公司核心观点 - 公司始终积极推进节能减排，通过生产工艺优化与绿色能源布局实现显著减排成效 [2] - 公司未来将持续推进碳捕集与资源化利用，完善碳资产管理体系，拓展减排指标应用场景，以提升碳资产价值，为绿色低碳转型与业绩增长注入持续动力 [2] 公司减排项目与进展 - 公司已投产的核心减排项目包括70万吨化学浆项目以及废渣污泥焚烧发电项目 [2] - 公司有在建的分布式光伏项目 [2] - 公司目前的碳减排指标主要参与国内碳市场交易 [2]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 钢铁、水泥、电解铝三大高耗能行业碳排放配额方案落地，碳成本约束加强，利好碳监测设备与CCER资产增值收益标的[4] - 固废运营板块基本面强劲，资本开支下降带动自由现金流改善与分红提升，供热、IDC等多元化拓展提质增效[4][23][24][25] - 水务运营板块迎来市场化改革与现金流拐点，水价调整保障合理回报，自由现金流改善有望驱动估值提升，成为下一个垃圾焚烧板块[4][26][27][28] - 环卫装备新能源化趋势显著，渗透率持续快速提升[4][29] - 重点公司动态积极：高能环境战略布局金矿资源化协同，龙净环保获国资增持及紫金矿业定增赋能[4][13][18] 行业新闻与政策动态 - 生态环境部正式印发2024、2025年度钢铁、水泥、铝冶炼行业碳排放配额方案，明确配额范围、温室气体种类、预分配与核定机制、清缴方式及结转规则[4][8][9][10][11] - 2025年配额管理转向强度约束，预分配量为上一年度核查排放量的70%，CCER抵销机制允许使用2024年1月22日后登记的核证自愿减排量，配额可结转至未来年度，基础结转量为10万吨[4][9][10][11] - 政策影响在于强化减排约束，推动行业结构优化，并带动碳监测、节能改造等环保产业链需求抬升[4][11][12] 重点公司跟踪 高能环境 - 战略进军矿业，以自有资金0.63亿元收购控股3家矿业公司（合计估值1.4亿元），获得4个金矿项目探矿权，金矿资源处于详查与普查阶段，储量有望增加[4][13][15] - 金矿项目资源优质，例如青山洞金矿保有矿石量725,585吨，金金属量2,445千克，平均品位3.37×10⁻⁶[15] - 此次布局旨在打开资源化协同第二成长曲线，公司同时筹划发行H股，资源化技改效益良好，库存金铜涨价弹性加速体现[4][13][16] 龙净环保 - 紫金矿业拟现金全额认购公司20亿元定增，发行价11.91元/股，定增完成后紫金矿业持股比例将从25%提升至33.8%[4][18][19] - 资金将用于补充流动资金，优化资本结构，紫金矿业承诺定增完成后6个月内不减持，彰显信心[4][19] - 2025年1-9月绿电业务贡献净利润近1.7亿元，储能电芯产能约8.5GWh，累计交付5.9GWh，环保板块新签订单76.26亿元（同比+1.1%），在手订单充足[4][20][21] 固废运营（垃圾焚烧） - 2025年第三季度业绩基本面强劲，归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点[4] - 自由现金流持续增厚，2025年1-9月经营现金流净额133亿元（同比+28%），资本开支54亿元（同比-12%），简易自由现金流78亿元（2024年同期为41亿元），国补回收在2025年7-8月显著加速[4][23] - 行业提质增效效果显著，2025年上半年7家垃圾焚烧公司平均吨发电量（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网电量同比提升1.2%，供热业务加速拓展[4] - 垃圾焚烧与IDC（互联网数据中心）结合成为新趋势，三种合作模式下盈利增量弹性显著，综合ROE有望提升[4][25] - 