投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][7][35] 核心观点 - 2025年公司上市以来首次出现营收与利润双降，营业收入为332.82亿元（-9.4%），归母净利润为81.36亿元（-30.3%）[1][10] - 国内医疗设备行业处于弱复苏阶段，2026年国内业务有望恢复正增长，2027年及之后有望进入稳定快速增长阶段[1][10] - 国际业务收入占比提升至53%，通过加快高端战略客户渗透和本地化建设，有效克服了部分宏观环境负面影响[1][2] - 公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，数智化转型升级有望重新定义中国医疗器械的全球坐标[3] 财务表现与业务分析 整体财务表现 - 2025年单四季度营收74.48亿元（+2.9%），归母净利润5.66亿元（-45.2%）[1][10] - 毛利率为60.3%（同比下降2.8个百分点），销售净利率为25.4%（同比下降6.6个百分点），盈利能力阶段性承压[3][29] - 经营性现金流净额为101.4亿元（-18.4%），与归母净利润的比值为125%，保持健康优质水平[3][32] - 2025年累计现金分红达53.10亿元，现金分红比例为65.27%[1][10] 分产品线表现 - **体外诊断业务**：实现营收122.41亿元（-9.41%），成为第一大收入来源，占比36.8%[2][15] - 国内MT 8000流水线新增订单超360套，新增装机近270套[2][15] - 目标3年内将免疫、生化、凝血等核心业务在国内平均占有率从10%左右提升至20%[2][17] - **生命信息与支持业务**：实现营收98.37亿元（-19.8%），国际收入占该产线比重提升至74%[2][17] - 监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机市场占有率已跻身全球前三[17] - **医学影像业务**：实现营收57.17亿元（-18.02%），国际收入占该产线比重提升至65%[2][18] - 超高端系列超声产品营收超7亿元，同比增长超70%[18] - **新兴业务**：实现营收53.78亿元（+38.85%），是核心增长引擎[2][18] - 国际新兴业务同比增长近30%，国内新兴业务收入占国内整体业务比重超20%[2][18] 分区域表现 - 国内市场收入156.32亿元（-23.0%），海外市场收入176.50亿元（+7.4%）[2][28] - 欧洲市场在2024年高增长基础上，2025年进一步实现17%的增长[2][28] - 国际高端战略客户贡献收入占国际整体收入比例提升至15%[2][28] - 公司在海外建立5个研发中心，在14个国家规划本地化生产项目，其中11个已启动生产[28] 费用与研发投入 - 销售费用率15.5%（同比+1.1个百分点），管理费用率4.7%（同比+0.3个百分点）[3][29] - 研发费用率10.8%（同比+0.8个百分点），研发投入达39.29亿元，保持高强度研发投入[3][29] - 财务费用率-0.8%（同比+0.3个百分点），主要由于利息收入减少及汇兑损失增加[3][29] 数智化转型进展 - **瑞智生态系统**：国内累计装机医院超千家，2025年新增项目超170个，其中新增三甲医院近40家[34] - **“迈瑞智检”实验室解决方案**：全国近1,100家医院装机，约80%为三级医院，2025年新增装机超500家[34] - **“瑞影生态”**：累计装机超20,100套，2025年新增装机近4,500套[34] - 公司正着力攻坚具身智能层级，建设黑灯实验室、智能麻醉机器人、智能超声机器人、智能手术机器人等[34] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为83.28亿元/94.28亿元/107.59亿元（原2026-2027年为111.53亿元/131.29亿元）[3][35] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为2.4%/13.2%/14.1%[3][35] - 预计2026-2028年营业收入分别为362.45亿元/397.61亿元/438.39亿元，同比增速分别为8.9%/9.7%/10.3%[5][39] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为23.0倍/20.3倍/17.8倍[3][35]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][7][35] 核心观点 - 2025年公司上市以来首次出现营收与利润双降，营业收入为332.82亿元，同比下降9.4%，归母净利润为81.36亿元，同比下降30.3% [1][10] - 