纪要涉及的公司与行业 * **公司**：聚和材料 [1] * **行业**：光伏银浆、光伏无银化（贱金属浆料）、半导体空白掩模版 [1][2] 核心观点与论据 **公司业务与市场地位** * 公司在光伏银浆领域龙头地位稳固，整体市占率接近**35%** [1] * 公司全球化能力突出，在**泰国**拥有银浆产能，海外浆料市占率达**80%+** [1] * 公司在美国市场取得了专利交叉授权，并有**TOPCon**相关浆料出货 [1] **光伏无银化进展** * 公司铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现**小批量出货**，第二代产品有望进一步加速铜浆推广 [1] * 公司的**银镍浆**方案同样受到客户较高关注度 [1] * 行业层面，除隆基、晶科外，近期**阿特斯、天合、弘元绿能**等企业亦加速无银化进展 [1] * 聚和材料的贱金属浆料有望逐步释放利润 [1] **半导体空白掩模版业务** * 公司收购空白掩模版的整体收购流程计划在**3月31日前**完成，交割先决条件包括取得国内外相关政府批准，目前国内**ODI审批流程仍需时间** [2] * 在半导体自主可控要求助推下，国内厂商正以**DUV空白掩模版**为战略突破口，加速推进中高端分部配套空白掩模版国产替代进程 [2] * 聚和材料H股招股说明书提到，**2024年**空白掩模版市场为**29亿元**，**预计2029年**将增至**76亿元** [2] * 按照**50%** 市占率，**30%** 净利率测算，该业务利润可达**10亿+** [2] 其他重要信息 * 空白掩膜版是半导体核心上游原材料，市场集中度极高，**日本占比80%左右**，把控高端市场 [2] * 我国实现该原材料自主可控意义重大，后续大概率加速 [2]

公司：聚和材料 * **银浆业务龙头地位稳固**：公司整体市占率接近35%[1] * **无银化技术布局领先**：公司铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货[1]；第二代产品有望进一步加速铜浆推广[1]；银镍浆方案同样受到客户较高关注度[1] * **全球化与海外市场优势显著**：在泰国拥有银浆产能[2]；海外浆料市占率达80%以上[2]；美国市场此前取得了专利交叉授权[2]；已有TOPCon相关浆料出货[2] * **积极拓展半导体材料业务**：公司收购空白掩模版的整体收购流程计划在3月31日前完成[2]；H股招股说明书提到，预计空白掩模版业务在2029年将贡献10亿+利润（基于2024年29亿元市场、2029年增至76亿元，按50%市占率及30%净利率测算）[2] 行业：光伏银浆及半导体材料 * **光伏行业无银化进程加速**：除了隆基、晶科外，近期阿特斯、天合、弘元绿能等企业亦加速无银化进展[1][2]；聚和材料等公司的贱金属浆料有望逐步释放利润[1][2] * **半导体材料国产替代加速**：在半导体自主可控要求的助推下，国内厂商正以DUV空白掩模版为战略突破口，加速推进中高端分部配套空白掩模版国产替代进程[2]；我国实现原材料自主可控意义重大，后续大概率加速[4] * **半导体空白掩模版市场格局集中**：市场集中度极高，日本占比80%左右，把控高端市场[3]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：光伏电池材料行业，具体涉及导电浆料（特别是铜浆替代银浆）[1] * 公司：博迁新材[1] 纪要提到的核心观点和论据 * **核心催化：铜代银产业化爆发** * 驱动因素：银价高企倒逼成本降低，以及铜浆技术本身已完善[1] * 关键事件：公司下游大客户即将敲定65GW以上的纯铜浆电池扩产计划[1] * 公司角色：作为深度合作方有望全面受益[1] * **公司业务与市场前景** * **稳健基本盘**：公司获得三星50亿大单，且AI算力需求将拉动相关业务，预计2026年实现量价齐升[1] * **技术突破与成本优势**：公司在铜代银BC电池技术上实现0-1突破，独家供应，可使电池成本平均降低0.15元/W以上[1] * **巨大市场空间**：BC电池客户计划在2026年建成超过100GW的电池产线[1] * **财务与估值预测** * 预计公司2026年归母净利润为12-14亿元，2027年为18-20亿元[1] * 短期看600亿市值空间，中长期看1200亿市值空间[1] 其他重要内容 * 纪要标题及内容中多次强调，公司下游大客户进行铜浆产品大规模扩产，且公司计划将全部产能转向铜浆生产[1]