分红比例持续提升，例如绿色动力2024年分红比例达71.45%，军信股份达94.59%[4][23] 水务运营 - 板块处于现金流左侧布局时机，2025年1-9月板块自由现金流为-21亿元（2024年同期为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支自2026年起将大幅下降，自由现金流改善可期[4][26] - 水价改革持续推进，广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准，水价制度保障合理投入回报，有望重塑成长性与估值[4][26][27] - 2024年水务板块分红比例为34%，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例持续提升的路径，核心公司如兴蓉环境（2024年分红比例28%）提升空间较大[4][26][28] 细分行业跟踪 环卫装备 - 2025年1-10月环卫车总销量60,675辆（同比+4.61%），其中新能源环卫车销量10,931辆（同比+63.32%），新能源渗透率达18.02%，同比提升6.33个百分点[4][29] - 2025年10月单月新能源环卫车销量1,235辆（同比+48.08%），单月渗透率达25.01%[29] - 市场竞争格局方面，盈峰环境、宇通重工、福龙马在新能源环卫车领域的市占率分别为30.96%、14.52%、7.26%[35] 生物柴油 - 2025年11月14日至20日，生物柴油均价8,200元/吨（周环比持平），地沟油均价6,484元/吨（周环比+0.4%），考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-168元/吨（周环比-23.3%）[42] 锂电回收 - 碳酸锂价格上涨带动盈利能力改善，截至2025年11月21日，电池级碳酸锂价格9.24万元/吨（周环比+8.4%），根据模型测算，单吨废料毛利为0.37万元/吨（周环比+0.078万元/吨）[4][43][44] - 三元极片粉折扣系数周环比上涨，锂折扣系数为73.8%（周环比+0.8个百分点）[44]

财务业绩表现 - 前三季度营业总收入78.7亿元，同比上升2.3% [1] - 前三季度归母净利润22.33亿元，同比上升53.73%，创上市以来新高 [1] - 第三季度单季归母净利润10.86亿元，同比大幅上升102.49% [1] - 净利率达到58.23%，同比显著增长46.7% [1] - 销售费用、管理费用、财务费用总计10.41亿元，三费占营收比为13.22%，同比下降9.66% [1] - 每股净资产4.05元，同比增8.34%；每股收益0.39元，同比增53.54% [1] - 产融协同效应持续释放，金融板块利润高增驱动公司整体成长 [1] 业务运营与产能 - 公司拥有年产5万台配电变压器、3万吨非晶铁心、2万台（套）开关类产品、150万只绝缘子等产品的生产能力 [3] - 拥有上海、武汉、南京、天津四大产业基地，产能基础稳固，供应链布局完善 [3] 技术创新与研发 - 公司持续聚焦高端装备领域的技术突破，高度重视新产品研发与前沿技术应用 [3] - 在固态变压器方向已开展前期研究并具备一定的技术储备，未来将结合市场需求科学规划布局 [3] - 碳资产碳管理技术不断精进，联合牵头编制的《资产管理 碳资产管理体系应用指南》国家标准完成发布 [3] - 向生态环境部提交6项方法学，并受邀参加电气设备六氟化硫回收和净化方法学的专家评审 [3] 未来发展规划 - 四季度公司将锚定高质量发展目标，深耕电网主业、延伸能源产业链，努力提质增效 [1] - 金融业务着力提高核心竞争力，提升投资专业水平 [1] - 碳资产业务着力优化布局，推动业务储备和转化落地 [1] - 电力装备业务着力深挖市场潜力，稳妥开拓国际业务 [1]

