投资评级与目标价 - 报告对禾赛（HSAI.O）重申“买入”评级 [3] - 给予禾赛（2525.HK）目标价216港币，给予（HSAI.O）目标价28美金，对应25倍2027年预期市盈率 [3] 核心观点与业绩表现 - 禾赛2025年实现收入30.3亿人民币，同比增长45.8% [1] - 2025年全年毛利率约为41.8% [1] - 2025年实现净利润约4.4亿人民币，若除去股权激励，则实现non-GAAP归母净利润约5.5亿元，同比增长3922% [1] - 公司致力于在物理AI领域重新定义人类和机器人感知和行动的方式，并宣布未来数月将推出瞄准数万亿人民币规模市场的新旗舰产品，开启下一个增长曲线 [2] ADAS激光雷达业务 - 2025年全年，禾赛ADAS激光雷达出货量约138万台，同比增长202.6% [1] - 在乘用车主激光雷达领域，禾赛以超过40%的市场份额稳居行业第一 [1] - 在国内市场，禾赛已获得前十所有OEM厂商的定点合作，并进军车型售价10万元以下的大众市场 [1] - 在海外市场，禾赛通过东南亚Grab的规模优势扩大销售渠道，并通过与英伟达等合作加速全球扩张 [1] 泛机器人激光雷达业务 - 2025年禾赛在泛机器人激光雷达的出货量约23.9万台，同比增长425.8% [2] - 在人形及四足机器人、无人出租车、无人物流车、自动割草机等领域，禾赛均排名第一 [2] - 具体案例包括：JT128激光雷达全面搭载于宇树春晚机器人；与追觅及MOVA签订在手订单累计超1000万台 [2] 技术迭代与产品创新 - 公司于2025年11月推出费米C500系统级芯片，集MCU、FPGA、ADC于一体，融合功能安全和网络安全双重认证，预计搭载该芯片的焕新版ATX激光雷达将于2026年4月量产 [2] - 禾赛发布了“光子隔离”专利技术，全面应用于旗舰激光雷达，有效消除了激光通道之间的串扰 [2] 财务预测与估值 - 预计禾赛2026-2028年激光雷达出货量分别约为312万颗、420万颗、494万颗 [3] - 预计2026-2028年收入分别约为43.1亿元、51.6亿元、57.4亿元 [3] - 预计2026-2028年GAAP归母净利润分别约为5.9亿元、9.3亿元、11.5亿元 [3] - 预计2026-2028年non-GAAP归母净利润分别约为7.4亿元、11.1亿元、13.6亿元 [3] - 基于2026年4月2日收盘价，对应2026-2028年预期市盈率（P/E）分别为29倍、19倍、16倍，预期市销率（P/S）分别为4.9倍、4.1倍、3.7倍 [4][9] 历史与预测财务数据摘要 - 2024年收入20.77亿元，2025年增长至30.28亿元，预计2026年增长42%至43.06亿元 [4][11] - 2025年归母净利润为4.36亿元，预计2026年增长至5.87亿元 [4] - 2025年non-GAAP归母净利润率为18%，预计2028年将提升至24% [4][11] - 预计2026-2028年毛利率将稳定在40%左右 [11]

财务业绩与里程碑 - 2025年全年营收达30.3亿元人民币，同比增长45.8%，创历史新高[4] - 2025年第四季度营收超10亿元人民币，连续7个季度实现同比大幅增长[4] - 公司成为激光雷达行业首家全年GAAP盈利企业，全年GAAP净利润4.4亿元，Non-GAAP净利润5.5亿元[7] - 已连续3个季度实现GAAP盈利，连续5个季度实现Non-GAAP盈利[7] - 连续三年保持正向经营现金流，净资产规模增长至90亿元人民币[7] 产品交付与出货指引 - 2025年全年激光雷达交付量为1,620,406台，同比增长222.9%[10] - 2025年第四季度激光雷达总交付量为631,095台，同比增长184.2%，超过2024年全年交付量[10] - 公司预计2026年出货量有望翻倍，指引上调至300万至350万台[10][12] - 为满足激增需求，公司计划于2026年将年产能提升至400万台以上[11] 市场地位与客户拓展 - 公司以超40%的市场份额稳居中国车载主激光雷达市场榜首[10] - 已累计获得来自40个汽车品牌的超过160款车型前装量产定点，覆盖中国排名前十的所有OEM厂商[14] - 第四季度及近期新增客户包括北汽和一汽奔腾，并斩获理想汽车、小米汽车和长安汽车多颗激光雷达车型定点，计划于2026年至2027年量产[14] - 多激光雷达车型通常单车搭载3至6颗激光雷达[14] - 在中国乘用车市场装机量同比提升近三倍，总装机量已连续五年翻番[14] 机器人业务增长 - 2025年全年机器人领域激光雷达交付量达239，273台，同比增长425.8%[15] - 在人形及四足机器人、无人出租车、无人物流车及割草机器人等主要机器人细分市场均排名第一[11] - 与追觅科技深化战略合作，将独家为其生态旗下品牌供应共计1000万颗JT系列激光雷达，刷新全球消费级机器人领域单笔订单纪录[19] - 与小牛电动达成深度战略合作，纯固态补盲雷达FTX正式获得其全新两轮车型定点[19] - 宇树科技于2026年马年春晚登台的所有人形机器人均搭载禾赛JT128激光雷达[17] 技术研发与产品突破 - 全球首创的光子隔离技术已全面应用于旗舰激光雷达产品中[27] - 2025年11月推出激光雷达专用高性能智能主控芯片费米C500，单芯片集成MCU、FPGA与ADC[24] - 搭载费米C500芯片的焕新版ATX激光雷达（最高支持256线）将于2026年4月实现量产，在手订单规模已超过600万台[25] - 公司以2071项激光雷达专利稳居全球激光雷达行业第一，专利综合强度位列全球第一[22] 全球战略合作 - 获选为NVIDIA DRIVE Hyperion 10平台的主激光雷达合作伙伴，成为OEM厂商基于该平台构建自动驾驶系统时的首选激光雷达解决方案[20] - 加入NVIDIA Halos AI系统检测实验室，与英伟达携手提升自动驾驶汽车与机器人的安全性[20] - 与东南亚科技巨头Grab达成独家分销合作，借助其网络优势扩大在东南亚的销售渠道[22] - 精准把握L3级自动驾驶搭载多颗激光雷达的行业拐点，并通过与英伟达等行业伙伴的战略合作加速全球扩张[10]