核心财务表现 - 25H1主营收入91.51亿元 同比下滑9.36% [1] - 归母净利润10亿元 同比下滑46.66% [1] - 中期股息每股0.1209港元 合计派发10亿元人民币 [1] - 净利率10.93% 同比下降7.64个百分点 [1] 产品结构分析 - 超高端奶粉营收61.9亿元 同比下降13% [1] - 高端奶粉营收16.9亿元 同比下降14% [1] - 普通奶粉营收3.3亿元 同比增长3% [1] - 成人奶粉营收2.9亿元 同比下降4% [1] - 明星产品星飞帆卓睿营收29亿元 同比下降3% 表现相对稳健 [1] - 星飞帆营收24亿元 同比下降20% [1] 渠道表现 - 线下渠道收入65.8亿元 同比下降15% [1] - 线上渠道收入25.7亿元 同比增长10% [1] - 线上渠道表现优于线下 [1] 成本与费用结构 - 毛利率61.58% 同比下降6.3个百分点 [1] - 销售费用率34.69% 同比下降0.33个百分点 [1] - 管理费用率8.46% 同比上升1.14个百分点 [1] - 生物资产公平值变动导致亏损占比上升1.29个百分点 [1] 经营策略调整 - 主动进行渠道库存调整 8月已达目标水平 [1] - 卓睿库存达0.5倍 经典星飞帆库存达1倍健康水平 [1] - 终端库存为近5-6年最低水平 [1] - 三款定制化产品将于下半年上市 [1] - 超高端新品预计年底前上市 [1] 市场竞争态势 - 行业竞争加剧导致公司市占率下滑 [1] - 25年6月市占率同比下降超1个百分点至18.2% [1] - 超高端新品审批及上市进度慢于预期 [1] - 此前无法满足终端连锁店定制化产品需求 [1] 未来业绩展望 - 下调25-27年业绩预测至21.9/30.0/33.8亿元 [2] - 原预测值为30.3/36.0/39.9亿元 [2] - 对应PE分别为17/12/11倍 [2] - 按照20亿底线分红承诺测算 25年股息率约5.5% [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价5.1港元（对应2026年14倍PE）[1][4] 核心观点 - 公司处于经营调整期，主动去库存导致短期业绩承压，但渠道库存已回归健康水平，新品上市有望推动未来增长[4] - 股息率提供支撑，2025年预期股息率约5.5%（基于20亿元底线分红承诺）[4] 财务表现 - 2025H1主营收入91.51亿元（同比-9.36%），归母净利润10亿元（同比-46.66%）[1] - 毛利率61.58%（同比-6.3个百分点），净利率10.93%（同比-7.64个百分点）[4] - 下调2025-2027年盈利预测至21.9/30.0/33.8亿元（原预测30.3/36.0/39.9亿元）[4] 业务分拆 产品收入 - 超高端奶粉收入61.9亿元（同比-13%），高端奶粉16.9亿元（同比-14%）[4] - 明星产品星飞帆卓睿收入29亿元（同比-3%），星飞帆收入24亿元（同比-20%）[4] 渠道表现 - 线下收入65.8亿元（同比-15%），线上收入25.7亿元（同比+10%）[4] 经营调整措施 - 渠道库存调整至健康水平：卓睿库存0.5倍，经典星飞帆库存1倍[4] - 产品端布局：下半年三款定制化产品即将上市，超高端新品预计年底前推出[4] 估值指标 - 当前市盈率17/12/11倍（2025-2027年），市净率1.4/1.3/1.3倍[1] - 每股净资产2.8元，总市值398亿港元[2]