国家标准发布 - 我国首个碳资产领域国家标准《资产管理 碳资产管理体系建设指南》（GB/T 46412 - 2025）正式发布 [1] - 该标准由南网能源院投资与财务研究所总结多年经验完成 [1] - 标准适用于各类组织应用GB/T 33173/ISO 55001建立、实施、保持和持续改进碳资产管理体系 [1] 标准研制背景 - 碳资产是组织合法拥有或控制、能带来直接或间接经济利益、与温室气体活动有关的资源 [5] - 碳资产包括碳配额和碳信用及其衍生品、碳排放总量和强度控制制度下的碳指标、低碳技术/产品/服务的绿色溢价等 [5] - 标准旨在协助各类组织有效开展碳资产管理以实现可持续发展目标 [5] 标准适用范围 - 标准为组织建立、实施、保持和持续改进碳资产管理体系提供应用指导 [6] - 标准适用于各类组织应用GB/T 33173/ISO 55001建立、实施与评审碳资产管理体系 [6] 标准主要内容框架 - 标准从组织环境、领导作用、策划、支持、运行、绩效评价和改进七个方面提供指导 [8] 组织环境 - 组织需在理解相关方需求与期望的基础上确定碳资产管理体系的范围 [9] - 组织需建立和应用与自身规模、复杂度和成熟度相适应的碳资产管理决策框架 [10] 领导作用 - 最高管理者需通过展示领导力与承诺来确立碳资产管理目标和管理方针 [11] - 最高管理者需确保将碳资产管理体系纳入业务过程，定义角色职责与权限，并提供所需资源 [11] 策划 - 组织需有效识别碳资产和相关合规义务，并建立碳资产管理相关的风险评估过程 [13] - 组织需确定碳资产管理需求和实现目标的策划，并制定包含决策、实施和调整活动的战略资产管理计划（SAMP） [13] 支持与运行 - 组织需确定并提供建立、实施、保持和持续改进碳资产管理体系所需的资源 [14] - 组织需通过策划、实施和控制碳资产全寿命周期管理来有效运行碳资产管理体系 [16] - 组织需控制计划中的变更，并确保外部提供的过程、产品、技术和服务得到控制 [16] 绩效评价与改进 - 组织需确定需要监视和测量的内容，并评估碳资产和碳资产管理的绩效、管理体系的有效性及其对实现可持续发展目标的贡献 [17] - 组织需持续改进碳资产、碳资产管理和碳资产管理体系的适宜性、充分性和有效性 [20] - 组织需建立过程以预测决策需求，并向相关方报告基于绩效预测措施所做决策的长期影响 [20] 制作单位 - 标准由全国资产管理标准化技术委员会、南方电网能源发展研究院有限责任公司、北京中创碳投科技有限公司共同制作 [19]

公司绿色低碳转型战略 - 公司构建循环经济链网与数字碳管理双轮驱动模式 实现经济效益与环境效益双赢 [1] - 公司2024年主营业务收入达3024亿元 为1972年创建的大型民营企业集团 [2] - 公司累计完成碳配额交易总量3573万吨 交易额23.22亿元 实现经济效益13.26亿元 交易量约占全国5% [2] 碳资产管理体系 - 公司2016年系统布局碳资产管理 确立统一领导管理、核算核查、交易履约、决策分析机制 [2] - 搭建双碳支付平台覆盖涉碳数据采集、核算、存证、交易全流程 通过生产集控MAS系统直传数据中心实现无人工干预 [2] - 联合国家碳计量中心等机构参与编制企业温室气体排放计量器具配备和管理规范履约链计量技术规范 [2] 循环经济实践 - 构建能源、有色、高端化工、环保建材、现代农业五大板块循环链网 实现尾气、废水、废渣及余热资源化利用 [3] - 石灰石六次重生循环每年节约标煤100多万吨 减排二氧化碳260多万吨 减少固废存量1400万吨 增创效益100多亿元 [3] 减排路径与成效 - 关停23台30万千瓦以下机组 新建9台66万千瓦高效超临界机组 发电标煤耗率低至248克 [4] - 布局600多万千瓦光伏风电项目 已并网100多万千瓦 年减煤70多万吨 减排二氧化碳140多万吨 [4] - 建成12条铁路专用线实现智能装卸与全封闭运输 年减少重型柴油货车80余万辆 减排二氧化碳43万吨 [4] - 首创水冷改间冷机组模式 建成全球最大间冷塔 节水效率达97% 实现废水零排放 [4] - 推进锅炉烟气碳捕集量产应用于现代农业园区作气肥 依托工业余热与光伏打造零碳农业园区 [4] - 归纳出电力减排、能源转型、碳捕集等十种自主减排路径 [4] 行业地位与认可 - 获评中国工业碳达峰领导者企业及全国碳市场优秀交易实践企业称号 [2] - 公司碳交易实践成为矿业可持续发展论坛示范案例 [1]

