行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 钢铁、水泥、电解铝三大高耗能行业碳排放配额方案落地，碳成本约束加强，利好碳监测设备与CCER资产增值收益标的[4] - 固废运营板块基本面强劲，资本开支下降带动自由现金流改善与分红提升，供热、IDC等多元化拓展提质增效[4][23][24][25] - 水务运营板块迎来市场化改革与现金流拐点，水价调整保障合理回报，自由现金流改善有望驱动估值提升，成为下一个垃圾焚烧板块[4][26][27][28] - 环卫装备新能源化趋势显著，渗透率持续快速提升[4][29] - 重点公司动态积极：高能环境战略布局金矿资源化协同，龙净环保获国资增持及紫金矿业定增赋能[4][13][18] 行业新闻与政策动态 - 生态环境部正式印发2024、2025年度钢铁、水泥、铝冶炼行业碳排放配额方案，明确配额范围、温室气体种类、预分配与核定机制、清缴方式及结转规则[4][8][9][10][11] - 2025年配额管理转向强度约束，预分配量为上一年度核查排放量的70%，CCER抵销机制允许使用2024年1月22日后登记的核证自愿减排量，配额可结转至未来年度，基础结转量为10万吨[4][9][10][11] - 政策影响在于强化减排约束，推动行业结构优化，并带动碳监测、节能改造等环保产业链需求抬升[4][11][12] 重点公司跟踪 高能环境 - 战略进军矿业，以自有资金0.63亿元收购控股3家矿业公司（合计估值1.4亿元），获得4个金矿项目探矿权，金矿资源处于详查与普查阶段，储量有望增加[4][13][15] - 金矿项目资源优质，例如青山洞金矿保有矿石量725,585吨，金金属量2,445千克，平均品位3.37×10⁻⁶[15] - 此次布局旨在打开资源化协同第二成长曲线，公司同时筹划发行H股，资源化技改效益良好，库存金铜涨价弹性加速体现[4][13][16] 龙净环保 - 紫金矿业拟现金全额认购公司20亿元定增，发行价11.91元/股，定增完成后紫金矿业持股比例将从25%提升至33.8%[4][18][19] - 资金将用于补充流动资金，优化资本结构，紫金矿业承诺定增完成后6个月内不减持，彰显信心[4][19] - 2025年1-9月绿电业务贡献净利润近1.7亿元，储能电芯产能约8.5GWh，累计交付5.9GWh，环保板块新签订单76.26亿元（同比+1.1%），在手订单充足[4][20][21] 固废运营（垃圾焚烧） - 2025年第三季度业绩基本面强劲，归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点[4] - 自由现金流持续增厚，2025年1-9月经营现金流净额133亿元（同比+28%），资本开支54亿元（同比-12%），简易自由现金流78亿元（2024年同期为41亿元），国补回收在2025年7-8月显著加速[4][23] - 行业提质增效效果显著，2025年上半年7家垃圾焚烧公司平均吨发电量（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网电量同比提升1.2%，供热业务加速拓展[4] - 垃圾焚烧与IDC（互联网数据中心）结合成为新趋势，三种合作模式下盈利增量弹性显著，综合ROE有望提升[4][25] - 分红比例持续提升，例如绿色动力2024年分红比例达71.45%，军信股份达94.59%[4][23] 水务运营 - 板块处于现金流左侧布局时机，2025年1-9月板块自由现金流为-21亿元（2024年同期为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支自2026年起将大幅下降，自由现金流改善可期[4][26] - 水价改革持续推进，广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准，水价制度保障合理投入回报，有望重塑成长性与估值[4][26][27] - 2024年水务板块分红比例为34%，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例持续提升的路径，核心公司如兴蓉环境（2024年分红比例28%）提升空间较大[4][26][28] 细分行业跟踪 环卫装备 - 