报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 特步主品牌流水低单增长，维持稳健增长态势；索康尼流水同比+20%以上，环比降速主要系电商渠道收紧折扣并调整低价产品 [1] - 预计 25/26/27 归母净利润同比+11%/+13%/+12%至 13.7/15.5/17.3 亿元，对应当前市值的 PE 为 10/9/8X；看好中长期稳健增长趋势，预计 25 年分红率 50%，对应股息率 5% [3] 各部分总结 主品牌运营情况 - 25Q2 流水同比增长低单，25H1 流水同比增长中单，受跑步品类和电商渠道拉动，整体维持稳健增长态势 [1] - Q2 分月来看，4 - 5 月流水表现好于 6 月；分渠道来看，电商增长较好，线下流水持平微增；分品类，鞋子表现好于服装，跑步、户外增速领跑，H1 跑步产品流水增长双位数 [1] - 25Q2 折扣 70 - 75 折，环比持平，25M6 末库销比 4 - 4.5 个月，库存状况健康，折扣较为可控 [1] 索康尼运营情况 - 25Q2 流水同比增长 20%以上，25H1 流水同比增长 30%以上，Q2 流水环比降速系主动战略性调整电商业务，减少低价产品、收紧电商折扣 [2] - Q2 线下流水仍保持较快增长，期待 25H2 加快线下优质门店布局和店效提升，以及更多新品推出，如 7 月旗舰产品胜利 23 发售，带动 H2 流水重新加速，公司预计索康尼全年收入增长 30 - 40%指引维持不变 [2] 主品牌 DTC 战略 - 25 年 3 月宣布启动 DTC 战略，计划 25 下半年至 26 年向 400 - 500 家特步店铺收回分销权，预计 25Q4 收回 100 - 200 家门店，26 年对余下 300 - 400 家门店回收，整体资本开支 4 亿 [2] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,577.22|14,391.68|15,718.64|17,060.92| |(+/-) (%)|6.50%|6.00%|9.22%|8.54%| |归母净利润（百万元）|1,238.40|1,373.62|1,547.93|1,725.87| |(+/-) (%)|20.23%|10.92%|12.69%|11.50%| |每股收益(元)|0.46|0.50|0.56|0.62| |P/E|10.93|9.86|8.75|7.84| [4] 三大报表预测值 - 利润表、资产负债表、现金流量表对 2024 - 2027E 年各项财务指标进行了预测，包括营业收入、营业成本、毛利润、销售费用、管理费用等 [9] - 涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、估值比率等财务比率的预测 [9]

品牌故事与价值观 - 1983年纽约马拉松冠军Rod Dixon采用"负分段"策略逆转夺冠，其故事成为Saucony索康尼DXN Trainer跑鞋的灵感来源，该鞋款以轻量中底和缓震结构为特色，主打"头等舱脚感" [1] - 品牌与Rod Dixon的合作将"半路蓄力、终点致胜"的价值观具象化，通过产品传递"从容胜利"的理念，强调过程智慧而非单纯速度 [3][10] - 公司联合TEDx外滩举办"胜利的半路程：中途智慧"主题大会，邀请各界精英探讨慢速成功的必要性，与品牌主张高度契合 [5][6] 产品与技术革新 - 新一代胜利23跑鞋采用三大核心技术：PWRRUN PB超临界泡棉（史上最轻）、10%中底体积加宽（提升缓震）、SRS超临界发泡鞋垫（增强回弹） [19][20] - 实验室数据显示，该鞋款在5'00"配速下能耗比竞品低3-5%，40公里后前掌压力峰值下降12%，主打"过程友好"的稳定输出 [22] - 在高端缓震赛道竞争中，公司选择差异化路线：重量同级最低，能量回馈与耐用性同步优化，避开"软弹指数"内卷 [18] 市场表现与商业策略 - 中国区直营模式成效显著：2018-2022年复合年增长率达106%，2024年大中华区GMV突破10亿元，2025Q1流水同比增长超40% [22] - DTC战略加速落地：全国160+门店覆盖47城，线上渗透率超55%，旗舰产品迭代周期从18个月缩短至11个月 [22][24] - 目标人群精准定位金融、科技、咨询领域精英，其核心用户（CFO/CIO、创业者等）人均周跑量50+公里，装备迭代敏感度高 [24] 行业趋势与竞争格局 - 中国跑鞋市场规模达920亿元，复合增速13%，大众跑者需求从"追求速度"转向"越稳越久"，长距离舒适性成为关键 [13] - 高端跑鞋用户忠诚度显著，年复购率近40%，公司通过ESG举措（如可回收中底材料）兼顾性能与可持续口碑 [27] - 行业竞争焦点从"谁更快"转向"谁更持久"，公司以技术深耕+社区陪跑+直销加速构建"慢变量"护城河 [28] 品牌文化延伸 - 百年历史背书：从矿工靴到太空靴，1977年Jazz复古跑开创"鱼骨"大底，1991年GRID系统成为首款内置减震网格跑鞋 [26] - 将跑鞋升级为文化符号，传递"健康、克制、持续精进"的精英生活方式理念，契合中产阶级对运动社交货币的需求 [26][27] - Run for Good公益基金与再生材料应用强化品牌社会责任形象，形成"性能派+可持续派"双重吸引力 [27]