发行的关键日，本周新发基金中有31只集中在周一发行，占比超过七成 [2][11] - 周二、周三、周四各有5只、5只、2只新基金启动募集 [2][11] 认购天数与募集期 - 本周新基金平均认购天数为12.84天 [2][11] - 认购天数最长的基金是中加均衡回报，募集期在三个月左右 [2][11] - 华宝中证光伏产业指数募集期在一个月左右，万家国证新能源车电池ETF、中航甄选领航等募集期在三周左右，其余认购天数多为1~2周 [2][11] - 认购天数最短的是易方达恒生港股通汽车主题ETF联接、永赢产业机遇智选、鑫元鑫锐量化选股，均计划发售1天 [2][11] - 新华大盘成长量化选股、广发国证新能源电池ETF联接、平安半导体领航精选的募集期只有2~3天，华安中证有色金属矿业主题ETF、平安中证光伏产业ETF联接等计划发售期限也不到一周 [2][11] 募集目标 - 本周新发的43只基金中，有20只明确了募集目标 [3][12] - 其中，11只募集目标为50亿份以上 [3][12] - 广发消费领航、博时盈泰臻选6个月持有、富国中证工业有色金属主题ETF、易方达恒生港股通汽车主题ETF联接等6只募集目标为80亿份 [3][12] - 建信资源严选募集目标为60亿份 [3][12] - 南方稳源优选3个月持有、易方达悦恒稳健等5只募集目标为50亿份 [3][12] - 易方达成长驱动、财通资管量化选股等5只募集目标为20亿份 [3][12] - 平安半导体领航精选募集目标最低，为5亿份 [3][12] - 兴业恒生科技指数、鑫元鑫锐量化选股募集目标分别为8亿份和10亿份 [3][12] 基金类型与结构 - 权益基金是本周发行主力军 [4][13] - 本周新基金中有18只主动权益基金，占比超过四成，其中股票型有5只，混合型达到13只 [4][13] - 混合型基金中除了2只为偏债混合，其余均为偏股混合 [4][13] - 主动权益新品主题丰富，包括资源、周期、消费、半导体、数字经济、产业等主题品种，以及均衡、成长或大盘成长等风格类品种，还有量化选股、智选等主动量化策略类产品 [4][13] - 指数型股票基金有16只，股票ETF、普通指数基金各占6只，指数增强基金有4只 [4][13] - 股票ETF和普通指数基金多为跟踪行业细分指数的新基金，包括富国中证工业有色金属主题ETF、万家国证新能源车电池ETF、华宝中证光伏产业指数、新华中证云计算50ETF联接等 [4][13] - 指数增强基金则主要为中证500、沪深300、创业板、中证A500等宽基指数的增强品种 [4][13] 其他基金类型 - FOF基金本周有5只新品登台亮相，以目标风险FOF为主，稳健是主旋律，持有期集中在3个月和6个月 [5][14] - 本周最新推出2只QDII基金，主要聚焦港股市场，分别为中欧港股消费、兴业恒生科技指数 [6][15] - 随着债券市场赚钱效应欠佳，债券基金发行继续降温，本周新基金中没有纯债基金发行 [6][16] - “固收+”基金仍在持续上新，本周有摩根恒睿、易方达悦恒稳健2只混合二级债基迎来首发 [6][16]

文章核心观点 - 在低利率与权益市场回暖背景下，纯债基金收益收窄，投资者对兼具稳健与弹性的“固收+”产品关注度显著升温，其市场规模已快速回升至历史峰值区间，并被视为居民财富再配置的重要入口 [3][5][9] 市场趋势与表现 - 纯债基金收益表现疲软：截至1月19日，全市场2477只纯债债基年初以来平均回报为0.11%，最近一年平均回报为1.22%，有228只出现亏损，部分产品近一年跌幅超5% [4] - “固收+”产品表现突出：最近一年万得偏债混合型基金指数上涨8.6%，显著高于中长期纯债基金指数0.32%的涨幅 [5] - “固收+”基金规模快速增长：市场规模从2024年四季度末的1.6万亿元，迅速升至2025年三季度末的2.5万亿元，规模增加52%，已回归2021年至2022年的历史峰值区间 [5] - 资金主要流向存量产品：细分产品中，二级债基规模增长幅度明显领先，主要资金来源为存量产品的新增资金流入，而非新发产品 [6] 市场环境与驱动因素 - 