市场开盘表现 - 1月23日三大指数集体高开 沪指涨0.18%报4130.11点 深成指涨0.15%报14349.01点 创业板指涨0.16%报3334.02点 [1] - 贵金属、医药商业、光伏等板块指数涨幅居前 [1] - 上证指数成交额106.05亿 深证成指成交额169.65亿 创业板指成交额53.20亿 [2] 外盘市场动态 - 美股三大股指延续涨势 道指涨0.63%报49384.01点 标普500涨0.55%报6913.35点 纳斯达克涨0.91%报23436.02点 [3] - 热门中概股多数收涨 纳斯达克中国金龙指数涨1.58% 阿里巴巴涨5.05% 京东涨3.20% 蔚来汽车涨2.14% 理想汽车涨3.54% 哔哩哔哩涨4.53% [3] 光伏行业成本变革 - 白银供需长期紧平衡 价格上涨倒逼光伏电池、组件企业寻求降本 铜成为最理想的替代材料 [4] - 为控制成本 降低银耗成为当务之急 银包铜、电镀铜方案进展较快 纯铜浆是终极目标 [4] - 假设2026-2027年银包铜、铜浆渗透率分别达17.7%、43% 对应浆料产量分别为813吨、2188吨 将为浆料及金属粉体企业带来较大业绩弹性 [4] 人民币国际化前景 - 人民币国际化程度和储备货币地位相较中国经济地位尚有较大提升空间 [5] - 主要障碍在于贸易结算占比远低于贸易份额 以及金融市场发展和开放不足 [5] - 建议通过“三驾马车”思路推进 重点突破跨境贸易结算、推进金融市场开放、以区域化为抓手提升国际地位 [5] 黄金价格展望 - 参考历史规律 2026年金价涨幅或介于10%-35%区间 [6] - 受美联储降息预期、美元信用不稳、地缘政治不确定性影响 金价有望进一步上涨 [6] - 中性情景下 参考1970-2025年数据 2026年金价可能分别上涨7%、23%和34% [7] 房地产行业信用纾解 - 万科“21万科02”债券核心展期议案获高票通过 方案以“本息兑付调整+固定兑付安排+增信措施”为核心 [8] - 龙头房企偿债方案落地标志着市场信用压力的短期纾解 叠加地产政策预期升温 有助于地产股估值修复 [8] - 重点推荐兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股、依靠运营能力掌握现金流的房企、受益于香港市场复苏的本地房企及具备分红优势的物管企业 [8]

核心观点 - 近期硅料和白银价格上涨加剧了光伏电池和组件企业的成本压力，降低银耗成为行业当务之急，铜被视为最理想的替代材料[1] - 白银供需长期处于紧平衡状态，供给缺乏弹性而需求（尤其是光伏）具备韧性，导致银浆在组件成本中占比已达19.3%，成为第一大成本[2] - 光伏行业正借鉴PCB、MLCC和半导体行业经验，通过银包铜、电镀铜和纯铜浆三种技术路径推动“以铜代银”，以降低金属化成本[1][3][4] 白银供需格局 - **供给刚性**：白银供给主要来自采矿（占比超过80%）和回收，采矿端72%为铜/铅/锌/金矿副产品，独立银矿仅占28%且面临品位下降问题，回收量增长有限[2] - **需求增长**：2024年光伏在白银需求中占比已达17.6%，对供需平衡影响重大，尽管短期光伏装机增速受消纳瓶颈限制，但远期预计将重回增长轨道，AI算力和汽车电子需求也有增长趋势[2] - **长期紧平衡**：自2019年以来白银持续存在供需缺口，考虑到供给刚性和新兴应用接力增长，预计白银供需将长期维持紧平衡[1][2] 光伏行业成本压力 - **成本结构恶化**：2024年光伏全产业链面临亏损，近期硅料和白银价格上涨进一步加剧了电池和组件企业的盈利压力[3] - **银浆成本高企**：由于白银价格持续上涨，银浆在组件成本中的占比已达到19.3%，成为第一大成本项[2] - **降本迫切性**：硅料是组件中唯一不可替代的材料，其耗量已被极致优化，因此降低银耗成为电池和组件企业当前最紧迫的降本任务[3] 铜替代银的技术路径与进展 - **总体思路**：借鉴PCB、MLCC和半导体行业在解决铜易氧化、易扩散问题上的成熟经验，如使用掩盖层、气氛控制或制作阻挡层[3] - **银包铜方案**：使用致密银壳包裹铜粉以实现抗氧和防扩散，是目前进展较快的路径之一[4] - **HJT电池**：低温工艺与TCO膜降低了铜氧化扩散风险，使用30%-50%银含量的银包铜浆可使HJT电池金属化成本降低约0.15元/W[5] - **TOPCon电池**：采用“二次印刷+二次烧结”结合银种子层方案，可在背面使用银包铜浆，降低金属化成本约4.5分/W，已有龙头进行GW级产线改造[5] - **电镀铜方案**：工艺类似精度降低的半导体电镀，在铜表面镀锡/银作为保护层，BC电池龙头爱旭在济南基地已完全使用，但资本开支较高，达1-2亿元/GW[6] - **纯铜浆方案**：被视为终极目标，但目前尚处研发阶段，主要分为局部还原氛围和完全还原氛围两种技术路线[4][6] 潜在市场空间与受益环节 - **需求预测**：假设2026-2027年银包铜、铜浆渗透率分别达到17.7%和43%，电池产量分别为600GW和700GW，对应银包铜浆、铜浆需求量分别为813吨和2188吨[7] - **浆料企业利润弹性**：当前光伏银浆单公斤净利为100-200元，预计银包铜/铜浆工艺难度更高，单公斤利润可达银浆的2倍以上（假设300元/kg），对应2026-2027年利润空间分别为3.2亿元和7.3亿元[7] - **金属粉体企业出货弹性**：博迁新材2024年银包铜粉、铜粉合计出货约150吨，相关技术放量将为其带来较大业绩弹性[7] 建议关注标的 - **光伏浆料企业**：如帝科股份、聚和材料，其在浆料配方和现场调试方面的核心竞争力依然关键，尤其是在需要银种子层进行烧结和阻挡的新浆料体系中[8] - **金属粉体企业**：如博迁新材，其在80纳米镍粉领域全球领先，应用于AI芯片电容（MLCC），并获得国际大客户近50亿元订单，同时是光伏铜粉领域的行业唯一供应商[8] - **金属化降本较快的下游企业**：如爱旭股份、隆基绿能及TOPCon龙头，若能通过少银/无银化技术实现降本，将在行业成本压力下获得明显优势[8]

核心观点 - 光伏金属化正处于贱金属材料替代与工艺创新的双重变革中，旨在降低成本和提升效率 [9] - 铜、镍等贱金属替代银浆是降本核心方向，多家头部企业已针对不同电池技术路线推出专属方案，部分进入小批量生产阶段 [1] - 铜浆工艺成本下降空间巨大，但面临技术、经济性和可靠性等多重挑战，行业整体处于测试与可靠性验证阶段 [6][7] - 金属化工艺路线如激光转印、膜转印、钢板网等技术各有优劣，产业化进度差异显著，其中钢板网技术凭借量产落地优势暂时领先 [8] 贱金属替代银浆进展 - **晶科能源**针对TOPCon技术采用种子层+银包铜方案，银含量20%，供应商为帝科，可靠性已通过DH5000测试，处于研发测试阶段，计划2025年Q2条线批量生产，预计银浆耗量降低5-10mg/片，效率损失可控制在0.02% [2] - **天合光能**针对TOPCon技术采用种子层+铜浆方案，供应商为聚和，可靠性已通过DH5000测试，处于研发测试阶段，与边缘钝化集成准度高 [2] - **隆基绿能**针对HBC技术采用铜浆方案，供应商为贤基，可靠性已通过DH5000测试，已进入小批量生产阶段 [2] - **华晟新能源**针对HJT技术采用铜浆方案，供应商为Copprint，可靠性已通过DH5000测试并搭配PIB，处于研发测试阶段，效率损失约0.1-0.2%，需要变更固化方式和设备 [2] - **国外厂商**针对HJT技术采用铜浆方案，供应商为Copprint，可靠性已通过DH2000测试，处于研发测试阶段，与低银含量的银包铜浆料性价比尚未拉开差距 [2] - **多家厂商**针对TOPCon技术采用银包铜浆方案，银含量6-15%，部分厂商可靠性已通过，初始效率与常规浆料相当，但长期印刷后效率衰减过大，该问题仍待解决 [2] - 行业整体面临三大共性挑战：HJT铜浆暂无量产规划且仅能用于背面，性价比难与低银包铜浆拉开差距；TOPCon银包铜量产稳定性待验证，新增设备带来经济性顾虑；含镍银浆工艺无改动，但长期印刷后效率衰减问题尚未解决 [2] 铜浆工艺分析 - **工艺差异**：相比常规银浆，铜浆/银铜浆工艺新增背面细栅印刷和固化两个核心步骤，固化需在空气或保护气体氛围下完成，铜粉需做抗氧化预处理，工艺复杂度提升 [6] - **核心优势**：背面细栅银浆占光伏用银量的40%以上，铜浆可大幅减少白银依赖；铜浆单价理论上可降至1000元/公斤以内，远低于当前白银价格，成本下降空间巨大 [7] - **主要挑战**：材料层面，铜的抗氧化性、焊接稳定性远不如银；工艺层面，新增设备导致投资增加，且铜浆仅能用于电池背面，限制了成本优势；可靠性层面，多数方案仍停留在测试阶段，长期使用的稳定性尚未验证 [7] - 行业整体处于测试与可靠性验证阶段，仅有少数厂商计划2026年进入中试环节 [7] 金属化工艺路线对比 - **激光转印**：代表厂商为帝尔激光，核心优势是线宽小于10微米，适配薄片电池，浆料节省率15%-30%，现存问题是栅线方向单一、浆料填覆性差，产业化进度方面，隆基等企业处于Demo阶段，进展缓慢 [8] - **膜转印**：代表厂商为以色列兰达实验室，核心优势是线宽小于等于10微米、设备投资低，浆料节省率大于等于25%，现存问题是无产业化验证、承载膜不可复用，产业化进度处于产品打样阶段，暂无Demo [8] - **钢板网**：分为激光蚀刻和纳米压印+电镀两种技术，代表厂商包括迈为股份，核心优势是开口率100%、印刷高度均匀或精度高，浆料节省率10%-20%，激光蚀刻技术现存问题是栅线易断、难适配SMBB技术，已在HJT电池量产；纳米压印+电镀技术现存问题是难适配复杂栅线图形，可适配HJT、xBC、TOPCon等类叠层电池 [8] - 从进度看，钢板网技术凭借量产落地优势暂时领先，激光转印因浆料节省率高仍是行业长期关注方向，膜转印则受限于产业化验证，进展相对滞后 [8] 未来展望 - 贱金属替代银浆的技术突破将直接影响行业降本节奏，金属化工艺的创新则决定了电池效率的提升空间 [9] - 随着2026-2027年钙钛矿、BC等新技术的产能释放，金属化技术的竞争将更加激烈，具备技术储备和量产能力的企业有望抢占先机 [9]

公司铜浆业务进展 - 第二代铜浆产品目前处于小批量验证阶段 [1] - 铜浆业务尚未达到大规模量产阶段 [1] - 公司表示如业务进展达到披露标准将及时履行信息披露义务 [1]

投资评级 - 投资评级为买入，且评级为维持 [5] 核心观点总结 - 报告核心观点为“扣非归母净利超预期，浆料龙头地位稳固” [1][3] - 2025年第三季度公司扣非归母净利润实现同比增长11.60%和环比增长69.13%，表现超预期 [1][3] - 公司在光伏银浆领域龙头地位稳固，市占率提升，并积极开拓铜浆及半导体新材料Blank Mask业务，打造第二成长曲线 [10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入106.41亿元，同比增长8.29% [1][3] - 2025年前三季度归母净利润为2.39亿元，同比下降43.24% [1][3] - 2025年第三季度单季营业收入为42.06亿元，同比增长37.38%，环比增长22.2% [1][3] - 2025年第三季度单季归母净利润为0.58亿元，同比下降52.21%，环比下降35.89% [1][3] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润为1.14亿元，同比增长11.60%，环比增长69.13% [1][3] - 公司货币资金加交易性金融资产合计达21亿元，资金储备充裕 [10] 业务运营分析 - 2025年第三季度光伏浆料出货量环比进一步提升，得益于行业电池排产良好及公司银浆产品综合市占率提升 [10] - 银浆加工费水平稳定，公司通过衍生品及白银租赁对冲银价上涨风险，单位毛利有所提升 [10] - 因销售规模扩大，2025年第三季度计提信用减值损失3200万元 [10] - 为对冲白银价格风险进行的金融衍生品操作及白银租赁产生了公允价值损失和投资损失 [10] - 公司坚持技术创新，以应对光伏浆料技术更新周期压缩，塑造技术壁垒与竞争优势 [10] - 公司当前产品体系能满足主流各种高效太阳能电池需求，技术研发持续推进 [10] 未来展望与成长曲线 - 公司银浆龙头地位稳固 [10] - 铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，已实现小批量出货 [10] - 