业绩表现 - 上半年公司收入同比增长7.1%至68.4亿元，归母净利润同比增长21.5%至9.1亿元，增速明显快于收入且好于预期[1] - 若仅看持续业务即可比口径，净利润同比增长6.4%，符合预期[1] - 公司拟派发中期股息0.18港元/股，派息比率为50.0%，与去年中期持平[1] 业务分拆 - 24年5月公告剥离亏损的时尚运动业务（K SWISS和帕拉丁），减亏贡献好于预期（该业务在24H1亏损约1.1亿元）[1] - 集团净利率改善至13.4%，高于去年同期的11.8%，因亏损品牌剥离[3] 主品牌表现 - 上半年主品牌收入60.5亿元，同比增长4.5%，收入占比88.5%[2] - 在厦门、无锡、兰州等头部马拉松赛事中全局穿着率第一，巩固中国跑步第一品牌地位[2] - 服装销售增加与鞋履平均售价(ASP)提升推动增长，但服装的线上平均售价有所下降[2] - 品牌毛利率同比下降0.3pct至43.6%，经营溢利率由20.6%减少至20.0%[2] - 截至2025年6月30日，在中国内地及海外有6360家特步成人店及1564家儿童店[2] 专业运动品牌表现 - 上半年专业运动品牌收入增长32.5%至7.9亿元，收入占比11.5%[2] - 核心驱动为线下零售业绩强劲增长（同店双位数增长）、服装销售额增加以及线上渠道持续增长[2] - 品牌毛利率同比下降1.6pct至55.2%，经营利润率由3.9%增加至10.0%[2] - 截至2025年6月30日，索康尼在中国内地有155家店[2] 渠道表现 - 上半年主品牌电商增长双位数，占主品牌收入的30%以上[3] - 线下目前DTC各项准备工作进展顺利，涉及到的加盟转自营的门店约500家[3] - 预计25年收回100到200家，2026年将收回至300到400家，相关资本开支总计约4亿元[3] 财务指标 - 上半年公司毛利率同比下降0.1pct至45%，基本稳定[3] - 销售费用率同比提升1.5pct至21.7%，主要因线上渠道推广增加[3] - 管理费用率同比下降0.8pct至9.4%，经营利润率提升0.4pct至19.1%[3] - 存货周转天数下降9天至91天，现金及现金等价物净额增加94.3%至19.1亿元[4] 未来展望 - 公司全年指引维持，有信心实现集团全年收入增长、净利润增长10%以上的目标[4] - 25年开启DTC转型，探索更加高效优质的渠道布局[4] - 25-27年净利润预测分别为13.7/14.9/16.0亿元（原为13.7/15.0/16.3亿元），对应PE 11/10/10倍[4]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入68.4亿元，同比增长7.1%，归母净利润9.1亿元，同比增长21.5%，若剔除已剥离的KP业务影响，归母净利润同比增长6.4% [1] - 每股收益0.35元，拟每股派发现金红利0.18港元，派息比率50.0% [1] - 经营利润率同比提升0.4个百分点至19.1%，归母净利率同比提升1.6个百分点至13.4%，剔除KP业务影响后归母净利率同比下降0.1个百分点 [1] 分品牌表现 - 大众运动（特步主品牌）收入占比88.5%，同比增长4.5%，专业运动（索康尼、迈乐）收入占比11.5%，同比增长32.5% [2] - 特步主品牌零售流水同比增长中单位数，索康尼流水同比增长超过30%，其中Q1/Q2分别增长超过40%/超过20% [1] - 特步少年表现优于成人，线上收入占主品牌比重超30%，线上表现优于线下 [2] 财务指标 - 毛利率同比下降0.1个百分点至45.0%，其中大众运动/专业运动毛利率分别为43.6%/55.2%，同比下降0.3/1.6个百分点 [3] - 期间费用率同比提升0.5个百分点至31.8%，其中销售费用率提升1.5个百分点至21.7%，主要因广告及电商相关费用增加 [3] - 存货较年初增加41.3%至22.5亿元，应收账款较年初增加5.4%至48.4亿元，经营净现金流同比减少6.4%至7.7亿元 [4] 渠道与产品 - 