投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩符合预期，营业收入实现环比增长，但归母净利润受非经常性损益扰动 [2] - 公司战略性入局半导体产业链空白环节，收购空白掩模业务，有望与现有业务形成协同，强化平台化材料科技公司定位 [4] - 基于最新业务进展，调整2025-2027年盈利预测，预计未来几年归母净利润将恢复增长 [5][9] 业绩简评 - 2025年前三季度营业收入106.41亿元，同比增长8.29%；归母净利润2.39亿元，同比下降43.24% [2] - 2025年第三季度单季营业收入42.06亿元，环比增长22.23%；归母净利润5834.72万元，环比下降35.89%；扣非后归母净利润1.14亿元，环比增长67.65% [2] 经营分析 - 第三季度营收环比增长主要受白银价格创历史新高（9月底接近11000元/kg）及销售订单增多影响 [3] - 第三季度归母净利润受非经常性损益影响约5612万元，主要来自对冲存货的场外衍生品及租赁白银的公允价值变动 [3] - 第三季度经营性现金流净额为-23.5亿元，环比流出增加，主因购买商品、接受劳务支付的现金增加以及国庆长假提前备货 [3] - 截至三季度末存货为13.9亿元，环比二季度末增加4.2亿元，预计四季度经营性现金流将环比改善 [3] 战略发展 - 2025年9月公司公告拟出资不低于95%与韩投伙伴共同设立SPC，使用资金680亿韩元（约3.5亿人民币）收购SKE公司的空白掩模业务板块，目标交割时间为2026年1月30日 [4] - 标的业务主要生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板，已通过多家半导体晶圆厂验证并实现量产销售，业务覆盖韩国、中国大陆及中国台湾 [4] - 此次投资旨在强化国内半导体产业链自主可控能力，并依托业务稀缺性拓展半导体客户资源，与现有“浆、粉、胶”业务形成协同 [4] 盈利预测与估值 - 调整后2025年归母净利润预测为3.86亿元，2026年为5.05亿元，2027年为6.37亿元 [5] - 对应2025年每股收益为1.60元，2026年为2.09元，2027年为2.63元 [5] - 当前股价对应2025年市盈率为41倍，2026年为31倍，2027年为25倍 [5] - 预测2025年营业收入为170.35亿元，同比增长36.42%；2026年营业收入为178.87亿元，同比增长5.00% [9] - 预测净资产收益率2025年为7.17%，2026年提升至8.88%，2027年进一步提升至10.49% [9]

文章核心观点 - 聚和材料以约3.5亿人民币收购SKE空白掩模业务板块 旨在拓展半导体核心材料领域布局 提升国产化能力并强化技术协同 [1][4][5] 空白掩模产品与市场概况 - 空白掩模是半导体光刻工艺核心材料 用于制造光掩模版 直接影响下游制品优品率 [2] - 2024年全球半导体材料收入空间约675亿美元 中国大陆占比20%约135亿美元 [2] - 国内光掩模版2024年收入空间约72亿人民币 空白掩模收入空间预计14-15亿人民币 [2] - 空白掩模国产化率极低 市场被日韩垄断 日本主要厂商为Hoya/信越 韩国为S&S Tech/SKC [3] 收购战略与业务协同 - 收购后通过激励措施绑定韩国核心技术人员 保障现有技术水平与生产能力 [4] - 委派高级管理团队入驻统筹海外业务 派遣专业半导体销售团队拓展客户资源 [4] - 规划在中国大陆扩大产能以匹配市场需求增长 [4] - 目标公司产品集中在DUV高端类型 已通过多家掩模厂验证 覆盖韩国/中国大陆/中国台湾等地区 [4] - 公司资金储备充裕 截至2025H1货币资金+交易性金融资产约20亿元 [5] - 新业务与原高端电子浆料业务存在协同效应 [5] 行业竞争格局 - 半导体掩模版市场以晶圆厂/IDM厂为主(占比65%) 第三方厂商中日本Toppan占31%/美国Photronic占29%/日本DNP占23% [3]