文章核心观点 - 聚和材料以约3.5亿人民币收购SKE空白掩模业务板块 旨在拓展半导体核心材料领域布局 提升国产化能力并强化技术协同 [1][4][5] 空白掩模产品与市场概况 - 空白掩模是半导体光刻工艺核心材料 用于制造光掩模版 直接影响下游制品优品率 [2] - 2024年全球半导体材料收入空间约675亿美元 中国大陆占比20%约135亿美元 [2] - 国内光掩模版2024年收入空间约72亿人民币 空白掩模收入空间预计14-15亿人民币 [2] - 空白掩模国产化率极低 市场被日韩垄断 日本主要厂商为Hoya/信越 韩国为S&S Tech/SKC [3] 收购战略与业务协同 - 收购后通过激励措施绑定韩国核心技术人员 保障现有技术水平与生产能力 [4] - 委派高级管理团队入驻统筹海外业务 派遣专业半导体销售团队拓展客户资源 [4] - 规划在中国大陆扩大产能以匹配市场需求增长 [4] - 目标公司产品集中在DUV高端类型 已通过多家掩模厂验证 覆盖韩国/中国大陆/中国台湾等地区 [4] - 公司资金储备充裕 截至2025H1货币资金+交易性金融资产约20亿元 [5] - 新业务与原高端电子浆料业务存在协同效应 [5] 行业竞争格局 - 半导体掩模版市场以晶圆厂/IDM厂为主(占比65%) 第三方厂商中日本Toppan占31%/美国Photronic占29%/日本DNP占23% [3]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[10] 核心观点 - 聚和材料通过收购SKE空白掩模业务切入半导体核心材料领域 与公司原有非光伏业务高度协同 助力国内半导体自主可控[2] - 空白掩模是半导体光刻工艺中的核心材料 目前国产化率极低 在贸易摩擦等宏观环境不确定性增加的背景下 国内光掩模版/空白掩模行业发展迎来了历史性的机遇[2][5] - 聚和材料使用约3.5亿人民币收购SKE空白掩模业务板块 目标公司产品集中在DUV高端类型 已通过多家掩模厂验证 业务覆盖韩国 中国大陆及中国台湾等国家和地区[4][7] 空白掩模行业分析 - 2024年全球半导体材料收入空间约675亿美元 其中中国大陆约135亿美元 占比20%[5][27] - 晶圆制造占半导体材料的比例约63.6% 光掩模版在晶圆制造材料中占比约12%[5][31] - 2024年国内光掩模版收入空间约72亿人民币 空白掩模收入空间预计14-15亿人民币[5][31] - 半导体掩模版以晶圆厂/IDM厂为主 占比约65% 第三方厂商中日本Toppan占31% 美国Photronic占29% 日本DNP占23%[6][21] - 空白掩模市场基本被日韩垄断 日本主要为Hoya 信越等 韩国主要为S&S Tech和SKC等[6][21] 聚和材料战略布局 - 收购后通过激励措施绑定韩国现有核心人员稳固技术与运营根基 同时强化韩籍人员储备 推动研发人员深度参与技术交流[7][37] - 从多维度推进国产化与全球化布局：委派高级管理团队入驻统筹海外业务 委派专业半导体销售团队拓展客户资源 规划在中国大陆扩大产能[7][37] - 目标公司主要生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板 产品已通过多家半导体晶圆厂验证并实现量产销售[7][38] - 公司银浆龙头地位稳固 市占率行业领先 铜浆产品性能优异并已实现小批量出货 Q3推出第二代产品[8][39] - 截止2025H1货币资金+交易性金融资产约20亿元 资金储备充裕[8][39]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收64.35亿元，同比下降4.87%，归母净利润1.81亿元，同比下降39.58% [1] - 2025年上半年毛利率为6.89%，同比下降4.01个百分点，归母净利率为2.81%，同比下降1.61个百分点 [1] - 2025年第二季度公司实现营收34.41亿元，同比下降9.72%，环比增长14.94%，归母净利润0.91亿元，同比下降59.22%，环比增长1.51% [1] - 2025年第二季度毛利率为7.38%，同比下降5.58个百分点，环比增长1.05个百分点，归母净利率为2.64%，同比下降3.21个百分点，环比下降0.35个百分点 [1] 业务运营 - 2025年上半年公司光伏银浆出货量超过930吨，其中N型银浆出货占比达96% [2] - 2025年第二季度银浆出货量接近490吨，环比增长11%，受益于下游光伏电池环节开工率提升，市场份额稳定提升 [2] - 公司产品线覆盖市场上几乎所有电池技术路线，2025年上半年BC及HJT等新型浆料单月出货量突破2吨 [2] - 铜浆产品已实现小批量出货，性能表现优异，产业化重点工作在于量产设备开发和终端市场教育 [2] - 公司配合开发链式烧结炉、加热平台、激光烧结三种设备工艺，预计将于2025年第三季度推出第二代铜浆产品 [2] 战略布局 - 公司积极向上游延伸产业链，布局金属粉体及无机粉体产能，以保障原材料稳定供给并助力降本 [3] - 依托对光伏技术发展趋势的深度理解，公司提前布局胶黏剂系列产品，为客户提供全套功能性材料解决方案 [2] - 围绕浆料技术平台，公司精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场 [2] 市场地位与前景 - 公司市占率领先，浆料龙头地位稳固，新产品有望驱动技术迭代 [4] - 考虑行业竞争因素，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.10亿元、5.27亿元、6.42亿元 [4] - 当前市值对应PE分别为33倍、26倍、21倍，参考可比公司估值，给予2026年30倍PE，对应目标价65.30元 [4]

投资评级 - 推荐（维持） 目标价65.30元 [2] 核心观点 - 银浆出货保持行业领先 N型银浆出货占比96% 2025年上半年光伏银浆出货超930吨 其中Q2出货接近490吨环比增长11% [8] - 积极布局新产品 BC及HJT等新型浆料单月出货量突破2吨 铜浆产品实现小批量出货 预计25Q3推出第二代铜浆产品 [8] - 向上延伸产业链布局 保障原材料稳定供给并助力降本 [8] - 公司市占率领先 浆料龙头地位稳固 新产品有望驱动技术迭代 [8] 财务表现 - 2025H1营收64.35亿元同比-4.87% 归母净利润1.81亿元同比-39.58% 毛利率6.89%同比-4.01pct 归母净利率2.81%同比-1.61pct [8] - 2025Q2营收34.41亿元同比-9.72%环比+14.94% 归母净利润0.91亿元同比-59.22%环比+1.51% 毛利率7.38%同比-5.58pct环比+1.05pct [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.10/5.27/6.42亿元 同比增速-1.9%/28.4%/21.9% 每股盈利1.69/2.18/2.65元 [4][8] - 当前市值对应PE分别为33/26/21倍 目标价基于2026年30倍PE [8] 业务进展 - 产品线覆盖所有电池技术路线 技术平台实力突出 [8] - 依托光伏技术趋势提前布局胶黏剂系列产品 提供全套功能性材料解决方案 [8] - 精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场 [8] 市场表现 - 总市值136.02亿元 流通市值101.53亿元 每股净资产19.64元 [5] - 12个月内最高价70.95元 最低价24.44元 [5]

财务表现 - 25H1营收64.4亿元同比下降4.9% 归母净利润1.8亿元同比下降39.6% 毛利率6.9%同比下降4个百分点 归母净利率2.8%同比下降1.6个百分点 [1] - 25Q2营收34.4亿元同比降9.7%环比增14.9% 归母净利润0.9亿元同比降59.2%环比增1.5% 毛利率7.4%同比降5.6个百分点环比升1个百分点 归母净利率2.6%同比降3.2个百分点环比降0.4个百分点 [1] - 25H1期间费用2.4亿元同比下降17.9% 费用率3.7%同比下降0.6个百分点 其中Q2期间费用1.3亿元同比降25.2%环比升12.3% 费用率3.7%同比降0.8个百分点环比降0.1个百分点 [2] 运营数据 - 25H1银浆出货约930吨同比下降20% N型产品占比96% 25Q2出货490吨同比降20%环比增11% N型占比达97% [1] - Q2单公斤毛利约518元环比增88元 单吨净利约15-20万元保持稳定 Q2计提资产减值与信用减值约0.4亿元 [1] - 25H1经营性净现金流-11亿元同比下降108.6% 其中Q2经营性现金流-9.8亿元同比降229.6%环比降724.9% [2] 技术进展 - BC浆料出货突破 P区浆料下游客户市占率超50% N区实现突破 铜浆在头部客户测试并小规模出货 [2] - HJT银包铜浆料20%及以下银含低成本浆料实现大批量量产 25H2将推出二代设备 [2] - 新技术全面布局 贱金属化持续推进 [2] 资本与存货 - 25H1资本开支1.4亿元同比上升64.4% 其中Q2资本开支0.5亿元同比降9%环比降42.5% [2] - 25H1末存货9.7亿元较年初增加4.6% [2] 展望与预测 - 预计全年出货2000吨以上 份额保持稳定 25H2随光伏反内卷推进盈利或有望修复 [1] - 下调25-27年归母净利润预测至4.2/5.9/7.9亿元 