特步成人门店6360家（净减少22家），特步少年门店1564家（净减少20家），索康尼门店155家（净增10家） [2] - 鞋类/服装/配饰收入占比60.8%/37.3%/1.9%，分别同比增长6.3%/9.5%/-7.8% [2] - 推出新一代碳板跑鞋360X 2.0、青云缓震旗舰跑鞋系列及160X 7.0 PRO，拥有70家跑步俱乐部和240万特跑族会员 [5] 市场策略 - 特步主品牌在厦门、无锡、兰州马拉松穿着率保持第一，索康尼位居前三 [4] - 成人店铺新形象店占比约70%，加快布局购物中心和奥莱，专注大店及店效提升 [5] - 索康尼推出胜利23/啡翼2等高性能跑鞋，拓展服装及OG产品矩阵 [5]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 核心观点 - 主品牌基本盘稳健，索康尼产品体验不断提升[5] - 特步国际作为国内头部运动服饰公司，聚焦跑步赛道，通过持续研发投入在鞋履及服饰端获得多项科技成果，筑高竞争壁垒[7] - 通过差异化渠道布局竞争、注重电商渠道及合理运用赞助及代言人等方式提升品牌竞争力[7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别13.85亿元/15.69亿元/17.88亿元，同比分别增长11.84%/13.26%/13.96%[7] 市场表现 - 收盘价：6.15港元[3] - 一年内最高/最低价：7.13/4.15港元[3] - 总市值：17,112.34百万港元[3] - 资产负债率：42.49%[3] 盈利预测与估值 - 2025E营业收入：14,486.83百万元，同比增长6.70%[6] - 2025E归母净利润：1,384.97百万元，同比增长11.84%[6] - 2025E每股收益：0.50元/股[6] - 2025E ROE：13.73%[6] - 2025E市盈率：11.44[6] 财务表现 - 25H1营收：68.38亿元，同比+7.1%[7] - 25H1毛利润：30.74亿元，同比+6.9%[7] - 25H1归母净利润：9.14亿元，同比+21.5%[7] - 25H1毛利率：45.0%，归母净利率：13.4%[7] - 中期派发股息：18港仙/股，派息比率50%[7] 品牌表现 - 大众运动（特步主品牌）25H1营收：60.53亿元，同比+4.5%[7] - 大众运动毛利率：43.6%，同比-0.3pct[7] - 专业运动（索康尼+迈乐）25H1营收：7.85亿元，同比+32.5%[7] - 专业运动毛利率：55.2%，同比-1.6pct[7] 产品与市场策略 - 主品牌通过160X 7.0系列旗舰产品及青云、360X 2.0等大众产品打造丰富产品矩阵[7] - 主品牌在多个全国重点马拉松赛事中实现穿着率第一名[7] - 专业运动品类通过概念店打造索康尼高端品牌形象，发布新产品"胜利23"并拓展羊毛系列服饰[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 特步主品牌流水低单增长，维持稳健增长态势；索康尼流水同比+20%以上，环比降速主要系电商渠道收紧折扣并调整低价产品 [1] - 预计 25/26/27 归母净利润同比+11%/+13%/+12%至 13.7/15.5/17.3 亿元，对应当前市值的 PE 为 10/9/8X；看好中长期稳健增长趋势，预计 25 年分红率 50%，对应股息率 5% [3] 各部分总结 主品牌运营情况 - 25Q2 流水同比增长低单，25H1 流水同比增长中单，受跑步品类和电商渠道拉动，整体维持稳健增长态势 [1] - Q2 分月来看，4 - 5 月流水表现好于 6 月；分渠道来看，电商增长较好，线下流水持平微增；分品类，鞋子表现好于服装，跑步、户外增速领跑，H1 跑步产品流水增长双位数 [1] - 25Q2 折扣 70 - 75 折，环比持平，25M6 末库销比 4 - 4.5 个月，库存状况健康，折扣较为可控 [1] 索康尼运营情况 - 25Q2 流水同比增长 20%以上，25H1 流水同比增长 30%以上，Q2 流水环比降速系主动战略性调整电商业务，减少低价产品、收紧电商折扣 [2] - Q2 线下流水仍保持较快增长，期待 25H2 加快线下优质门店布局和店效提升，以及更多新品推出，如 7 月旗舰产品胜利 23 发售，带动 H2 流水重新加速，公司预计索康尼全年收入增长 30 - 40%指引维持不变 [2] 主品牌 DTC 战略 - 25 年 3 月宣布启动 DTC 战略，计划 25 下半年至 26 年向 400 - 500 家特步店铺收回分销权，预计 25Q4 收回 100 - 200 家门店，26 年对余下 300 - 400 家门店回收，整体资本开支 4 亿 [2] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,577.22|14,391.68|15,718.64|17,060.92| |(+/-) (%)|6.50%|6.00%|9.22%|8.54%| |归母净利润（百万元）|1,238.40|1,373.62|1,547.93|1,725.87| |(+/-) (%)|20.23%|10.92%|12.69%|11.50%| |每股收益(元)|0.46|0.50|0.56|0.62| |P/E|10.93|9.86|8.75|7.84| [4] 三大报表预测值 - 利润表、资产负债表、现金流量表对 2024 - 2027E 年各项财务指标进行了预测，包括营业收入、营业成本、毛利润、销售费用、管理费用等 [9] - 涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、估值比率等财务比率的预测 [9]

品牌故事与价值观 - 1983年纽约马拉松冠军Rod Dixon采用"负分段"策略逆转夺冠，其故事成为Saucony索康尼DXN Trainer跑鞋的灵感来源，该鞋款以轻量中底和缓震结构为特色，主打"头等舱脚感" [1] - 品牌与Rod Dixon的合作将"半路蓄力、终点致胜"的价值观具象化，通过产品传递"从容胜利"的理念，强调过程智慧而非单纯速度 [3][10] - 公司联合TEDx外滩举办"胜利的半路程：中途智慧"主题大会，邀请各界精英探讨慢速成功的必要性，与品牌主张高度契合 [5][6] 产品与技术革新 - 新一代胜利23跑鞋采用三大核心技术：PWRRUN PB超临界泡棉（史上最轻）、10%中底体积加宽（提升缓震）、SRS超临界发泡鞋垫（增强回弹） [19][20] - 实验室数据显示，该鞋款在5'00"配速下能耗比竞品低3-5%，40公里后前掌压力峰值下降12%，主打"过程友好"的稳定输出 [22] - 在高端缓震赛道竞争中，公司选择差异化路线：重量同级最低，能量回馈与耐用性同步优化，避开"软弹指数"内卷 [18] 市场表现与商业策略 - 中国区直营模式成效显著：2018-2022年复合年增长率达106%，2024年大中华区GMV突破10亿元，2025Q1流水同比增长超40% [22] - DTC战略加速落地：全国160+门店覆盖47城，线上渗透率超55%，旗舰产品迭代周期从18个月缩短至11个月 [22][24] - 目标人群精准定位金融、科技、咨询领域精英，其核心用户（CFO/CIO、创业者等）人均周跑量50+公里，装备迭代敏感度高 [24] 行业趋势与竞争格局 - 中国跑鞋市场规模达920亿元，复合增速13%，大众跑者需求从"追求速度"转向"越稳越久"，长距离舒适性成为关键 [13] - 高端跑鞋用户忠诚度显著，年复购率近40%，公司通过ESG举措（如可回收中底材料）兼顾性能与可持续口碑 [27] - 行业竞争焦点从"谁更快"转向"谁更持久"，公司以技术深耕+社区陪跑+直销加速构建"慢变量"护城河 [28] 品牌文化延伸 - 百年历史背书：从矿工靴到太空靴，1977年Jazz复古跑开创"鱼骨"大底，1991年GRID系统成为首款内置减震网格跑鞋 [26] - 将跑鞋升级为文化符号，传递"健康、克制、持续精进"的精英生活方式理念，契合中产阶级对运动社交货币的需求 [26][27] - Run for Good公益基金与再生材料应用强化品牌社会责任形象，形成"性能派+可持续派"双重吸引力 [27]