报告公司投资评级 - 禾赛集团 (2525 HK) 评级为“买入”[2][4] - 目标价为31.61港元，潜在涨幅为+83.8%[1][4] 报告核心观点 - 2Q26出货保持高增，SGI商业化提速，产品结构改善可期，维持买入[2] - 多重增长动能有望延续，包括ADAS端受益于L3法规推进、多激光雷达配置渗透率提升、高端ETX量产及海外项目放量，机器人端JT128应用拓展及SGI新增量[4] 2Q26业绩总结 - 2Q26收入8.61亿元（人民币），同比+21.9%，环比+26.5%，位于指引区间偏下端[4] - 激光雷达出货62.8万台，同比+78.4%，环比+33.2%[4] - ADAS激光雷达出货48.6万台，同比+60.1%[4] - 机器人激光雷达出货14.2万台，同比+193.4%[4] - 激光雷达分部收入8.16亿元，综合ASP约1,299元，同比降约35%[4] - 毛利率40.1%，同比降2.4个百分点，环比提升1.0个百分点[4] - GAAP净利润7,055万元，同比+60.0%[4] - Non-GAAP净利润1.01亿元，同比+38.3%[4] - 研发费用同比+16.0%至2.31亿元，主要反映SGI投入增加[4] SGI业务进展 - 2Q26 SGI首次贡献收入4,494万元，主要来自机器人执行器模组[4] - SGI经营亏损6,404万元，核心激光雷达业务实现经营利润6,624万元[4] - 截至2季度末，执行器模组累计出货超过1万套，近期月产能正向约1万套爬坡[4] - Kosmo于7月开始交付原型机，预计3季度开始贡献收入[4] - 2026年SGI收入指引由1亿元上调至2-3亿元，执行器模组贡献大部分收入[4] - 预计2027年SGI收入达到约1亿美元，并实现盈亏平衡[4] 盈利预测与调整 - 2026-28年收入预测分别为42.88/60.36/75.91亿元[4] - 2026-28年净利润预测分别为5.16/8.56/12.99亿元[4] - 2026E收入预测下调2%至4,288百万，2027E上调1%至6,036百万，2028E上调1%至7,591百万[5] - 2026E毛利率预测39.4%，2027E 38.2%，2028E 35.5%[5] - 2026E净利率预测12.0%，2027E 14.2%，2028E 17.1%[5] - 目标价微调至31.61港元，对应2027年约40倍P/E及0.7倍PEG[4] 出货与增长展望 - 公司维持2026年300-350万台激光雷达出货指引[4] - ADAS端受益于L3法规推进、多激光雷达配置渗透率提升、高端ETX于年底量产及海外项目逐步放量[4] - 机器人端，JT128在人形及四足机器人中的应用持续拓展[4] 财务数据概览 - 2024年收入2,077百万，2025年3,028百万，2026E 4,288百万，2027E 6,036百万，2028E 7,591百万[3] - 2024年收入同比增长10.7%，2025年45.8%，2026E 41.6%，2027E 40.8%，2028E 25.8%[3] - 2024年净利润-102百万，2025年436百万，2026E 516百万，2027E 856百万，2028E 1,299百万[3] - 2024年毛利率42.6%，2025年41.8%，2026E 39.4%，2027E 38.2%，2028E 35.5%[11] - 2024年净利率-4.9%，2025年14.4%，2026E 12.0%，2027E 14.2%，2028E 17.1%[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 禾赛-W 26Q2 业绩高速增长，SGI 商业化与激光雷达出货量驱动增长 [1] - 激光雷达行业马太效应有望持续凸显，禾赛作为全球龙头具备全栈芯片自研能力、车规量产经验、多元化客户结构和领先盈利能力，长期发展空间被看好 [4] 26Q2 业绩与指引 - 26Q2 公司实现营业收入 8.61 亿元，同比+21.9%，主要受中国及全球市场强劲需求推动 ADAS 及机器人激光雷达产品交付量增加，部分被平均售价下降抵销 [1] - 激光雷达业务收入 8.16 亿元，SGI 业务收入 0.45 亿元并首次贡献收入 [1] - Q2 毛利率 40.1%，同比-2.4pct，主要系利润率相对较低的产品收入贡献增加 [1] - Non-GAAP 净利润 1.01 亿元，同比+38.3% [1] - 26Q3 指引：营业收入 11.0～11.5 