投资评级 - 报告维持禾赛科技（2525 HK）增持（OVERWEIGHT）评级 [1][2] - 现价HK$15.07，目标价HK$26.90 [2] - 市值HK$15.75bn / US$2.01bn，发行股票数目1,045mn，自由流通股比例89% [2] - 1年股价最高最低值HK$28.30-HK$11.60 [2] - 近1个月绝对值-4.1%，近3个月-18.4%，近12个月-31.3%；相对MSCI China分别为-2.3%、-10.2%、-10.9% [2] 核心观点 - 禾赛科技在汽车及机器人感知领域布局领先，激光雷达行业龙头地位稳固，SGI业务商业化顺利起步 [5] - 公司正从车载激光雷达供应商向物理AI基础设施平台转型，非车载业务收入占比首次超过50%，转型已在收入端体现 [4][13] - 2026年全年有望实现营收规模36亿元以上，继续维持高速增长态势 [5] - 预计2026-2027年实现净利润2.95亿/6.78亿元 [5] - 考虑到激光雷达及SGI业务的强势成长性，且相关可比公司尚未盈利，给予2027年6.0x PS估值，对应目标价26.90 HKD [5][15] 2026前三季度及Q3财务表现 - 2026前三季度实现营业收入约26.10亿元，同比约+28.7% [3][11] - 前三季度GAAP净利润1.70亿元，同比-40.0%；Non-GAAP净利润2.68亿元，同比-27.5% [3][11] - 26Q3单季度营业收入约10.68亿元，同比+34.3%、环比+24.1% [3][12] - 26Q3毛利率41.0%，同比-1.1pct [3][12] - 26Q3销售、管理、研发费用分别为0.53、0.94、2.54亿元，同比分别+21.4%、+27.5%、+27.8% [3][12] - 26Q3 GAAP经营利润0.63亿元，同比-19.1% [3][12] - 26Q3 GAAP净利润0.81亿元，同比-68.5%；Non-GAAP净利润1.19亿元，同比-58.6% [3][12] - 单季度净利润同比大幅下滑主要受去年同期股权处置及知识产权转让1.85亿元一次性收益的高基数影响，剔除后盈利质量环比改善 [3][12] 激光雷达出货与产品结构 - 26Q3激光雷达出货72.97万台，同比+65.3%、环比+16.1% [4][13] - ADAS激光雷达63.81万台，同比+67.6%，出货同比增速较Q2抬升 [4][13] - 机器人激光雷达9.16万台，同比+51.1% [4][13] - 26Q3混合ASP约1,464元，环比+7.0%、同比-18.8%，同比降幅较上半年收敛 [4][13] - 含机器人激光雷达、动力模组及Kosmo在内的非车载业务收入占比首次超过50% [4][13] 战略增长业务（SGI） - SGI 26Q3实现收入0.91亿元，环比+101%，其中产品收入0.78亿元、服务收入0.13亿元 [4][14] - 机器人动力模组出货2.34万套，环比+97%，累计出货3.53万套，月产能提升至1万套 [4][14] - 产品由灵巧手模组扩展至全身关节模组并已量产 [4][14] - Kosmo于10月14日全球发布，本季度开始通过硬件销售、平台订阅及三维资产库贡献收入 [4][14] - SGI业务Q3经营亏损为0.83亿元 [4][14] 盈利预测 - 营业收入：2025A为3,028百万元（+46%），2026E为3,684百万元（+22%），2027E为4,871百万元（+32%），2028E为5,672百万元（+16%） [2][7] - 净利润：2025A为436百万元，2026E为295百万元（-30%），2027E为678百万元（+122%），2028E为823百万元（+21%） [2][7] - 稀释EPS：2025A为0.39元，2026E为0.23元，2027E为0.52元，2028E为0.63元 [2] - 毛利率：2025A为41.3%，2026E为39.6%，2027E为40.0%，2028E为40.5% [2] - ROE：2025A为6.2%，2026E为3.3%，2027E为7.2%，2028E为8.0% [2] - P/E：2025A为38倍，2026E为67倍，2027E为29倍，2028E为24倍 [2] - 2026年净利润预测考虑SGI业务尚处投入期以及汇率波动及政府补贴等其他收入减少的影响 [5][15] 可比公司估值 - 速腾聚创（2498.HK）市值80.37亿，2025/2026E/2027E PS分别为4.14/2.69/1.83倍 [8] - 地平线机器人（9660.HK）市值630.17亿，2025/2026E/2027E PS分别为16.77/11.47/7.29倍 [8] - 黑芝麻智能（2533.HK）市值46.98亿，2025/2026E/2027E PS分别为5.71/3.04/2.00倍 [8] - INNOVIZ（INVZ）市值0.66亿，2025/2026E/2027E PS分别为1.20/0.94/0.82倍 [8] - MOBILEYE（MBLY）市值47.86亿，2025/2026E/2027E PS分别为2.53/2.40/2.25倍 [8] 财务比率与资产负债状况 - 毛利率2024A为43%，2025A为41%，2026E-2028E均为40% [10] - 净利率2024A为-5%，2025A为14%，2026E为8%，2027E为14%，2028E为15% [10] - 流动比率2024A为2.9x，2025A为3.7x，2026E为3.5x，2027E为3.2x，2028E为3.1x [10] - 净负债权益比各期均为净现金状态 [10] - 总现金及等价物2025A为4,759百万元，2026E为5,023百万元，2027E为5,392百万元，2028E为6,109百万元 [10] - 自由现金流2025A为-193百万元，2026E为641百万元，2027E为531百万元，2028E为885百万元 [10] - 经营活动现金流2025A为117百万元，2026E为935百万元，2027E为920百万元，2028E为1,339百万元 [10] ESG评价 - HTI ESG评分为4.6-4.7-4.5（E-S-G，0-5分） [2] - 环境方面：资源效率高，使用可再生能源 [17] - 社会方面：社会指标表现优异，尤其在员工福祉方面，拥有行业领先的健康与安全记录 [18] - 治理方面：治理结构稳健，透明度高 [19]