报告行业投资评级 - 铜：未明确评级 [1] - 铝：未明确评级 [1] - 氧化铝：未明确评级 [1] - 铸造铝合金：未明确评级 [1] - 锌：★★★ [1] - 镍及不锈钢：★★★ [1] - 锡：未明确评级 [1] - 碳酸锂：未明确评级 [1] - 工业硅：未明确评级 [1] - 多晶硅：未明确评级 [1] 报告的核心观点 - 各金属市场表现不一，部分品种受库存、宏观情绪、政策等因素影响，呈现震荡走势，部分品种有投资机会 [1][2][3] 各金属情况总结 铜 - 周五沪铜持仓震荡，近两日振幅窄，现铜价基本持平在95320元，上海贴水95元，广东升水扩至100元，精废价差走扩，铜价强支撑短线在9.1万，强弱分界9.65万 [1] 铝&氧化铝&铝合金 - 沪铝反弹，华东、中原和华南现货贴水分别为90元、150元和175元，周四铝锭社库较周一增加1.5万吨，市场情绪随战争信息摇摆，沪铝震荡为主，铸造铝合金与沪铝价差维持千元附近，国内氧化铝运行产能暂稳，过剩前景未改，短期震荡等几内亚矿业政策明朗 [2] 锌 - SMM锌社库环比降1.7万吨至24.95万吨，降价去库叠加旺季预期，持货商挺价，现货升水持稳，沪锌年线位置企稳反弹，北方部分地区环保再起，下游刚需采购，锌价反弹后现货销售平平，宏观情绪反复，沪锌有望回归基本面交投，继续跟踪旺季去库，盘面有望降波盘整 [3] 镍及不锈钢 - 沪镍震荡，市场交投回落，持仓缓慢回升，强势美元施压，旺季不锈钢需求不及预期，下游刚需补库，成交清淡，宏观不确定致期货偏弱震荡，难带现货，社会库存虽回落但仍处高位，去库缓慢，钢厂高排产，供给压力大，上游价格反弹推动中游价格上扬构成成本支撑，短期政策情绪主导，镍和不锈钢高库存，关注印尼政策变化，整体弱势震荡 [6] 锡 - 沪锡增仓，盘中涨势突破35万后短线价格向上突破，锡市无具体消息，价格波动与权益资产表现相关，资金试探性试多，中东局势不确定高，关注是否实际停战，耐心观望 [7] 碳酸锂 - 碳酸锂偏强震荡，市场交投活跃，宏观给出偏强时间窗口，叠加锂市场关注津巴布韦供应冲击，市场总体去库速度放缓，冶炼厂库存降幅放缓，贸易商圈货信心松动开始抛货，三月初碳酸锂产量恢复高水平，周产量连创新高，等待库存拐点，澳矿最新报价2045美元，矿端报价松动，锂市抗跌，震荡思路 [8] 工业硅 - 工业硅期货价格小幅下行，华东现货价格持稳，SMM最新社会库存56万吨，周度环比增加7000吨，供应端新疆头部企业暂无新增投产计划，供应平稳，需求端多晶硅行业主动去库，价格下行使企业成本压力加剧，对工业硅原料采购需求偏弱，市场供需双弱，社会库存高位，预计短期硅价震荡运行 [9] 多晶硅 - 多晶硅价格低位下探至34100元/吨附近后修复，反弹至35680元/吨，SMM数据显示N型致密料均价持稳于39000元/吨，周度厂家库存去化至33.2万吨，环比减少1.2万吨，企业出货量提升，需求端偏弱，2026年1 - 2月国内光伏新增装机32.48GW，同比下滑18%，盘面预计围绕35000元/吨附近与二线企业现金成本博弈，行业主动去库周期，中期价格有下行压力 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周生猪现货和期货价格均弱势运行 ，3月企业主动出栏去库意愿增强但存栏体量远超预期 ，价格底部未至 ，4 - 5月供应压力处于边际高位 ，需求端投机需求被透支 ，预计4月进行周期寻底 ；期货方面 ，4 - 5月或处于去库进程 ，当前政策或带动近端现货加速寻底 ，注意止盈止损 [1][3][4] 根据相关目录分别总结 本周市场回顾（3.16 - 3.22） - 现货市场：河南20KG仔猪价格27.25元/公斤 ，河南生猪价格9.93元/公斤 ，全国50KG二元母猪价格1536元/头 ，均较上周下降 ；供应端集团企业出栏逐步增量 ，社会面被动压栏 ；需求端宰量上升超季节性水平 ，被动分割入库量级扩大 ，二次育肥投机需求加速入场 ，全国出栏平均体重125.55KG ，环比下降0.04% [1] - 期货市场：生猪期货LH2605合约最高价为11125元/吨 ，最低价为10215元/吨 ，收盘价为10220元/吨 ，较上周下降 ；主力合约基差为 - 290元/吨 ，较上周上升 [2] 下周市场展望（3.23 - 3.29） - 现货市场：生猪现货价格弱势运行 ，3月企业出栏进度略快但体重未下降 ，存栏体量远超预期 ，价格底部未至 ；4 - 5月供应压力大 ，需求端投机需求被透支 ，预计4月进行周期寻底 [3] - 期货市场：LH2605合约价格周内市场认可存栏基数超预期且库存累积 ，4 - 5月或去库 ，政策或带动近端现货加速寻底 ，3月合约跌至9600元/吨或打开5月合约下跌空间 ，短期支撑位9500元/吨 ，压力位10500元/吨 [4] 行情数据相关 - 本周基差 - 290元/吨 ，LH2605 - LH2607月差 - 1060元/吨 [9] 供给相关 - 本周均重为125.55KG ，较上周下降 ；1月猪肉产量536万吨 ，环比下降1.7% ；2月猪肉进口5.21万吨 ，环比下降22.77% [13]

中炬高新（厨邦品牌）电话会议纪要关键要点分析 一、 公司及行业概述 * 涉及公司：中炬高新，核心调味品业务为美味鲜（厨邦品牌）[1] * 涉及行业：基础调味品与复合调味品行业[12] 二、 2025年回顾与问题修复 * 2025年核心问题：渠道库存高企与终端动销不畅叠加，导致价格倒挂现象严重[3] * 问题根源： * 2024年底存在压货情况，对2025年宏观经济与终端市场预判偏乐观[3] * 疫情期间遗留的临期与周转压力未有效治理，2023年后为追求增长更依赖传统压货方式，进一步加剧问题[6] * 关键调整动作： * 启动主动去库存：实施“限量销售、限量促销”，对部分区域和产品锁单不发货，加大渠道库存清理费用投入[3] * 内部治理与体系建设：建立精细化数据管理体系（“两套表”），成立市场联盟管理委员会，推动厂商向“产品与服务提供者”转型[3] * 组织架构调整：推动历史问题出清，新设产品中心与效能中心[4] * 修复成效： * 2025年8月起趋势转好，主流大单品价格倒挂大面积收敛[3] * 至2025年末，价格倒挂仅剩浙江地区1-2只大单品[3] * **2026年1月，整体价盘基本恢复正常，仅剩1只大单品仍有倒挂**，窜货频次回归常态[3] * 渠道库存显著下降：**2026年1月底样本客户（覆盖当月总发货额76%）库存水平较2025年12月底略低**；**2026年2月底重点客户（占整体销量42%）库存倍数已降至2个月以内**[5] 三、 2026年经营目标与策略 * **整体目标**：整体收入不低于2024年水平，且要求动销质量与利润率优于往年[2] * **存量业务目标**：力争将收入规模恢复至2023年水平，但要求渠道库存与终端动销状态优于2023年[2][7] * **增量业务布局**：启动“五角星计划”，布局5个新业务方向，其中之一为餐饮模式打造[2][7] * **净利润目标**：在增量业务预算未完全明确的情况下，存量业务的净利润与净利润率目标超过2024年水平[15] * **中长期净利率展望**：美味鲜业务将对标行业标杆，通过供应链降本增效和扩大规模效应来提升净利率[16] 四、 增量业务战略规划 * **餐饮渠道（餐饮种子计划）**： * 背景：餐饮是调味品最大消费场所，但公司过往以民用为主，餐饮渠道薄弱[7] * 模式：通过“种子厨师+种子菜品+种子终端”闭环营销，聚焦各区域“家常系列”菜品提供解决方案[7][8] * 策略：以现有大商为基础共建，非主销区（如西安、成都、贵阳等）样本城市先行，主销区多品类全渠道拓展[13][14] * 组织能力：需构建具备“厨艺工程师”属性的服务能力及适配餐饮终端的组织与配送协同体系[13] * **复合调味品**： * 并购四川味之美，预计2026年3月并表，作为中式复调业务平台[2][8] * 计划在4月底前完成复调战略与2026年商业计划制定[8] * **渠道数字化**： * 与外部企业合作搭建S2B2b平台，定制“专供货盘”[2][8] * **计划3月底召开招商大会，4月订货，5月出货**[8] * **内容电商**： * 利用味之美柔性供应链，适配“小批快反”（新品测试频率可达单月4-5个）节奏，与内容电商业务结合[2][8] * **学生团餐**： * 