投资评级与目标价 - 报告对禾赛（HSAI.O）重申“买入”评级 [3] - 给予禾赛（2525.HK）目标价216港币，给予（HSAI.O）目标价28美金，对应25倍2027年预期市盈率 [3] 核心观点与业绩表现 - 禾赛2025年实现收入30.3亿人民币，同比增长45.8% [1] - 2025年全年毛利率约为41.8% [1] - 2025年实现净利润约4.4亿人民币，若除去股权激励，则实现non-GAAP归母净利润约5.5亿元，同比增长3922% [1] - 公司致力于在物理AI领域重新定义人类和机器人感知和行动的方式，并宣布未来数月将推出瞄准数万亿人民币规模市场的新旗舰产品，开启下一个增长曲线 [2] ADAS激光雷达业务 - 2025年全年，禾赛ADAS激光雷达出货量约138万台，同比增长202.6% [1] - 在乘用车主激光雷达领域，禾赛以超过40%的市场份额稳居行业第一 [1] - 在国内市场，禾赛已获得前十所有OEM厂商的定点合作，并进军车型售价10万元以下的大众市场 [1] - 在海外市场，禾赛通过东南亚Grab的规模优势扩大销售渠道，并通过与英伟达等合作加速全球扩张 [1] 泛机器人激光雷达业务 - 2025年禾赛在泛机器人激光雷达的出货量约23.9万台，同比增长425.8% [2] - 在人形及四足机器人、无人出租车、无人物流车、自动割草机等领域，禾赛均排名第一 [2] - 具体案例包括：JT128激光雷达全面搭载于宇树春晚机器人；与追觅及MOVA签订在手订单累计超1000万台 [2] 技术迭代与产品创新 - 公司于2025年11月推出费米C500系统级芯片，集MCU、FPGA、ADC于一体，融合功能安全和网络安全双重认证，预计搭载该芯片的焕新版ATX激光雷达将于2026年4月量产 [2] - 禾赛发布了“光子隔离”专利技术，全面应用于旗舰激光雷达，有效消除了激光通道之间的串扰 [2] 财务预测与估值 - 预计禾赛2026-2028年激光雷达出货量分别约为312万颗、420万颗、494万颗 [3] - 预计2026-2028年收入分别约为43.1亿元、51.6亿元、57.4亿元 [3] - 预计2026-2028年GAAP归母净利润分别约为5.9亿元、9.3亿元、11.5亿元 [3] - 预计2026-2028年non-GAAP归母净利润分别约为7.4亿元、11.1亿元、13.6亿元 [3] - 基于2026年4月2日收盘价，对应2026-2028年预期市盈率（P/E）分别为29倍、19倍、16倍，预期市销率（P/S）分别为4.9倍、4.1倍、3.7倍 [4][9] 历史与预测财务数据摘要 - 2024年收入20.77亿元，2025年增长至30.28亿元，预计2026年增长42%至43.06亿元 [4][11] - 2025年归母净利润为4.36亿元，预计2026年增长至5.87亿元 [4] - 2025年non-GAAP归母净利润率为18%，预计2028年将提升至24% [4][11] - 预计2026-2028年毛利率将稳定在40%左右 [11]