投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[3] - 核心观点：2025年归母净利润预计同比+81%，智算云收入高增+国产算力布局有望贡献核心增量[3] - 核心观点：看好公司通过加强关键技术攻关，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能，维持“增持”评级[6] 公司基本数据与市场表现 - 公司名称：并行科技(920493.BJ)[2] - 所属行业：计算机 | IT 服务Ⅱ[1] - 截至2026年03月06日，收盘价为165.31元，总市值为9,870.56百万元，流通市值为7,239.99百万元[1] - 总股本为59.71百万股，资产负债率为80.36%，每股净资产为7.06元/股[1] 2025年业绩快报与财务表现 - 2025年业绩快报：预计实现营业收入11.10亿元（yoy+70%），归母净利润2181万元（yoy+81%），扣非归母净利润952万元（yoy+92%）[6] - 2025年第四季度：预计实现营收3.76亿元（yoy+70%），归母净利润1340万元（yoy+48%）[6] - 2025年末预计总资产为221,265.01万元，同比增长44.02%，主要源于年内多次购买GPU算力服务器等IT设备[6] 分业务收入与增长引擎 - 2025年前三季度，通用云业务实现营业收入12,229.17万元，同比增长1.28%[6] - 2025年前三季度，行业云业务实现营业收入14,492.18万元，同比增长22.14%[6] - 2025年前三季度，智算云业务实现营业收入42,955.96万元，同比增长151.12%[6] - 智算云业务的高速增长以及国产算力生态的加速布局，已成为公司算力服务板块的核心增长引擎[6] - 通用云与行业云的稳健增长则为业务底盘筑牢基本盘[6] 战略布局与核心竞争力 - 公司积极推进基于国产算力芯片的算力服务以及国产算力芯片与国产大模型的适配、优化和应用支持工作[6] - 公司智算云平台已部署DeepSeek、智谱大模型、Qwen等多个主流大模型[6] - 依托“内蒙古新型算力基地”，公司提出“算海计划”，旨在通过与合作伙伴共建面向模型训练和推理的超大规模单体集群[6] - “算海计划”具有双重战略意义：提升合作伙伴算力设备利用率，并增强公司算力网络调度能力[6] - 算力资源的深度整合与灵活调度，有望成为公司核心竞争力的关键支点[6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1,110百万元、1,387百万元、1,711百万元，同比增长率分别为69.56%、24.96%、23.39%[5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为22百万元、36百万元、49百万元，同比增长率分别为80.91%、66.82%、35.08%[5] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.37元、0.61元、0.82元[5] - 预计公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为452.54倍、271.28倍、200.84倍[5] - 预计公司2025-2027年市净率（P/B）分别为26.58倍、24.21倍、21.61倍[7] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为5.87%、8.92%、10.76%[5]