同比增长0.6%/40%/35% [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于2025年8月27日收盘价49.99元 对应2025-2027年PE为30X、22X、18X [4][6] 核心观点 - 光伏浆料龙头企业 通过自主研发构建了覆盖TOPCon、HJT、X-BC及钙钛矿等多技术路线的产品体系 在细分领域实现多项技术突破和量产 [2] - 首创光伏电池用铜浆产品 已针对不同技术路线和客户需求定制开发 并在头部客户测试中实现小规模出货 有望加速导入市场 [3] - 非光伏导电浆料业务稳步发展 在高端电子浆料领域打破海外垄断 凭借性能和服务优势进入头部客户供应链体系 [3] 财务表现 - 2025H1实现营业收入64.35亿元 同比下降4.87% 归母净利润1.81亿元 同比下降39.58% 扣非净利润1.56亿元 同比下降52.66% [1] - 2025Q2营业收入34.41亿元 同比下降9.72% 环比增长14.94% 归母净利润0.91亿元 同比下降59.22% 环比微增1.51% [1] - 预计2025-2027年营收分别为134.11亿元、144.05亿元、153.91亿元 同比增长7.39%、7.41%、6.85% [5][10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.02亿元、5.49亿元、6.89亿元 同比增长-3.87%、36.70%、25.52% [5][10] 盈利能力 - 2025E毛利率8.15% 预计2026E提升至9.23% 2027E进一步升至9.82% [10] - 2025E净利润率3.00% 预计2026E提升至3.81% 2027E达到4.48% [10] - 净资产收益率(ROE)预计从2025E的8.09%提升至2027E的11.74% [10] 技术突破与产品进展 - TOPCon领域：实现LECO烧结银浆、密栅窄线宽背面细栅银浆、P+型Poly接触银浆系列产品量产 [2] - HJT领域：银包铜浆料银含量降至20%及以下并实现大批量量产 完成0BB技术超低银含45%主栅开发及量产 [2] - X-BC领域：完成P区和N区钢板印刷高效银浆量产 [2] - 钙钛矿领域：开发出单结钙钛矿超低温固化背电极浆料 并得到电池厂家认可 在钙/硅和钙/钙叠层方面开发出适配超低温固化浆料 [2] 业务拓展 - 德朗聚开发出新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶及电池保护胶等系列产品 在ECA导电胶等产品上建立性能领先优势 [3] - 切入新能源与电子行业交叉领域功能材料市场 形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC、EC导电胶、LTCC、高性能导热材料等多维度电子浆料产品矩阵 [3]

核心财务表现 - 上半年实现营业收入119.4亿元，归母净利润10.2亿元，同比增长约59% [2] - 经营活动产生的现金流量净额17亿元，加权平均净资产收益率9.84% [2] - 中期拟现金分红6.1亿元，占上半年归母净利润近60% [3] 磁材业务 - 实现收入略有增长，磁材出货10.7万吨，出货结构更优化 [2] - 软磁业务下游新兴应用领域增速快，塑磁业务毛利率及增速良好 [3] - 面向AI服务器的铜片电感等产品已大批量供货，营收快速增长 [3] 光伏产业 - 实现收入80.54亿元，同比增长36.58%，光伏产品出货13.4GW，同比增长超65% [2] - 电池量产转换效率提升至26.85%，研发效率达到27.25% [2] - 海外产能满产释放，海内外优质市场出货量提升 [2] 锂电产业 - 实现收入12.86亿元，同比略有增长，出货超3亿支，同比增长12.25% [2] - 稼动率维持业内领先，制造成本优化，毛利率回升 [2] - 完成全极耳产品技术储备，明年结合自身发展等因素评判是否量产投资 [3] 技术进展与产能规划 - TOPCon组件功率目标年底达650W，目前约一半产能可实现640-645W [3] - 预计明年Q1实现650-655W产能全覆盖，660W及以上产品技术储备就绪 [3] - 铜浆降本幅度更具优势，银包铜浆应用进度及效率影响更优 [3] 国际市场动态与应对 - 海外公司在优势市场价格传导顺畅，新兴市场接受度相对低 [3] - 美国对印尼双反调查，公司正积极推进应诉准备工作 [3] - 印尼对等关税提升后，关税影响基本转嫁客户，整体盈利略有影响但符合预期 [3] 经营策略与风险管理 - 建立适量战略库存减少价格传导不一致的杀伤力 [3] - 严格把控中远期订单价格风险 [3] - 通过经营策略维持整体经营质量，盈利水平逐步收敛 [3] 分红政策 - 上市以来实施18次现金分红，累计金额37.6亿元 [3] - 在保障公司发展前提下，会尽可能持续实施较好现金分红 [3]