债券市场面临压力：10年期国债收益率在1.8%以上震荡，市场面临风险偏好提升导致“存款搬家”、长债供给压力大、以及PPI触底回升三大压力 [4] - 权益市场呈现结构性机会：权益市场“春季躁动”行情已提前上演，后续大概率呈现结构化特征，2025年表现较弱的红利等资产在2026年有望均值回归 [4] - 投资者需求变化：投资者希望在市场向好时参与有弹性的品种，但风险承受能力有限，“固收+”产品契合其“求稳又想博收益”的心态 [3][5] 行业产品布局与策略 - 产品矩阵持续丰富：行业围绕投资者需求，形成了以风险收益特征划分的低波、中波、高波产品，以及以策略主题划分的“固收+科技”、“固收+红利”等类型 [8] - 含权产品是发行重点：截至1月20日，全市场近百只正在发行的基金中，含权产品为主要方向，其中“固收+”方向的偏债混合型基金与混合二级债基有18只，半数募集上限在50亿元及以上 [8][9] - 策略注重差异化与绝对收益：行业越来越重视策略差异化，进行从低波到高波的梯度清晰布局，但核心是坚守绝对收益策略思维，不突破风险边界 [10] - 具体产品策略示例：以长城兴怡为例，债券资产占比不低于80%，权益及可转债等占比5%-20%，主要关注优质红利资产，并通过卫星仓位挖掘转债、港股科技、有色金属等机会以增强收益弹性 [9] 未来展望与定位 - “固收+”产品成为财富配置新入口：在债市震荡、权益市场存结构性机会的背景下，“固收+”基金有望继续保持高关注度，大量承接居民财富搬家需求，成为居民财富再配置的新“流量入口” [9]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为，在低利率环境下，随着居民“超额储蓄”逐步到期，“存款搬家”将成为理财规模增长的主要催化，预计2026年理财市场将进入稳定增长期[4][17] - 产品端，高流动性的日开及1个月以内短持类产品因兼顾收益与流动性，将成为增长主力[5] - 资产配置端，理财将构建以存款为底仓、挖掘短端票息资产的组合，并利用公募基金等工具增强投研与流动性管理能力，同时权益与衍生品配置比例预计仍将保持低位但结构优化[6][7] - 在此背景下，产品线多元、投研能力强、代销渠道广的理财子公司将更具优势[8] 根据相关目录分别总结 1. 负债端：增长无虞，“存款搬家”为主要催化 - **规模预测**：基于住户金融资产流量表测算，保守情形下预计2026年理财规模将增长3.83万亿元，同比增长11.46%，年末规模有望达到37.26万亿元[4][18][20][21] - **存款搬家趋势**：居民定期存款占比在2023年6月末达到峰值85.57%后持续下降，2024年末已降至48.14%，未来仍有下降空间，为理财增长提供动力[4][17] - **季节性规律**：理财规模增长呈现典型季节性，通常Q2-Q4增长较快，Q1受季末回表影响读数较低，但回表扰动正逐年减弱，预计2026年回表力度将弱于2025年[22][27] 2. 产品端：日开&1M内短持类产品仍为增长主力 - **增长结构**：截至2025年5月25日，1个月以内最小持有期型产品规模达4.7万亿元，仅次于现金管理类；从2025年1-5月增量看，非现金管理类日开和1M以内短持类产品增长最快[30][32][34] - **收益与流动性**：2025年11月，上述两类产品近3个月年化收益率分别为1.63%和1.68%，接近3年期定存实际利率，在低利率环境下较好地兼顾了收益性和高流动性[5][30][38][39] - **历史镜鉴**：回顾2013-2015年及日本低利率时期，居民“存款搬家”普遍偏好高流动性资产，开放式理财产品是主要承接工具，这一趋势预计将持续[5][41][42] 3. 资产端：存款贡献主要底仓，挖掘短端票息资产 3.1 存款：仓位无上限但难以贡献超额收益 - **配置作用与趋势**：存款可用于快速建仓、降低组合波动，自2022年底“赎回潮”以来，理财持仓中的存款与信用债规模呈现明显的替代关系[6][49][55] - **仓位与限制**：理财持仓中存款占比在2025年9月末达到27.5%的历史新高，理论上存款配置比例无上限，仅流动性受限存款在开放式产品中有占比限制[48][50][57][58] - **收益影响**：随着高息协议存款逐步到期，存款资产难以贡献超额收益。