2025年11月发布“厨邦零添加”学生团餐品牌，与“零添加技术”公司合作[9] * 2026年春节后已有部分学校上线，预计贡献“几千万”收入[9] 五、 产品与渠道策略 * **产品端动作**： * 成立产品中心，对存量核心品类向健康化、功能化方向增加细分[11] * 补充区域性大单品：通过并购（如味之美补齐川渝风味）、代工（如北方酱类）与自研方式丰富产品组合[11] * **渠道治理与转型**： * 成立市场联盟管理委员会，授权经销商主导本地价格、库存管理与新品建议，厂家向“平台搭建者与服务支持者”转型[2][3][17] * **计划3月底、春糖会前召开第一次全国市场联盟管理委员会会议**[17] * **商超渠道应对**： * 积极配合NKA/KA调改，推进定制化合作（如沃尔玛定制蚝油与料酒，但毛利率较低）[14] * 加大三四线及下沉市场的区域小超市覆盖，依靠经销商体系推进[14] * 通过精细化数据分析，在主销区识别终端覆盖空白、恢复异常终端动销、补充品类，以“增加品类+提升终端网点覆盖”推动增长[14] 六、 供应链、成本与激励机制 * **供应链与降本增效**： * 新设效能中心，横向推动供应链降本[2][4] * 系统性优化材料采购、生产工艺、包装物与原材料采购标准[13] * **预计2026年黄豆、味精等主要原材料价格温和上涨，但力争通过管理改进维持毛利率稳定**[13] * **激励机制优化**： * **拟于2026年重启股权激励，利用400多万股库存股**[2][19] * 推进前提是政府国资股东侧完成过会[19] * 同步优化覆盖中基层员工的激励机制，建立多元化激励体系，并设置专项激励与超额利润分享机制[19] 七、 行业竞争格局与市场观察 * **竞争格局**：基础调味品领域中小企业可能承压退出，但广深区域本就是头部品牌（海天、厨邦、李锦记等）强势市场，份额变化主要在头部品牌间分配[12] * **市场变化**：部分地方性小品牌因核心客群老化、年轻消费者倾向选择大品牌，市场容量萎缩，经营压力突出（如浙江、四川等地）[12] * **消费趋势**：清洁标签、减盐、健康化等趋势在一二线城市NKA大卖场显著，但在三四五线城市尚不明显，仍存在增长机会[14] 八、 其他关键信息 * **渠道库存健康水平**：公司认为调味品销售周期约为3个月，因此**2倍、2倍多的库存属于较理想且相对正常的状态**[5] * **经销商盈利水平**：当前经销商端整体平均利润大致在**7个点到8个点区间**，处于可盈利、相对正常状态[7] * **并购详情**：收购四川味之美的估值约为**10倍至12倍PE区间**[18] * **商超渠道表现**：永辉系统2025年关店率“好像”约40%，公司在该系统销量下滑幅度与永辉整体下滑基本一致[14]

2025年全年及12月工业企业利润数据核心观点 - 2025年全年规模以上工业企业利润累计同比增长0.6%，其中12月单月利润同比增长5.3%，实现V型反弹 [1] - 利润改善由量价利协同发力驱动，具体表现为工业生产活跃度提升、PPI降幅收窄以及利润率大幅回升 [1] - 政策红利、低基数效应及年末订单集中交付等因素共同促成了此次反弹 [1] - 企业已开启主动去库存，12月当月营业收入跌幅扩大，显示终端需求基础仍不牢固 [1] - 后续利润修复的节奏将依赖于内需回暖与政策效应的持续传导 [1] 利润改善的结构性特征 - 上中游行业利润占比提升，修复势头强劲 [1] - 下游行业利润表现出现分化，仅汽车、食品等少数行业盈利出现收缩 [1]

