业绩表现 - 1H25公司实现收入38.3亿元人民币（yoy-6%），略低于彭博一致预测的39.1亿元 [4] - 毛利润13.9亿元，毛利率36.4%，同比提升1.4pct，主要受益于经营杠杆释放 [4] - 营业利润8.45亿元，同比大幅提升40.8%，主要因销售费用收缩 [4] - 经调整归母净利润19.5亿元（yoy+121%），其中包含8.5亿元递延所得税抵免，剔除后为11亿元 [4] 业务结构 - 在线音乐服务收入29.7亿元（yoy+15.9%），社交娱乐服务收入8.6亿元（yoy-43.1%）[5] - 音乐订阅收入24.70亿元（yoy+15.2%），受会员规模增长驱动但被ARPPU摊销略微抵消 [5] - 非订阅收入（广告/数字专辑等）4.98亿元（yoy+20%）[5] 内容生态建设 - 新增RBW、Starship等K-POP厂牌资源，引入李健/张艺兴/陈楚生等华语曲库 [5] - 与王嘉尔合作推出数字专辑及联动活动，自制说唱歌曲《两难》《莫愁乡》受追捧 [5] - 独立音乐人超81.9万名，上传曲目约480万首 [5] 产品创新 - 新增神光播放器、AI帮唱/AI魔法播放器等功能，DAU/MAU稳定在30%以上 [6] - 引入大模型听歌品味分析功能，升级社区UGC互动体系 [6] 费用管控 - 销售费用1.63亿元（yoy-55.8%），因推广策略谨慎 [7] - 研发费用3.79亿元（yoy-4.2%），管理费用9300万元（yoy+3.6%）[7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 报告公司1H25收入略低于预期（38.3亿元人民币，同比-6%），但利润超预期（经调整归母净利润19.5亿元，同比+121%），主要受益于销售费用收缩及递延所得税抵免8.5亿元 [1] - 在线音乐服务收入增长稳健（29.7亿元，同比+15.9%），社交娱乐收入下滑（8.6亿元，同比-43.1%）因直播入口关闭 [2] - 订阅收入同比增长15.2%至24.70亿元，非订阅收入同比增长20%至4.98亿元 [2] - 毛利率提升1.4pct至36.4%，销售费用同比下降55.8%至1.63亿元 [1][3] 业务表现 在线音乐服务 - 版权与自制并进：新增RBW、Starship等K-POP厂牌资源，引入李健/张艺兴/陈楚生等华语曲库，与王嘉尔合作提升流量变现力 [2] - 独立音乐人生态：注册独立音乐人超819000名，上传曲目约480万首 [2] - 产品创新：推出神光播放器、AI帮唱等功能，DAU/MAU稳定在30%以上 [3] 财务表现 - 1H25营业利润8.45亿元（同比+40.8%），剔除递延税项影响后经调整归母净利润约11亿元 [1] - 研发费用同比下降4.2%至3.79亿元，管理费用同比+3.6%至9300万元 [3] - 现金流改善：1H25经营活动现金流28.4亿元，投资活动现金流-7.43亿元 [10] 盈利预测 - 上修2025年经调整归母净利润预测至29.4亿元（较前次+55%），2026-2027年预测分别上调至25.9/28.6亿元（+19%/+17%） [4] - 2025E营业收入预计78.37亿元（同比-1.4%），2026E/2027E增速分别为8.2%/11.6% [5][10] - 经调整EPS 2025E为13.51元，对应P/E 18倍 [5] 市场数据 - 当前股价270.2港元，总市值588.49亿港元 [6] - 近1年股价涨幅198.6%，3个月涨幅32.8% [8] - 总股本2.18亿股，近3月换手率49.9% [6]