**涉及的公司与行业** * **公司**: 金山云 [1] * **行业**: 云计算（IaaS、公有云、行业云）、人工智能（AI）算力服务 [2] **核心观点与论据** **1. 公司战略定位与治理结构** * 金山云是小米-金山生态体系内唯一的战略云平台 [3] * 公司控制权高度集中于小米集团与金山集团，合计持股超过49%，股权结构与治理框架整体稳定 [3] * 公司定位为第三方独立云厂商，不追求成为“新一代阿里云”，而是依托生态与第三方模型厂商需求获取高质量业务 [8] **2. 业务结构与战略调整** * 业务以IaaS层为主，分为公有云和行业云 [2] * 行业云覆盖政务、医疗、金融等领域，以项目制交付为主 [2] * 公有云历史上收入较多来自CDN业务，但自2020年起公司主动收缩该业务 [4] * 战略转向聚焦游戏、视频及智算运营，优化收入结构 [2] * 2023年Q4基本完成CDN业务调整，其占比逐季度下降，带动毛利率与经营层面持续转好 [7] **3. 经营表现与改善驱动** * 2024年，受益于业务结构优化及小米、金山生态与AI大模型客户需求增长，公司收入提升，净利润趋势向好 [2] * 毛利率和EBITDA率的改善主要来自经营和收入结构的调整 [2] * 2024年公有云中AI收入占比提升 [5] * 2025年Q1生态内AI收入已超过60% [9] * 展望2025年及以后，增长与盈利弹性更依赖AI相关及更高毛利业务的扩张 [5] **4. 竞争优势与成本控制** * 在第三方独立云厂商中资金实力较为雄厚，获取算力资源具备优势 [6] * 通过签订3年期或更长期合约，并依托规模效应，对ITC成本与费率实现相对良好的控制 [6] **5. AI需求对业务的拉动** * 自2022年起，AI需求驱动公司业务增长，核心首先面向训练端需求 [8] * 客户包括生态客户小米及第三方头部玩家（如Kimi） [8] * 2026年训练端需求持续推进，公司集群建设需求呈现供不应求状态 [10] * 推理端收入占比未来可能持续提升 [9] **6. 小米-金山生态的支撑作用** * 生态侧确定性来自小米未来加大AI投入的高确定性，以及端侧交互形态在AI驱动下的变化趋势 [10] * 关联交易协议上限快速增长：与小米的关联交易上限从2024年的8.7亿，提升至2025年的23亿，2026年进一步增至31亿 [10] * 小米通过预付方式为金山云提供资金支持，以满足相关资金需求 [10] **7. 历史发展阶段与CDN业务变迁** * **初创与扩张期（2012-2020年）**：CDN业务因满足视频、游戏等行业的低延时需求而成为增长引擎 [7] * **市场变化**：2015年起，互联网大厂引领的激烈价格竞争（如字节压制）导致CDN业务盈利承压；腾讯在游戏发行链条中对云资源的绑定也带走部分需求 [7] * **战略调整**：管理层变革后，公司从追求收入快速扩张转向主动缩减CDN业务 [7] **其他重要信息** * 公司发展早期，2014年核心覆盖手游厂商约40%，2019年在TOP 100中覆盖约90% [7] * 预计2026年公司收入体量至少达到120亿 [12] * 当前PS倍数被认为仍处于相对具有性价比的阶段 [12]

投资评级与估值 - 报告给予金山云（03896.HK）“买入”评级，合理价值为10.49港元/股，当前价格为6.46港元 [4] - 估值方法采用分部估值法，参考可比公司，分别给予AI云业务和非AI云业务6倍和2倍的市销率（PS） [7][11] 核心观点与业绩预测 - 核心观点：预计金山云在2025年第四季度AI云业务将实现高增长，2026年将延续高资本开支态势 [1] - 预计公司2025年总收入为94.81亿元人民币，同比增长21.8%；2026年收入达122.15亿元，同比增长28.8% [3][7] - 预计经调整EBITDA在2025年将大幅改善至22.92亿元，对应EBITDA率为24.2%；2026年进一步提升至40.72亿元，EBITDA率达33.3% [3][10] - 预计经调整净利润在预测期内仍为负值，但亏损持续收窄，从2025年的-5.67亿元收窄至2027年的-3.87亿元 [3] 分业务表现与预测 - **AI公有云业务是核心增长引擎**：预计2025年AI公有云收入同比激增119.4%至29.01亿元，2026年再增长85%至53.66亿元 [7][8] - **收入结构向AI云倾斜**：预计AI公有云收入占总收入比例将从2024年的17.0%快速提升至2025年的30.6%，并在2026年达到43.9% [8] - **非AI公有云业务增长平缓**：预计2025年非AI公有云收入基本持平，2026年仅增长1.0% [8] - **行业云业务稳健增长**：预计2025年和2026年行业云收入分别增长4.3%和8.0% [8] - **季度预测**：预计2025年第四季度总收入同比增长20.3%至26.84亿元，其中AI公有云收入同比大幅增长82.4%至8.65亿元，占总收入比例升至32.2% [7][8] 增长驱动与资本开支 - **与小米金山生态合作深化**：2025年1-9月，来自小米金山生态的收入合计18.2亿元，预计2025年全年小米收入贡献有望接近关联交易上限，2026年将进一步增长 [7] - **资本开支维持高位**：基于旺盛需求，预计2026年资本开支将超过2025年水平，即超过100亿元人民币 [7] - **需求可见度高**：小米金山在基础大模型、智能汽车、WPS等方面加大AI投入，需要大量算力，同时非小米客户的AI需求亦旺盛 [7] 财务与运营指标 - **毛利率预测稳定**：预计2025年至2027年整体毛利率将维持在15.3%至15.5%的区间 [8][10] - **费用率持续优化**：预计销售费用率、管理费用率和研发费用率在预测期内均呈下降趋势 [10] - **经营现金流改善**：预计经营活动现金流将从2025年的8.26亿元显著增长至2027年的40.43亿元 [18]