总体利润表现 - 2025年全年规模以上工业企业利润累计同比增长0.6%[4] - 12月单月利润同比增长5.3%，较11月的-13.1%大幅回正，呈现V型反弹[1][4] 反弹驱动因素 - 量价利协同改善：12月工业增加值同比从4.8%回升至5.2%[5]，PPI同比降幅从2.2%收窄至1.9%[5] - 利润率是核心驱动：12月累计利润率从前月的5.29%升至5.31%[5] - 年末订单集中交付、政策红利及低基数效应共同促成反弹[1][4] 行业结构分化 - 上中游利润占比提升：12月上游、中游、下游行业利润占比分别为29.6%、53.7%和16.7%[6] - 上游原材料行业（如煤炭、有色）利润改善强劲，主要由价格提升和利润率改善驱动[6][9] - 下游行业分化：汽车和食品行业利润收缩，成为主要拖累项[6][9] 库存与需求状况 - 企业转向主动去库：1-12月产成品存货增速为3.9%[10] - 终端需求不牢固：12月营业收入当月同比减少3.2%，跌幅较前月扩大[10] - 营收累计同比增长1.1%，略低于前月[10] 前景与风险 - 利润修复的持续性依赖内需回暖与政策效应传导[1][15] - 风险提示：外部不确定性加剧，国内需求修复不及预期[1][16]

核心观点 - 贵州茅台2025年第三季度营收398.1亿元，同比增长0.3%，低于市场预期的425亿元，归母净利润192.2亿元，同比增长0.6% [1][2] - 在行业下行、需求疲软及“禁酒令”影响下，公司业绩仍实现正增长，展现出韧性，但增速创近年新低 [6] - 公司主动为渠道减负，报表数据基本反映实际动销，行业正处于主动去库存的后半段 [6][7] 整体业绩 - 第三季度营收398.1亿元，同比增长0.3%，归母净利润192.2亿元，同比增长0.6% [1][2] - 业绩低于市场预期，主因市场基于上季度增速线性外推，低估了公司释放渠道压力的决心 [1][11] - 毛利率小幅提升0.2个百分点至91.4%，销售费用率下降1个百分点至3.1%，管理费用率保持平稳 [4][25] 产品结构分析 - 茅台酒营收349亿元，同比增长7.1%，但增速环比前两个季度下滑，是业绩的压舱石 [2][15] - 系列酒营收41亿元，同比下降33.7%，主因价格倒挂、渠道高库存及需求萎靡，公司基本放弃向经销商压货 [3][17] - 系列酒库存水平高，1935库存超2个月，完成全年增长目标难度极大 [17] 销售渠道分析 - 直营渠道营收156亿元，同比下降14.8%，直营占比回落至40% [3][20] - 直营渠道下滑反映终端需求疲弱，非标酒批价下滑也影响了消费者的申购意愿 [3][20] - 合同负债（即“蓄水池”）为78亿元，同比下滑22%，但相比二季度45%的降幅有所收窄，显示经销商资金压力得到缓解 [3][22] 行业环境与展望 - 白酒行业需求疲软，商务需求持续萎靡是批价下跌、调整期长的核心原因 [6] - 行业处于主动去库存后半段，特征为终端动销环比改善、批价磨底、报表持续出清 [7] - 若需求持续恢复，乐观估计2026年上半年可过渡至被动去库存阶段，结合2025年低基数，或迎来估值修复 [7]

国内经济与市场 - 8月PMI制造业价格指数上涨，反映7-8月国内定价上游商品价格中枢上移，但价格传导阻塞暂不利于企业利润修复[2][5][14] - 国内处于新一轮牛市行情，财富效应有望提振服务消费成为Q4经济增长亮点[2][5][14] - 生产端指标临时回落，部分中上游生产指标超季节性回落，或对反内卷交易有提振作用[2][5][14] - 9月为人民币汇率升值重要观察窗口，若9-10月中美谈判有实质性进展则汇率或加速升值，否则明年上半年PPI转正后迎来趋势性升值[2][5][14] - 人民币汇率中间价周均值升值0.0464%至7.1077，即期汇率升值0.1172%至7.1411，离岸人民币升值0.084%至7.1353[24] 海外经济与货币政策 - 8月美国新增非农就业人数2.2万人，大幅低于预期的7.5万人，6月数据下修至-1.3万人（2020年4月以来首现负值），失业率升至4.3%[5][15][18] - 就业数据疲软呼应Jackson Hole会议对就业风险的判断，市场定价预防式降息而非衰退[5][15][18] - 美联储年内有望降息75BP，弱美元交易或仍是未来两周主线[2][5][15] - 美国6月库存总额同比2.89%，销售总额同比3.94%，主动去库阶段因关税通胀冲击等因素明显钝化[17] 货币流动性 - 资金价格下行：DR001周均值下行1.002BP至1.3143%，DR007下行7.412BP至1.4421%[6][20] - 