预计2025年、2026年分别有0.61万亿元、1.16万亿元协议存款到期，对固收类理财收益率影响分别为-4BP和-9BP[6][67][71][72] 3.2 信用债：避免拉久期/信用下沉，寻找短端票息 - **配置策略**：在利率曲线陡峭化背景下，理财或维持“短端套息+长端交易”的哑铃型策略，主要寻找1-3年期、隐含评级AA(2)及以上的票息资产[6][73] - **信用下沉有限**：理财公司内部风控要求较高，前十持仓中绝大部分信用债不低于AA(2)，预计信用下沉空间不大[6][73] - **二永债态度谨慎**：由于信托估值整改及交易机会减少，理财对银行二永债的增配意愿总体下降，主要寻找阶段性超调机会[6][77] 3.3 基金：具投研&估值优势，赎回费新规影响可控 - **配置偏好**：2025年第三季度，理财主要增配摊余成本法债基（+779亿元）和混合二级债基（+596亿元）[7] - **工具价值**：摊余成本法债基通过“理财-专户-摊余债基”方式有助于管理流动性，并对3年以上普通信用债形成增量需求；市值法债基（如短债基金）则是重要的流动性管理工具[7] - **新规影响**：根据理财前十持仓估算，2025年第三季度末持有7日免赎的短债基金、中长债基分别为907亿元、460亿元，基金赎回费免赎期限降为1个月的影响已基本可控[7] 3.4 权益：含权比例不大，主打“微含权”的“固收+” - **增长缓慢**：受客户风险偏好及首次购买R4-R5产品需线下面签等限制，近年来股混类理财产品增长不明显[7] - **主要形式**：R3等级的“固收+”产品是含权理财的主要增量，但其实际权益持仓远不及20%的上限[7] 3.5 其余低波资产：南向通点心债、衍生品等 - **南向通点心债**：因高票息具备一定的配置价值[6] - **衍生品**：利率互换、国债期货等可有效对冲债市波动，但目前仅17家理财公司持有衍生品交易牌照，未来“分级监管”落地有望推动牌照扩容[7] 4. 投资建议 - 低利率环境下，产品线多元、投研发力早、代销渠道广的理财子公司将更具优势[8] - 推荐中信银行、光大银行，受益标的包括浦发银行、杭州银行、北京银行等[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期利空因素修复，但中期结构优化未完；新规以缓和结果落地，降低债基短期被动赎回压力，债市负债端获支撑；中长信用债/二永债负债端稳定修复明显；短债基金利好不足，债券ETF或扩规模但缩久期 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 赎回费规定变更 - 2026年1月1日起施行《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，正式稿对债基和指基赎回费率部分豁免，个人投资者持有期满7日的指数型和债券型基金、机构投资者持有期满30日的债券型基金，管理人可另约赎回费标准 [7] - 正式稿将不符合规定的存量基金调整过渡期统一设为12个月，较征求意见稿宽松，缓解短期集中调整市场扰动 [7] 赎回新规对债券市场的影响 短期利好 - 新规对债市影响不确定性落地，情绪有望修复；新规缓和，降低债基短期被动赎回压力，债市负债端获支撑 [9] - 若央行重启国债买卖加速、保险资金进场配置，超长债获支撑，存单利率有望缓慢下行 [9] 中长信用债/二永债受益 - 债基负债端稳定性增强，利好中高等级中长期限、流动性好的信用债和二永债 [10] - 新规后，负债端利好较利率债、短信用更明显，前期波动出的利差有望修复 [10] 短债基金利好不足，债券ETF或扩规模但缩久期 - 短债基金对机构投资者豁免门槛从7天提至30天，削弱流动性优势，资金可能转向货币基金或债基ETF [11] - 债券ETF因豁免惩罚性赎回费且交易灵活，2025年资产净值突破8000亿元，同比增超370%，但市场“扩规模，缩久期、聚短端”特征或持续 [11] 债券基金一周数据概览 - ETF市场呈现“缩久期、聚短端”特征，各类ETF的PCF久期普遍缩短，中短期品种规模扩张，资金向国债、信用短期品种流入 [12] - 过去一周全市场成交额整体下降，交易活跃度收敛 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 截至2025年三季末主动债券型基金数量增加规模下降，发行数量上升但规模下降，二级债基表现较优，各类型基金持仓有不同变化 [2] 根据相关目录分别进行总结 主动债券型基金规模与发行情况 - 规模变化：截至2025年三季末主动债券型基金合计3349只环比增加1.4%，规模7.68万亿元环比下降3.5%，中长期纯债型、短期纯债型、混合一级债基规模下降，混合二级债基规模大幅上升61.1% [2][5][6] - 基金发行：2025年三季度发行75只较上季度增加11只，中长期纯债型、短期纯债型发行规模下降，混合一级债基、混合二级债基发行规模环比上升37.8%和39.5% [2][10][12] 主动债券型基金业绩表现 - 国债收益率上行，短期纯债基金业绩优于中长期纯债基金，三季度短期纯债基金指数收益率0.16%，中长期纯债基金指数收益率 -0.37% [2][15] - 权益资产带动下含权益产品表现更优，三季度混合一级债基指数收益率0.64%，混合二级债基指数收益率3.18% [2][17] 主动债券型基金持仓分析 - 中长期纯债基金：降杠杆减久期，债券仓位普遍下降，减持利率债、信用债和金融债 [2][20][26] - 短债型基金：降杠杆减久期，金融债仓位下降，减持利率债和信用债 [2][35][39] - 混合一级债基：降杠杆减久期，可转债仓位上升，减持信用债和利率债，金融债仓位小幅上升 [2][44][46] 混合二级债基持仓分析 - 大类资产仓位：债券仓位下降，股票仓位上升，可转债仓位中位数下降 [2][56][58] - 重仓股行业分布：三季度增持电子、电力设备和传媒等板块，减持银行、公用事业、交通运输等板块 [2][63] - 重仓股情况：紫金矿业是第一大重仓股，前十大重仓股重仓规模均上升，宁德时代、阿里巴巴 -W 等个股增持幅度居前，长江电力、招商银行等个股遭减持 [2][67][68]

债券市场回暖与债基表现 - 6月以来债券市场显著回暖，99%的债券型基金实现月内正收益，其中76%的产品净值创历史新高 [1][2] - 混合二级债基和可转债基金表现突出，金鹰元丰A月内涨幅达3.26%，华宝增强收益A、华泰柏瑞锦瑞A涨幅超3% [2] - 纯债基金表现稳健，正收益占比接近100%，德邦锐裕利率债A涨幅最高达0.86%，仅13只产品小幅下跌且跌幅不超0.12% [2] 资金流向与市场热度 - 债券ETF单月净流入规模达319.79亿元，超过4月全月水平（282.52亿元），接近5月规模的80% [1][5] - 新发债基市场升温，惠升和盛纯债3天达募60亿元并提前结募，京管泰富中债京津冀综合因超募触发比例配售 [5] - 近一个月内至少127只债基启动限购，当前667只债基处于暂停大额申购状态，其中超两成年内收益率超1% [3] 产品净值与业绩修复 - 2448只债基（占比超六成）过去三个交易日内净值创历史新高，月内净值创新高比例达76%，纯债基金中82%刷新纪录 [3] - 年内回报转正比例从5月底的88%升至94%，华商丰利增强定开A、富国优化增强A、中欧可转债A年内回报超10% [3] - 景顺长城景颐丰利A净值快速拉升，6月16日复权单位净值达1.33元创历史新高 [2] 机构观点与配置策略 - 招商基金认为基本面仍利多债市，10年期国债收益率或窄幅震荡，理财规模回升或带动短端配置行情 [1] - 金鹰基金指出利率下行通道存在波折，若短端利率因银行负债担忧抬升，将现买入机会，央行买债重启或缓解压力 [6] - 建议固收类资产作为核心防御，优选短久期信用债和高等级债基，"固收+"产品在震荡市中优势显著 [6] 可转债市场动态 - 可转债估值维持高位，百元溢价率受低利率和配置需求支撑，招商基金建议哑铃布局（高评级大盘底仓+小仓成长板块） [6][7] - 华北固收人士认为转债整体配置价值有限，建议关注板块轮动交易机会、新券上市及条款博弈 [7]