亿元，同比+38%～45% [1] - 2026 年 SGI 收入指引由 1 亿元上调至 2～3 亿元，受益于 SGI 业务商业化进展及市场需求超预期 [1][3] 激光雷达业务 - 26Q2 激光雷达业务营收 8.16 亿元，总出货量 62.83 万台，同比+78.4% [2] - ADAS 激光雷达：Q2 出货量 48.59 万台，同比+60.1% [2] - 2026 年 6 月，公司在中国车载主激光雷达市场份额达到 44%，为第二名的两倍，连续 17 个月位居首位 [2] - 关键业务进展：新增长城高阶超远距 ETX 激光雷达定点，计划于 2026 年底量产 [2] - 理想多激光雷达方案由 L9、L8 扩展至 L6，最高支持搭载 4 颗禾赛激光雷达 [2] - 继铂智 3X 后再获广汽丰田铂智 7 定点 [2] - 获得大众集团覆盖旗下中国合资品牌多款车型的全球定点，拓展与日系汽车品牌合作 [2] - 搭载 Picasso 芯片的高阶超远距 ETX 激光雷达已进入客户验证阶段，并与 Robotaxi 运营商及全球车企推进 RFI/RFQ [2] - 机器人激光雷达：Q2 出货量 14.24 万台，同比+193.4% [2] - 已与宇树科技、蚂蚁灵波、银河通用、星海图和原力灵机等全球逾 50 家具身智能企业建立合作，加速 JT128 激光雷达规模化落地 [2] - 根据 GGII 数据，公司在中国人形及四足机器人激光雷达细分市场份额位列第一 [2] SGI 业务 - 26Q2 SGI 业务营收 0.45 亿元，首次贡献公司收入，主要得益于机器人动力模组的早期商业化突破 [3] - 机器人动力模组：业务于 Q2 开始产生收入，产线已全面投产，截至 Q2 末累计交付超 1 万套，并向 Sharpa 提供动力模组 [3] - 产品范围正由灵巧手模组向全身关节模组扩展，预计 2027 年动力模组出货量将增至六位数水平 [3] - Kosmo：公司于 2026 年 7 月交付首批样机，并获得包括银河通用在内的多家领先人形机器人公司订单 [3] - 已与超 200 家跨行业潜在合作伙伴接洽，预计 Q3 开始贡献收入 [3] - 预计 2027 年 SGI 业务实现约 1 亿美元营收规模并达到盈亏平衡 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司 2026-2028 年营收预测 44.1/58.7/72.0 亿元人民币 [4] - 归母净利润预测分别为 5.8/9.0/12.1 亿元人民币 [4] - 对应 8 月 18 日股价分别为 4.5x/3.4x/2.8x PS [4] - 2026E 营业收入 44.10 亿元，增长率 45.67% [5][8] - 2027E 营业收入 58.66 亿元，增长率 33.01% [5][8] - 2028E 营业收入 72.02 亿元，增长率 22.78% [5][8] - 2026E 归母净利润 5.80 亿元，增长率 32.99% [5][8] - 2027E 归母净利润 8.97 亿元，增长率 54.81% [5][8] - 2028E 归母净利润 12.05 亿元，增长率 34.31% [5][8] - 2026E EPS 0.46 元，2027E EPS 0.71 元，2028E EPS 0.96 元 [5][8]

招银国际研究部 邮件：research@cmbi.com.hk 2026 年 8 月 19 日 招银国际环球市场 | 市场策略 | 招财日报 每日投资策略 行业研究/公司点评 全球市场观察 | 环球主要股市上日表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | | 收市价 | | 升跌（%） | | | | 单日 | 年内 | | 恒生指数 | 25,471 | 0.07 | -0.62 | | 恒生国企 | 8,453 | 0.16 | -5.17 | | 恒生科技 | 4,739 | -0.90 | -14.08 | | 上证综指 | 3,990 | 0.19 | 0.54 | | 深证综指 | 2,635 | -0.45 | 4.12 | | 深圳创业板 | 3,706 | -0.93 | 15.68 | | 美国道琼斯 | 53,343 | -0.22 | 10.99 | | 美国标普 500 | 7,692 | -0.69 | 12.36 | | 美国纳斯达克 | 26,290 | -1.33 | 13.11 | | 德国 DAX | 26,128 | -0.80 | 6. ...