银行间质押式回购日均成交额73138.9509亿元，较上周增加2417.1595亿元[6][20] - 央行全周逆回购投放10684亿元，净回笼12047亿元[19] - 政府债净缴款规模1184.5364亿元，下周计划发行量8376.7亿元（其中国债5360亿元）[7][21] 大类资产表现 - A股高位回调：上证指数跌1.18%，深证成指跌0.83%，创业板指涨2.35%[39] - 港股震荡上行：恒生指数涨1.36%[39] - 美股震荡收跌：道指跌0.32%，标普500跌0.31%[39] - 黄金价格震荡上行：COMEX黄金涨3.61%，沪金涨3.86%[39] - 原油价格震荡下行：布伦特原油跌3.85%[39]

总体库存周期 - 2025年6月美国库存总额同比增速为2.89%，前值为2.64%[1][10] - 2025年6月销售总额同比增速为3.94%，前值为3.32%[1][10] - 2025年4月以来美国由被动补库切换至主动去库，但主动去库进程明显钝化[1][10] - 2025年4-6月美国实际库存同比分别为2.2%、1.6%、1.3%[1][10] - 3月以来全球贸易量价出现明显背离，美国及全球处于主动去库阶段[1][10] 行业库存状态 - 6月14个大类行业中有7个处于主动去库，包括石油天然气、化学制品、纸类与林业产品、运输、汽车零部件、纺织品服装奢侈品、食品饮料烟草[5][18] - 库存同比历史分位数较高的行业：建筑材料（84.5%）、化学制品（64.6%）、技术硬件与设备（61.0%）、金属和采矿（57.0%）、家庭耐用消费品（52.5%）[5][18] - 上游行业中石油天然气自2024年6月、化学制品自2025年4月持续处于主动去库[2][18] - 中游运输行业自2025年4月进入主动去库，机械制造自2025年3月进入主动补库[3][19] - 下游汽车零部件自2024年12月、纺织品服装自2025年4月处于主动去库[4][20] 风险提示 - 需关注美国经济基本面及政策超预期风险[6]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价5.1港元（对应2026年14倍PE）[1][4] 核心观点 - 公司处于经营调整期，主动去库存导致短期业绩承压，但渠道库存已回归健康水平，新品上市有望推动未来增长[4] - 股息率提供支撑，2025年预期股息率约5.5%（基于20亿元底线分红承诺）[4] 财务表现 - 2025H1主营收入91.51亿元（同比-9.36%），归母净利润10亿元（同比-46.66%）[1] - 毛利率61.58%（同比-6.3个百分点），净利率10.93%（同比-7.64个百分点）[4] - 下调2025-2027年盈利预测至21.9/30.0/33.8亿元（原预测30.3/36.0/39.9亿元）[4] 业务分拆 产品收入 - 超高端奶粉收入61.9亿元（同比-13%），高端奶粉16.9亿元（同比-14%）[4] - 明星产品星飞帆卓睿收入29亿元（同比-3%），星飞帆收入24亿元（同比-20%）[4] 渠道表现 - 线下收入65.8亿元（同比-15%），线上收入25.7亿元（同比+10%）[4] 经营调整措施 - 渠道库存调整至健康水平：卓睿库存0.5倍，经典星飞帆库存1倍[4] - 产品端布局：下半年三款定制化产品即将上市，超高端新品预计年底前推出[4] 估值指标 - 当前市盈率17/12/11倍（2025-2027年），市净率1.4/1.3/1.3倍[1] - 每股净资产2.8元，总市值398亿港元[2]

7月企业利润整体表现 - 企业利润整体跌幅收窄 [1] - 利润修复呈现结构性分化格局 [1] 利润修复的结构性驱动因素 - 利润修复主要依靠"反内卷"政策下的供给收缩和涨价 [1] - 部分高端制造业的需求对利润形成支撑 [1] - 下游消费性需求较平淡 导致下游行业利润仍边际收缩 [1] 当前库存周期阶段 - 当前处于政策驱动下的主动去库阶段 [1] 未来企业利润修复展望 - 企业利润全面修复需政策发力提振下游需求 [1] - 未来需推动利润从结构性修复转向全面回升 [1]