核心观点 - 公司3Q25收入增长提速且盈利能力显著改善 实现调整后经营利润和净利润双双扭亏为盈 盈利拐点明确[4] - AI业务是核心增长引擎 驱动公有云收入高速增长 且高毛利推理业务需求强劲 机器人与API服务或成新爆发点[5] - 小米&金山生态收入高速增长 行业云合作持续深化拓展 公司预计2025全年有望较好完成关联交易目标[6] 3Q25财务表现 - 3Q25实现营收24.78亿元 同比增长31.4% 环比增长5.5%[4] - 3Q25经调整毛利达3.93亿元 同比增长27.6% 环比增长12.0%[4] - 3Q25经调整EBITDA达8.27亿元 同比大幅增长345.9% 对应经调整EBITDA利润率提升至33.4% 同比提升23.6个百分点 环比提升16.1个百分点[4] - 3Q25实现调整后经营利润0.15亿元 调整后净利润0.29亿元 去年同期分别为亏损1.4亿元和2.4亿元[4] 公有云业务 - 3Q25公有云实现收入17.52亿元 同比增长49.1% 环比增长7.8%[5] - AI账单收入达7.8亿元 同比增长近120% 连续9个季度实现三位数增长 在公有云收入中占比达45%[5] - 增长得益于公司强化智算云能力 如发布模型API服务 整合升级在线服务模型 上线数据集广场[5] 生态与行业云业务 - 3Q25小米&金山生态收入达6.9亿元 同比增长84% 环比增长10% 占总收入比例提升至28%[6] - 1Q25至3Q25 来自小米&金山生态的收入合计达18.2亿元 公司预计2025全年有望较好完成27.8亿元的关联交易目标[6] - 3Q25行业云实现收入7.26亿元 同比增长2.2% 环比增长0.2%[6] - 行业云合作深化 如在国资云 医疗（武汉协和医院 广东省中医院） 清洁能源 金融（国有大行授信报告自动化）等领域取得进展[6]

核心观点 - 金山云3Q25业绩呈现收入提速与盈利能力加强的态势，AI业务是核心驱动力，公有云收入增长49.1%，其中AI账单收入同比增近120% [1] - 公司盈利结构持续优化，经调整EBITDA同比大幅增长345.9%，利润率提升至33.4%，调整后经营利润和净利润均实现增长 [1] - 作为小米金山生态唯一战略云平台，公司深度受益于生态内算力需求，构筑差异化护城河，发展前景值得期待 [4] 业绩表现 - 3Q25实现营收24.78亿元，同比增长31.4%，环比增长5.5% [1] - 经调整毛利达3.93亿元，同比增长27.6%，环比增长12.0% [1] - 经调整EBITDA达8.27亿元，同比大幅增长345.9%，对应利润率提升至33.4%，同比增加23.6个百分点，环比增加16.1个百分点 [1] - 实现调整后经营利润0.15亿元，调整后净利润0.29亿元，盈利向上趋势明确 [1] 公有云业务 - 3Q25公有云实现收入17.52亿元，同比增长49.1%，环比增长7.8% [2] - AI账单收入达7.8亿元，同比增长近120%，连续9个季度实现三位数增长，在公有云收入中占比达45% [2] - 增长得益于公司强化智算云能力，如发布模型API服务、整合升级在线服务模型、上线数据集广场 [2] - 客户AI需求非常强劲，高毛利推理业务需求占比预计将进一步上升，机器人与API服务或成新爆发点 [2] 生态与行业云业务 - 3Q25小米&金山生态收入达6.9亿元，同比增长84%，环比增长10%，占总收入比例提升至28% [2] - 1Q25-3Q25，来自小米&金山生态的收入合计达18.2亿元，公司预计2025全年有望较好完成27.8亿元的关联交易目标 [2] - 3Q25行业云实现收入7.26亿元，同比增长2.2%，环比增长0.2% [3] - 行业云合作持续深化，如在上海国资云项目取得新进展，中标广东省中医院AI项目，与某国有大行推进授信报告自动化项目二期合作 [3] 盈利预测与展望 - 多项盈利指标改善，核心源于高毛利AI业务加速扩张以及成本费用控制成效显著 [4] - 预计伴随推理业务占比提升，EBITDA利润率将维持在20%以上 [4] - 公司前期AI布局已进入收获回报期，发展逻辑得到验证 [4] - 维持2025-2027年营收预测为95亿元、110亿元、125亿元 [4]