全球通证经济与新能源产业融合 - 实体经济是RWA的价值根基 通过绿色实体资产数字化打通传统资产与全球资本的连接 提升资产流动性 降低交易成本 增强信任机制 实现资源高效配置与实体经济价值释放 [1] - 新能源资产通证化规模2025年较2024年增长120% 占比达到35% 成为非金融资产中通证化程度最高领域 [2] 中环新能源与蚂蚁集团战略合作 - 围绕新能源资产通证化 智能运营及绿证碳资产服务三大领域展开深度协作 [1] - 合作推动公司从重资产运营模式向数字资产管理者战略转型 [1] - 公司直接参与投资由蚂蚁发起或支持的海外新能源产业基金 协同遴选全球绿色能源资产 成为蚂蚁全球通证化战略中的资本与产业协同方 [2] 生态共建与资产数字化 - 光伏电站 零碳园区 综合能源站等绿色实体资产成为蚂蚁链上通证化的核心底层资产 [2] - 构建绿色实体资产-链上通证-全球资本的闭环 公司升级为数字化绿色资产提供者与管理方 [2] - 凭借行业领先低负债水平和稳健财务基础为资产通证化提供有力支撑 [2] 智能运营与效率提升 - 蚂蚁能源AI技术大幅提升发电与负荷预测精度 优化电网调度 降低弃风弃光率 预计提升电站收益率 [3] - 最大化虚拟电厂价值 智能协调分布式电源 储能系统和可控负荷 使资产从被动供电转变为主动盈利的智能节点 [3] - 显著降低运维成本 延长设备寿命 转化为更高EBITDA利润率 运营管理模式从人工经验升级为AI智能体驱动的精准决策体系 [3] 碳资产价值变现 - 通过物联网和AI实现自动化碳核算 大幅降低开发成本 [4] - 智能化碳交易实时监控全球碳市场价格 最大化收益 [5] - 打造碳金融化平台 将绿证 碳减排量通证化 形成标准化高流动性绿色数字资产 开辟除电费外的第二收入曲线 [4] 商业模式战略转型 - 公司从卖电者向绿色能源资产管理与数字化解决方案提供者转型 估值逻辑向科技平台和资产管理公司靠拢 [5] - 应用端精细化管理聚焦多元化场景解决方案 深入挖掘市场机遇 [5] - 加快推进全球化战略 与欧盟 中东 非洲 东南亚等十几个国家企业达成合作 海外建厂工作积极推进 [5] 未来发展战略定位 - 打造融合绿色能源实体 数字化技术 全球金融资本的闭环生态系统 [6] - 公司角色从重资产的建造者和运营商升级为轻资产的管理者和价值整合者 [6] - 通过RWA打通全球资本通道 AI实现运营效能跃升 数字化激活碳资产价值 向轻资产 高价值 数字驱动的绿色能源资产管理者蜕变 [6]

碳市场制度建设 - 形成"强制+自愿""政府+市场""国内+国际"立体化碳排放交易制度体系 [1] - 明确强制碳市场与自愿碳市场的定位、发展目标及相互关系 [2] - 通过优化配额管理制度完善碳定价机制 包括总量控制、有偿分配和配额储备等手段 [5] 市场发展现状 - 全国碳市场成为全球覆盖温室气体排放量最大市场 累计成交量6.94亿吨 累计成交额477.16亿元 [2] - 自愿碳市场累计成交250.16万吨 累计成交额2.1亿元 [2] - 强制碳市场覆盖电力、钢铁、水泥等20多个行业 新增钢铁、水泥、铝冶炼行业及四氟化碳、六氟化二碳温室气体 [3] 市场机制完善 - 引入金融机构、非履约主体及自然人等多元交易主体 [3] - 支持金融机构推进碳金融产品和服务开发 [3] - 采用拍卖、定价发售等市场化定价机制反哺低碳项目开发 [5] 数据质量监管 - 加大违法违规行为查处力度 严厉打击数据造假行为 [4] - 完善全链条技术规范和标准 提升监测、报告和核查(MRV)能力 [4] - 建设数智化管理信息系统 建立审定核查机构退出机制 [4] 产业发展机遇 - 可再生能源和工业节能降碳领域迎来新发展机遇 [5] - 新型电力系统和氢氨醇储、非二氧化碳温室气体减排领域获得发展契机 [5] - 碳清除和资源化利用、企业碳管理和碳金融服务领域存在市场机会 [5]