第二代高温铜浆产品有望进一步加速铜浆推广 [10] - 公司通过收购进军半导体核心原材料Blank Mask（空白掩模）业务 [10] - Blank Mask是半导体光刻工艺核心材料，助力7-130nm产品实现国产化零的突破，有望成为公司第二成长曲线 [10] 财务预测与估值指标 - 预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为158.66亿元、192.11亿元、211.51亿元 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年归属于母公司所有者的净利润分别为3.66亿元、5.59亿元、6.51亿元 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1.51元、2.31元、2.69元 [15] - 基于当前股价57.55元，对应2025年预测市盈率为38.05倍，2026年预测市盈率为24.91倍 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年净资产收益率（ROE）分别为7.7%、10.5%、10.9% [15]

A股估值与市场展望 - 相较于4月7日年内低点，科创50指数拥挤度显著上升，宽基指数中科创50、中证500、深证成指拥挤度上升较多，行业层面电力设备、有色金属、电子指数拥挤度上升较多 [1] - 相较于4月7日年内低点，双创指数估值显著上涨，科创50估值上升超100%，行业层面房地产、通信、电力设备等指数估值上升幅度较大 [2] - 相较于4月7日年内低点，主要宽基指数与大多数行业指数融资余额上升，宽基指数中上证50、创业板指、科创50融资余额上升较多，行业层面通信、电子指数融资余额上升幅度较大 [2] - 市场短期或轮动加速，价值、稳定类资产有望回暖，中长期国产替代（半导体、AI）、内需消费（白酒、医药）及景气度回升（有色金属、化工）等方向有望迎来布局良机 [2] 光伏行业展望 - 政策纾困或技术迭代有望加速光伏行业供给端落后产能出清，此轮改革核心是禁止低于成本价销售，并以硅料环节为突破口 [3] - 政策通过修订《反不正当竞争法》、出台《价格法》修正草案等法律手段为价格战划定底线，但终端电站投资收益率对产业链价格上涨构成软上限，组件价格不能高于0.70元/W（约对应硅料价格38元/kg）以满足6%的资本金内部收益率要求 [4] - BC电池被视为企业摆脱同质化竞争的核心途径之一，因其正面无栅线遮挡具备更高转换效率（理论极限达29.1%），生产成本与TOPCon差异已控制在0.05元/W以内，预计一年内有望持平或更低 [4] - 铜浆金属化技术是降本核心，铜导电性仅次于银但价格仅为银的百分之一，低温银包铜浆料在HJT电池上已成为主流，市场占比达75%，未来有望在TOPCon和XBC技术平台广泛应用 [5]

文章核心观点 - 聚和材料以约3.5亿人民币收购SKE空白掩模业务板块 旨在拓展半导体核心材料领域布局 提升国产化能力并强化技术协同 [1][4][5] 空白掩模产品与市场概况 - 空白掩模是半导体光刻工艺核心材料 用于制造光掩模版 直接影响下游制品优品率 [2] - 2024年全球半导体材料收入空间约675亿美元 中国大陆占比20%约135亿美元 [2] - 国内光掩模版2024年收入空间约72亿人民币 空白掩模收入空间预计14-15亿人民币 [2] - 空白掩模国产化率极低 市场被日韩垄断 日本主要厂商为Hoya/信越 韩国为S&S Tech/SKC [3] 收购战略与业务协同 - 收购后通过激励措施绑定韩国核心技术人员 保障现有技术水平与生产能力 [4] - 委派高级管理团队入驻统筹海外业务 派遣专业半导体销售团队拓展客户资源 [4] - 规划在中国大陆扩大产能以匹配市场需求增长 [4] - 目标公司产品集中在DUV高端类型 已通过多家掩模厂验证 覆盖韩国/中国大陆/中国台湾等地区 [4] - 公司资金储备充裕 截至2025H1货币资金+交易性金融资产约20亿元 [5] - 新业务与原高端电子浆料业务存在协同效应 [5] 行业竞争格局 - 半导体掩模版市场以晶圆厂/IDM厂为主(占比65%) 第三方厂商中日本Toppan占31%/美国Photronic占29%/日本DNP占23% [3]