2025年1-10月环卫车总销量60,675辆（同比+4.61%），其中新能源环卫车销量10,931辆（同比+63.32%），新能源渗透率达18.02%，同比提升6.33个百分点[4][29] - 2025年10月单月新能源环卫车销量1,235辆（同比+48.08%），单月渗透率达25.01%[29] - 市场竞争格局方面，盈峰环境、宇通重工、福龙马在新能源环卫车领域的市占率分别为30.96%、14.52%、7.26%[35] 生物柴油 - 2025年11月14日至20日，生物柴油均价8,200元/吨（周环比持平），地沟油均价6,484元/吨（周环比+0.4%），考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-168元/吨（周环比-23.3%）[42] 锂电回收 - 碳酸锂价格上涨带动盈利能力改善，截至2025年11月21日，电池级碳酸锂价格9.24万元/吨（周环比+8.4%），根据模型测算，单吨废料毛利为0.37万元/吨（周环比+0.078万元/吨）[4][43][44] - 三元极片粉折扣系数周环比上涨，锂折扣系数为73.8%（周环比+0.8个百分点）[44]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 固废提质增效和现金流改善逻辑持续兑现 加强全国碳市场建设碳约束趋严[1] - 垃圾焚烧行业2025H1归母净利润同比增长8% 自由现金流显著增厚[10] - 水务运营行业迎来市场化+现金流拐点 有望成为下一个垃圾焚烧板块[43] - 全国碳市场建设政策推动碳监测趋严 绿电资产价值重估和CCER项目受益[38] 垃圾焚烧行业总结 - 2025H1垃圾焚烧板块收入232亿元（+1%）归母净利润51亿元（+8%）[10] - 板块期间费用率12.7%（-0.3个百分点）其中财务费用率5.3%（-0.6个百分点）[10] - 经营性现金流净额69亿元（+9%）资本开支38亿元（-19%）简易自由现金流32亿元（2024H1为17亿元）[19] - 典型公司表现：瀚蓝环境归母净利润9.67亿元（剔除一次性收益后+28%）[29] 绿色动力归母净利润同增24%[31] 海螺创业自由现金流转正至0.4亿元[31] 永兴股份自由现金流6.7亿元（+34%）[32] - 2025H1多家企业提升中期分红 瀚蓝环境首次派发中期股息每股0.25元[24] - 行业分红潜力测算显示稳态下可达97%-120% 2026年标的分红潜力预计50%-150%+[40] 碳市场政策影响 - 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》[35] - 政策目标：2027年CEA覆盖主要工业行业 CCER实现重点领域全覆盖 2030年建成成熟碳市场体系[35] - 关键举措：扩大行业覆盖范围 完善配额总量控制制度 加强碳排放核算与数据监管[36] - 碳监测设备需求增加 建议关注聚光科技、雪迪龙等[38] - 绿电资产价值重估 利好垃圾发电等可再生能源[38] - CCER项目开发受益 重点推荐英科再生、高能环境 建议关注天奇股份、嘉澳环保等[38] 水务运营行业 - 现金流改善预期强劲 预计兴蓉环境、首创环保2026年资本开支大幅下降[43] - 24年水务板块分红比例34% 核心公司兴蓉环境分红比例28%有较大提升空间[43] - 水价改革推进 广州提价落实、深圳跟进 有望重塑行业成长性和估值[44] - 重点推荐兴蓉环境（25年PE9.2倍）、粤海投资（25年PE11.2倍）、洪城环境（25年PE9.3倍）[45] 细分行业跟踪 - 环卫装备：2025M1-7新能源环卫车销量7095辆（+77.55%）渗透率16.14%（+6.75个百分点）[52] - 生物柴油：2025/8/22-28生物柴油均价8400元/吨（周环比+1.5%）单吨盈利115元/吨[64] - 锂电回收：碳酸锂价格7.96万元/吨（周环比-5.0%）三元极片粉锂折扣系数70%（周环比-1.0个百分点）[68] 重点公司推荐 - 垃圾焚烧：瀚蓝环境、绿色动力、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份[5] - 水务运营：兴蓉环境、粤海投资、洪城环境[45] - 再生资源：英科再生、高能环境[38] - 装备类：景津装备、宇通重工、美埃科技、金科环境[48][49]