核心观点 - 禾赛正凭借激光雷达技术专长，进军快速发展的人形机器人领域，其战略增长计划（Kosmo空间智能平台和机器人驱动模块）已开始创收，公司预计该业务将在2027年实现盈亏平衡 [2][3] 公司战略与机器人业务进展 - 禾赛已发展成为“面向机器人和物理AI的全栈基础设施平台”，赋予机器人观察、理解和行动的能力 [3] - 公司第二季度财报将本季度描述为加速进军机器人领域的“决定性里程碑” [3] - Kosmo空间智能平台将AI驱动的空间相机、AI算法、3D空间数据和云服务结合为统一系统，可将现实环境转化为可编辑、交互式的3D模型，应用于机器人、文化旅游、影视制作、游戏和广告等领域 [5] - 公司于7月交付了首批Kosmo原型机，已收到包括银河通用在内的几家人形机器人公司订单，正与200多个潜在合作伙伴洽谈，预计Kosmo将在2026年第三季度产生初步收入 [5] - 机器人驱动模块结合了精准控制、紧凑尺寸、高扭矩输出和可反向驱动性，与其他领先产品相比，体积缩小37%，提供约3倍的扭矩和功率密度 [6] - 驱动模块专用生产线已全面运营，第二季度末交付超过10,000台，出货范围从灵巧手扩展到全身应用，预计2027年出货量将达到10万级规模 [6] 财务表现与市场前景 - 第二季度营收达8.61亿元（1.27亿美元），净利润同比增长60%至7,100万元，连续第五个季度实现盈利 [3] - 公司预计战略增长计划业务将在2027年实现盈亏平衡 [2] - 摩根士丹利预计到2050年全球人形机器人累计采用量约10亿台，年度市场收入可能达7.5万亿美元 [6] - 摩根士丹利近期将今年中国人形机器人出货量预测上调至50,000台，几乎是此前预测28,000台的两倍 [6] - 公司去年率先实现4.36亿元的首次年度利润，成为同类企业中首家盈利的公司 [6] - 公司股票市销率为6.32倍，高于速腾聚创的4.87倍和图达通的0.70倍，后两家仍处于亏损状态 [6] 核心激光雷达业务 - 第二季度激光雷达出货量增长78.5%，达到628,275台，超过营收增长率 [7] - ADAS激光雷达出货量增长60%，达到485,904台，仍占主导地位 [7] - 用于机器人的激光雷达出货量激增193%，达到142,371台，正在迅速缩小差距 [7] - 行业趋势向L3级自动驾驶的多激光雷达配置发展，每辆L3级汽车预计需要3到6个激光雷达设备，每辆车将带来500到1,000美元之间的价值 [7] - 产品在4月北京车展上搭载于56款车型，包括吉利、凯迪拉克、奥迪、比亚迪、奇瑞、小米、理想、零跑和小马智行等品牌 [8] - 激光雷达产品被超过50家具身智能和机器人公司采用 [8] - 公司开发了名为Picasso的单光子雪崩二极管系统级芯片，被视为下一代激光雷达产品的“大脑”，现已具备量产条件，搭载该技术的激光雷达装置处于客户验证阶段 [8] - 花旗、高盛和摩根士丹利等投行均给予“买入”评级，施罗德、先锋领航、富达和贝莱德等机构持股比例均超过1% [8]