新能源业务进展 - 悦达华丰378MW渔光互补项目2024年底投产 2025年1-6月实现营收6306万元 净利润1723万元 年化资本金收益率超10% [1] - 灌东150MW光伏项目主体工程完工并于2025年8月并网 头罾70MW项目于3月开工 [2] - 新开发悦达数智中心0.1MW和黛安芬0.94MW分布式光伏项目 推进资本大楼等分布式EMC协议签订 [2] - 东台100MW/200MWh储能项目历时81天实现全容量并网 于6月24日正式投运 [2] 物流业务表现 - 悦达长久物流（持股51%）2025年上半年营收1.28亿元 悦达起亚集港业务份额自3月1日起提升至35% 较上年同期增长20% [3] - 一汽奔腾整车运输份额达20%实现零突破 成为直接承运商 布局新能源物流赛道推进绿色水泥等项目 [3] 智能制造板块业绩 - 悦达智能农装销售同比增长7.8% 拓展东南亚等新兴市场 100马力及以上产品累计订单157台同比增长46.7% [4] - 悦达专用车运营环服项目20个合同金额2.5亿元 上半年营收1.67亿元同比增长45.22% 净利润25.44万元同比大幅增长572.85万元实现扭亏为盈 [4] - 悦达纺织上半年净利润121.25万元 剔除上年同期股权转让收益后同比净利润增长375万元 [4] 行业政策与竞争优势 - 光伏平价上网政策推动行业健康发展 对项目定位/消纳/发电成本等提出新要求 [5][6] - 盐城光伏产业链完整度超90% 具备全产业链自主发展能力 拥有省内最长海岸线和最广海域面积 [6] - 2024年绿电交易超200万度 核发绿证超16万张 微电网项目相继投入运行 [7] - 与盐城经开区汽车产业园合作共建零碳园区 探索"能源+产业"协同发展模式 [7] 能源服务业务拓展 - 悦达能服为江苏省2017年首批售电公司 上半年签约代理购售电用户32家 全年代理电量规模2.55亿千瓦时 [8] - 年内新签约用户15家 新增代理电量约5500万千时 参与起草零碳园区建设方案 整合4家新能源公司资源 [8]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 目标价未明确 当前收盘价7.81元对应2025年PB为1.22倍 [5][8] 核心观点 - 热电与证券双主业协同驱动 2025年上半年归母净利润3.80亿元同比大幅增长233.08% [1][14] - 江海证券贡献净利润2.88亿元（占比65%） 自营业务收入4.06亿元同比增长211.77%成为核心增长引擎 [2][21][23] - 热电业务保持稳定经营 直接供热面积4652万平方米 贡献净利润1.23亿元（占比28%） [3][17][29] - 多元化投资通过哈投嘉信布局产业基金、碳资产管理和金融股权优化三大方向 [3][31] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入14.75亿元（+1.12%） 利润总额4.67亿元（+280.54%） ROE（加权）达2.92% [1][14][19] - 证券业务收入7.26亿元（+81.17%） 利润总额3.63亿元（+2860%） ROE（非年化）2.95% [2][21] - 热电业务收入9.82亿元（-5.06%） 