文章核心观点 - 2025年白酒行业步入深度调整周期，消费理性、价位分化、存量挤压成为主旋律 [4] - 舍得酒业2025年营收与利润同比下滑，但降幅较2024年显著收窄，经营基本面正在修复 [4] - 公司面临盈利承压、现金流紧张、产品结构分化、渠道效率提升等多重挑战，整体转型调整仍在进行中 [4] 全年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入44.19亿元，同比减少17.51%；实现营业利润3亿元，同比减少47.05%；实现归母净利润2.23亿元，同比减少35.51%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比大幅减少50.31% [4] - 自2023年营收与净利创历史峰值后，公司已连续两年营收与净利双双下滑，但2025年降幅（营收-17.51%，净利-35.51%）较2024年（营收-24.41%，净利-80.46%）显著收窄 [7] - 全年业绩呈现前高后低特征：一季度营收15.76亿元，归母净利润3.46亿元，为全年峰值；二、三季度净利逐步回落至0.97亿元、0.29亿元；四季度单季亏损2.49亿元，拖累全年盈利 [8] 产品结构分析 - 产品结构明显分化：中高档酒收入31.2亿元，同比下降23.83%；普通酒收入7.33亿元，同比增长5.75%，为全年唯一正增长板块；玻瓶产品营收4.7亿元，同比小幅下降3.5% [9] - 中高档酒、普通酒吨酒价分别为21.38万元/吨、4.46万元/吨，同比分别下降12.3%、8.3% [10] - 次高端价位（300-700元）的“舍得”系列处于深度调整区间，而大众名酒“沱牌”系列在T68等大单品支撑下表现稳健 [10] - 公司战略为坚持“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”，聚焦中高端市场，将“舍得”打造为次高端龙头和老酒第一品牌，将“沱牌”打造为最具性价比的大众名酒 [10] 销售渠道与地区表现 - 分地区：酒类业务省内营收12.06亿元，同比下降20.19%；省外营收26.47亿元，同比下降19.25%，省内外市场同步承压 [11][12] - 分渠道：批发代理渠道收入32.49亿元，同比下降25.19%；电商渠道收入6.04亿元，同比大增35.46%，毛利率达74.35%，成为亮眼增长极 [11][13] - 经销商数量：2025年新增378家，退出516家，年末经销商总数为2525家，较2024年末减少138家 [13] 公司主动调整与新增长动能 - 销售模式呈现结构性反转，公司通过直播电商、文创产品、节气限定、年轻群体运营等创新手段，打破传统渠道依赖，直达C端消费者 [14] - 费用管控实现刚性降本：2025年销售费用11.4亿元，同比下降10.68%；管理费用4.78亿元，同比下降12.39%；研发费用0.82亿元，同比下降13.89% [15] - 产品创新：2025年8月推出首款低酒度畅饮型老酒“舍得自在”，并推出盲盒小酒“马上有舍得”等创新产品，探索年轻化、潮流化 [16] 当前面临的主要挑战 - 现金流：2025年经营活动现金流净额为-5.23亿元，虽同比改善26.08%，但仍未转正，反映回款能力偏弱、存货与渠道占款仍处高位 [17] - 合同负债：2025年为1.47亿元，同比下降11%，显示下游经销商打款备货意愿偏低，市场信心仍待修复 [17] - 盈利能力：2025年归母净利润下滑35.51%，扣非净利润近乎腰斩，净利率仅4.78%。酒类整体毛利率为67.67%，同比下降3.26个百分点 [17] - 产品结构依赖：中高档酒收入占比超80%，次高端需求波动直接决定业绩走向；普通酒虽增长但体量仅7.33亿元，对冲作用有限 [18] - 渠道转型压力：批发代理收入下滑超25%，经销商面临库存高、动销慢、利润薄等问题；电商收入占比不足20%，尚未形成对传统渠道的有效替代 [18] - 管理层变动：2026年3月副总裁王勇辞职；2025年3月副总裁兼首席财务官邹庆利辞职 [18]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予舍得酒业“买入”评级 [3] - 预计公司2025-2027年营收分别为47.7亿元、51.6亿元、57.3亿元，同比增长-10.9%、8.1%、11.0% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.2亿元、6.0亿元、7.4亿元，同比增长50.3%、15.0%、24.2% [3] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为37.8倍、32.8倍、26.4倍 [3] 核心观点 - 公司在行业调整期坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，维护渠道健康，随着政策压力趋缓及行业需求有望复苏，公司有望率先受益 [3] - 市场担忧白酒消费不振及公司业绩长期低迷，但报告认为公司前瞻性去库存已见成效，渠道健康度改善为后续增长蓄力，且产品矩阵覆盖多价格带，满足多层次需求，带来业绩增量 [3] - 公司坚持长期主义，聚焦“四力提升”，强化内功，在行业普遍压货、价格倒挂的情况下展现出战略定力，并确保85%以上经销商盈利 [3] - 电商业务发展提速，25Q1-3电商销售收入4.5亿元，同比增长39.6%，且通过差异化产品策略实现高质量增长；同时通过“百县千镇”工程下沉渠道，捕捉乡镇市场结构性机会 [3][4] 行业与公司分析 - 中国白酒行业保持稳健发展，2023年全国规模以上白酒企业累计实现销售收入7563亿元，2016-2023年收入复合年增长率（CAGR）为9.8%，次高端价位带（300-800元/瓶）增长较快 [3] - 公司主营中高档酒、普通酒及配套玻瓶业务，形成以“舍得”系列主攻次高端、“沱牌”系列深耕大众市场的产品矩阵 [3] - 2025年前三季度（25Q1-3）公司营收37.0亿元，同比下降17.0%，其中中高档酒营收26.6亿元，占比71.9%；普通酒营收6.3亿元，同比增长16.5%，成为业绩亮点 [3] - 25Q3营收同比下降15.9%，降幅较上半年有所收窄，且好于白酒上市公司整体水平 [3] - 25Q3酒类收入同比下降15.1%，其中中高档酒收入同比下降23.4%，普通酒收入同比增长18.0% [3] - 公司以“一高一低”为增量抓手，培育高端产品如“藏品10年”布局千元价格带；高线光瓶酒沱牌T68延续快速增长；舍之道发力宴席场景；推出低度老酒“舍得自在”（29度，定价329元）在京东上市一周后预约数量超1.4万件 [3] 财务数据与预测 - 2024年公司营业总收入53.57亿元，同比下降24.3%；归母净利润3.46亿元，同比下降80.5% [5] - 预测2025年营业总收入47.74亿元，同比下降10.9%；归母净利润5.20亿元，同比增长50.3% [5] - 预测2025-2027年毛利率分别为63.0%、64.0%、65.0%；净资产收益率（ROE）分别为7.1%、7.5%、8.6% [5] - 关键假设：2025-2027年中高档酒营收增速分别为-5.0%、8.0%、11.0%，毛利率分别为76.5%、78.0%、79.2%；普通酒营收增速分别为-3.0%、9.0%、12.0%，毛利率分别为42.1%、43.6%、44.6% [3] 市场数据与催化剂 - 截至2025年12月25日，公司收盘价58.90元，市净率2.8倍，流通A股市值195.91亿元 [2] - 催化剂包括：渠道库存主动去化接近尾声，后续旺季补库存周期带来业绩企稳回升；顺应低度化饮酒趋势，低度酒覆盖年轻群体；降本增效举措持续推进；新渠道放量，新增长点加速形成 [4]