光伏电池金属化工艺转型 - 光伏电池金属化工艺正经历从银浆向铜代银方案转型 因银价持续上涨导致金属化成本在电池总成本中占比接近30% [1] - 铜凭借接近银的导电性和显著成本优势成为降本核心方向 但铜的活泼性导致氧化和迁移问题 需通过银种子层和表面包覆等技术解决 [1] - 铜代银目前处于早期阶段 预计2025-2026年为导入期 2027-2028年进入快速渗透期 届时铜浆需求将显著增长 [1] 产业链影响与企业竞争格局 - 铜浆加工费高于传统银浆 有望增厚浆料企业盈利 同时粉体技术成为竞争关键 拥有铜粉布局的企业更具优势 [1] - TOPCON和BC电池是铜浆应用的重点领域 技术难点突破进度及行业竞争强度可能影响产业化节奏 [1] 新能源指数产品特性 - 创业板新能源ETF国泰（159387）跟踪创新能源指数（399266） 单日涨跌幅可达20% [1] - 该指数聚焦新能源及相关产业链 从清洁能源生产 储存到应用等领域筛选成分股 重点覆盖具备高成长性和创新能力的标的 [1] - 指数旨在反映新能源行业技术进步和可持续发展表现 为投资者提供参与全球低碳经济转型机遇的工具 [1]

电池金属化工艺概述 - 金属化是光伏电池生产中的关键工艺 通过在晶硅表面制备银浆或铜浆等金属电极实现电流导出 直接影响电池的光电转换效率 成本和长期可靠性 [1][2] - 主要工艺包括接触式的丝网印刷和非接触式的激光转印与电镀铜技术 使金属栅线附着于电池片表面形成电极 [1][3] 技术发展历程 - 1980年代前经历实验室探索期（40-50年代真空蒸镀Ag/Al）和早期应用期（60-70年代航天需求带动Ti/Pd/Ag多层蒸镀与Cu/Ni电镀） [4] - 1980年代后以丝网印刷配合银浆/铝浆为主并持续优化 [5] - 当前因银价持续上涨及行业竞争加剧 贱金属化替代成为降本核心 铜代银方案逐步成熟 [5] 铜浆产业化挑战与解决方案 - 铜氧化问题源于铜元素过于活泼 在200℃左右形成氧化铜导致银包铜结构破坏 使电极丧失导电性能 [6] - 防氧化方案包括采用其他气体保护隔绝氧气接触 以及通过有机/无机材料表面包覆形成保护层 [6]

行业投资评级 - 电气设备行业投资评级为看好 [2] 报告核心观点 - 晶硅电池金属化工艺正经历从银浆向铜浆的转型 铜代银方案可显著降低光伏电池制造成本并提升行业竞争力 [14][19][35] - 铜浆产业化面临铜氧化和铜迁移两大技术难点 需通过表面包覆 气体保护及添加种子层等方式解决 [23][27] - 铜代银趋势预计2025-2026年为导入期 2027-2028年进入快速渗透期 2030年光伏铜浆需求预计达6000吨 银浆需求降至3000吨 [42][43] - 铜浆加工费高于传统银浆 浆料企业盈利空间有望扩大 同时粉体技术将成为行业竞争新壁垒 [45][49] 铜浆的作用及原理 - 金属化是光伏电池生产关键工艺 通过丝网印刷或激光转印等技术使金属栅线附着于晶硅表面实现电流导出 直接影响转换效率和成本 [14] - 晶硅电池金属化方案历经真空蒸镀 电镀到丝网印刷银浆的变迁 目前因银价高企（8500元/kg）转向铜代银方案 [19][22] - 铜的电导率（1.68×10⁻⁸ Ωm）接近银（1.59×10⁻⁸ Ωm）且成本极低（铜80元/kg vs 银8500元/kg）但存在稳定性和氧化问题 [22][23] - 铜氧化源于高温下与氧气反应形成氧化铜 解决方案包括还原性气体保护及表面包覆银 碳材料或无机物 [23][24] - 铜迁移会破坏PN结结构 在TOPCon电池中尤为严重 需通过添加银种子层阻隔扩散 [27][28] 铜浆在下游的降本效果 - 金属化成本在电池总成本中占比逐年提升 2025年预计达30% 成为电池企业降本核心目标 [31][32] - TOPCon电池采用铜浆方案后 金属化成本可从当前0.06元/W降至远期0.01元/W 降幅超80% [35][36] - BC电池铜浆方案金属化成本预计从当前0.08元/W降至远期0.02元/W 银包铜方案通过降低银含量也可实现成本优化 [35][36][40] 铜浆对中游的影响 - 铜代银产业化将分阶段推进：BC电池应用较快 TOPCon电池同步推进铜浆与银包铜浆料 [42] - 2030年光伏铜浆需求预计达6000吨 银浆需求降至3000吨 铜代银比例在TOPCon/HJT/BC电池中分别达60%/40%/70% [42][43] - 铜浆售价约8000元/kg 加工费达2500元/kg 显著高于银浆（加工费约500元/kg） 浆料企业单吨盈利有望提升 [45][46] - 浆料行业竞争格局将因粉体技术变革重塑 铜浆需攻克粉体一致性与抗氧化性壁垒 企业需向上游铜粉领域延伸布局 [49][51]