利润总额1.09亿元（-2.81%） [17] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.66/4.94/4.97亿元 对应EPS 0.22/0.24/0.24元 [8][10] 业务分析 - 江海证券拥有59家分支机构（黑龙江占28家） 杠杆率3.73倍 净资产97.78亿元 [2][21][22] - 自营业务收入占比56% 经纪业务占比29% 信用业务收入0.39亿元（+112.59%） [21][23] - 热电业务受煤炭价格及政府补贴影响 2024-2025供热期补贴标准降至0.94元/平方米 [29][30] - 股东大正集团持股9.45% 计划减持不超过总股本1% [4][27] 估值分析 - 当前总市值162.49亿元 对应2025年PB1.22倍 [5][8] - 江海证券可比估值约200亿元（按市净率） 热电板块可比估值24-54亿元 [34][35] - 估值修复空间主要来自证券业务价值重估 [8][34]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入137.37亿元，同比下降13.18%，主要因煤炭贸易价格下降导致贸易业务收入减少[2] - 归属于上市公司股东的净利润4.48亿元，同比下降22.15%[2] - 经营活动产生的现金流量净额7.37亿元，同比下降41.90%，主要因煤炭贸易业务现金净流入减少[17] - 基本每股收益0.12元/股，同比下降20.00%[2] - 加权平均净资产收益率3.82%，较上年同期减少1.28个百分点[2] 业务板块运营 - 火力发电业务：总控股装机容量324万千瓦，包括潘集电厂132万千瓦、淮沪煤电田集电厂一期126万千瓦和顾桥电厂66万千瓦[19] - 售电业务：累计完成交易电量59.88亿度，安徽和江苏市场共签约用户1331户[13][16] - 铁路运输业务：累计完成煤炭运量2149.34万吨，同比减少约348万吨，主要受煤炭市场需求不足影响[13] - 配煤业务：累计完成业务量1659万吨，较进度预算增加6万吨[14] 行业环境 - 全国发电装机容量36.48亿千瓦，同比增长18.7%，其中火电装机占比40.42%，太阳能发电装机占比30.15%[3] - 全社会用电量4.84万亿千瓦时，同比增长3.7%，第二产业用电量3.15万亿千瓦时，同比增长2.4%[4][5] - 全国原煤产量24亿吨，同比增长5.4%，进口煤量2.217亿吨，同比下降11.1%[6] - 环渤海港口5500大卡动力煤现货报价619元/吨，较年初下降150元/吨，较去年同期下降247元/吨[7] 生产与技术指标 - 火电机组平均设备利用小时数2320.39小时，较上年同期减少152.31小时[19] - 潘集电厂1号机组和顾桥电厂2号机组在全国同类型机组能效对标中获评5A级优胜机组[12] - 市场化交易电量71.21亿度，占总上网电量95.11%，占比增加2.41个百分点[19] - 丁集煤矿保有资源储量12.02亿吨，剩余可采储量6.08亿吨，上半年完成煤炭产量296.93万吨[19] 投资与资产 - 长期股权投资总额82.10亿元，较同期增加10.49亿元，主要因购买电力集团10.7%股权支付股权投资款11.95亿元[18] - 货币资金24.50亿元，较上年末下降10.87%[17] - 存货10.35亿元，较上年末增长26.43%[17] - 受限货币资金3.75亿元，主要因银行履约保证金质押[17] 公司治理与承诺 - 公司董事长周涛代行董事会秘书职责，原董事、总经理、董事会秘书马进华因退休离任[20] - 控股股东淮河能源控股承诺规范并减少关联交易，避免新增同业竞争，保持上市公司独立性[21][22] - 淮南矿业承诺将符合条件的铁路专用线等项目注入上市公司，并在5年内完成新庄孜电厂和潘集电厂相关资产的注入[22]