国内医疗设备行业经历三年深度调整后处于弱复苏阶段，医院采购预算缩减，预计2026年国内业务有望实现正增长，2027年及之后将进入更稳定的持续快速增长阶段 [1][10] - 国际业务表现稳健，收入同比增长7.4%至176.50亿元，收入占比提升至53%，通过加快高端战略客户渗透和本地化平台建设克服了部分宏观环境负面影响 [1][2][28] - 公司正从设备制造商向数智化生态方案商转型升级，以“数智化为引擎，本地化为根基，生态共建为桥梁”驱动未来增长 [10][34] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：单四季度营收74.48亿元，同比增长2.9%，但归母净利润5.66亿元，同比下降45.2% [1][10] - **盈利预测调整**：考虑到国内业务仍处于恢复期，报告下调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为83.28亿元、94.28亿元、107.59亿元，同比增速分别为2.4%、13.2%、14.1% [3][35] - **现金流与分红**：2025年经营性现金流净额为101.4亿元，同比下降18.4%，经营性现金流与归母净利润比值为125%，保持健康优质水平 [3][32] 2025年累计现金分红达53.10亿元，现金分红比例为65.27% [1][10] - **盈利能力**：2025年毛利率为60.3%，同比下降2.8个百分点，销售净利率为25.4%，同比下降6.6个百分点，盈利能力阶段性承压 [3][29] - **费用情况**：公司保持高强度研发投入，研发费用率达10.8%，研发投入达39.29亿元，销售费用率和管理费用率分别上升至15.5%和4.7% [3][29] 分产品线业务分析 - **体外诊断业务**：实现营收122.41亿元，同比下降9.41%，已成为公司第一大收入来源，占整体收入36.8% [2][15] 国内MT 8000流水线新增订单超360套，新增装机近270套，目标在3年内将免疫、生化、凝血等核心业务在国内市场的平均占有率从10%左右提升至20% [2][15][17] - **生命信息与支持业务**：实现营收98.37亿元，同比下降19.8%，国际收入占该产线比重进一步提升至74% [2][17] 公司监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机的市场占有率均已跻身全球前三 [17] - **医学影像业务**：实现营收57.17亿元，同比下降18.02%，其中国际收入占该产线比重提升至65% [2][18] 超高端系列超声产品上市第二年营收超7亿元，同比增长超过70% [18] - **新兴业务**：实现营收53.78亿元，同比增长38.85%，是增长核心引擎，其中国际新兴业务同比增长近30%，国内新兴业务收入占国内整体业务比重超过20% [2][18] 涵盖微创外科、微创介入、动物医疗等领域，动物医疗收入中海外营收占比约80% [18][27] 分区域市场表现 - **国际市场**：收入达176.50亿元，同比增长7.4% [2][28] 欧洲市场在2024年高增长基础上，2025年进一步实现17%的增长 [2][28] 国际高端战略客户贡献收入占国际收入比例提升至15% [2][28] - **本地化建设**：为应对逆全球化趋势，公司在海外建立5个研发中心，在14个国家规划本地化生产项目，其中11个已启动生产 [28] 在美国与美敦力深化战略合作，将合作从医院拓展至门诊手术中心 [28] - **国内市场**：收入为156.32亿元，同比下降23.0% [28] 数智化转型进展 - **生态装机**：瑞智生态系统国内累计装机医院超千家，2025年新增项目超170个，“迈瑞智检”实验室解决方案全国装机近1100家医院，“瑞影生态”累计装机超20,100套 [34] - **技术层级**：公司将数智化分为五个层级，正着力攻坚第五层“具身智能”，建设黑灯实验室、智能麻醉机器人、智能超声机器人、智能手术机器人等闭环自强化医疗生态 [34] - **重症辅助**：瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型截至2025年末实现装机医院30家 [17] 估值与财务指标 - **当前估值**：基于2026年4月7日收盘价157.76元，对应2026-2028年预测市盈率分别为23.0倍、20.3倍、17.8倍 [3][35] - **预测财务数据**：预计2026-2028年营业收入分别为362.45亿元、397.61亿元、438.39亿元，同比增速分别为8.9%、9.7%、10.3% [5][39] - **关键指标**：预计2026-2028年每股收益分别为6.87元、7.78元、8.87元，净资产收益率分别为20.3%、21.3%、22.4% [5][39]