财务表现 - 总收入达到人民币24.78亿元，同比增长31.4%，环比增长5.5% [2] - 毛利为人民币3.81亿元，同比增长25.6%，毛利率为15.4% [2] - 经调整经营利润实现转亏为盈，录得人民币1,540万元盈利，去年同期亏损人民币1.40亿元 [2] - 经调整净利润首次实现盈利，为人民币2,870万元，去年同期净亏损人民币2.37亿元 [2] - 经调整EBITDA为人民币8.27亿元，同比激增345.9%，利润率提升至33.4% [2] - 现金及现金等价物为人民币39.55亿元，较上季度减少主要因算力设备投资 [2] 业务亮点 - 公有云收入为人民币17.52亿元，同比大幅增长49.1%，环比增长7.8% [2] - 人工智能业务账单收入达人民币7.82亿元，同比增长约120% [2] - 小米-金山生态合作收入贡献同比激增83.8%至人民币6.91亿元 [2] - 行业云收入为人民币7.26亿元，基本持平 [2] 成本控制 - 营业成本为人民币20.97亿元，同比增长32.5%，主要因人工智能算力资源投入增加 [1]

财务业绩概览 - 公司第三季度总营收为24.8亿元，同比增长31% [1] - 调整后毛利润为3.9亿元，同比增长28% [1] - 调整后经营利润扭亏为盈，达到1536万元，调整后经营利润率为0.6% [1] - 调整后净利润首次实现盈利，达到2873万元 [1] 业务分部收入 - 公有云业务实现收入17.5亿元 [1] - 行业云业务实现收入7.3亿元 [1] - 公有云和行业云收入均实现同比和环比增长 [1]

核心财务表现 - 第三季度总营收为24.8亿元，同比增长率从上季度的24%提升至31% [1] - 调整后经营利润扭亏为盈，达到1,536万元，调整后经营利润率为0.6% [1] - 调整后净利润首次实现盈利，达2,873万元 [1] 公有云业务 - 公有云实现收入17.5亿元，同比大幅增长49% [1] - 智算云账单收入达7.8亿元，同比增长近120% [1] - 智算云收入在公有云收入中占比达到45% [1] 其他业务与盈利能力 - 行业云实现收入7.3亿元，与公有云业务均实现同环比增长 [1] - 调整后毛利润为3.9亿元，同比增长28% [1]

股价表现与市场动态 - 金山云股价上涨4.44%，报收6.12港元，成交额为3.4亿港元 [1] - 公司计划于11月19日举行董事会会议，审议并发布截至2025年9月30日止的第三季度未经审计业绩 [1] 业务表现与增长前景 - 公司第二季度展示了由AI驱动的强劲增长路径，公有云业务保持高速增长，行业云发展稳健，整体盈利能力改善 [1] - 公司在AI领域拥有先发优势和深厚的生态系统协同效应，构成了坚实的护城河和未来增长潜力 [1] - 机构看好公司未来的收入增长潜力 [1]

股价表现 - 金山云早盘涨超5% 截至发稿涨4.38%报9.3港元 成交额8.94亿港元 [1] 融资计划 - 以每股8.29港元配售3.38亿股新股 预计净筹资27.6亿港元 [1] - 配售资金80%用于AI业务拓展 包括升级基础设施与云服务能力 其余资金补充运营需求 [1] - 配售后金山软件持股32.94% 小米持股10.29% [1] 竞争优势 - 与金山集团、小米集团构成"大生态系统" 形成独特护城河 [1] - 第二季度展示AI驱动增长路径 公有云保持高速增长 行业云稳健发展 整体盈利能力改善 [1] - 在AI领域具备先发优势和深厚生态系统协同效应 构成坚实护城河和未来增长潜力 [1]