投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 业绩边际改善显著，新品放量在望，驱动增长 [5] - 2025年第四季度营收和利润大幅增长，2025年全年营收同比增长14.65%至23.09亿元，归母净利润同比增长38.54%至1.97亿元 [5] - 2025年第四季度单季营收同比增长38%至8.5亿元，归母净利润同比增长390.16%至1.64亿元 [5] - 内窥镜及镜下治疗器具业务收入同比增长27.42%至10.14亿元，收入占比提升4.4个百分点至43.90%，收入结构优化 [5] - 研发创新丰富产品管线，“设备+AI”成果加速落地，高端产品平台升级并发布多项AI技术 [6] - 国内市场稳步增长，海外市场持续突破，国内收入同比增长12.04%至11.69亿元，海外收入同比增长17.46%至11.40亿元 [7] - 随着超声和内镜业务高端产品占比提升，以及微创外科和血管内超声业务规模效益凸显，公司净利率有望进一步增长 [5] 财务表现与预测 - 2025年毛利率为62.0%，净利率为8.5% [5][8] - 费用端，2025年管理费用率为6.33%（同比下降0.48个百分点），研发费用率为21.47%（同比下降2.01个百分点），销售费用率为29.26%（同比上升0.81个百分点）[5] - 分产品看，2025年彩超收入为12.37亿元（同比增长4.52%），毛利率为56.36%（同比下降5.46个百分点）；内窥镜及镜下治疗器具毛利率为66.59%（同比上升1.98个百分点）[5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为3.34亿元、4.28亿元、5.31亿元，每股收益分别为0.77元、0.99元、1.23元 [5][8] - 预测2026-2028年营收分别为26.42亿元、30.60亿元、35.79亿元，同比增长率分别为14.4%、15.8%、17.0% [8] - 预测2026-2028年毛利率将逐步提升至63.5%、63.9%、64.3%，净利率将提升至12.6%、14.0%、14.9% [8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为36.5倍、28.4倍、22.9倍 [5] 产品与研发进展 - 超声业务：全面升级高端平台S80/P80系列，累计发布和更新超20项AI技术，2025年发布业内首个基于超声主机系统的“声析大模型” [6] - 内镜业务：全新4K iEndo智慧内镜平台（HD-650系列）实现批量稳定上市，成像质量和镜体操控性达到国际一流水平 [6] - AI应用：搭载第六代AI产前超声筛查技术凤眼S-Fetus 6.0完成临床验证，胃部/胃肠部质控AI软件持续迭代，肠道息肉检测AI软件积极推进三类医疗器械产品注册 [6] - 血管内超声业务：2025年国内市场收入同比增长达到200% [7] - 微创外科业务：M4K120/220系列硬镜凭借优越图像质量上市即获广泛认可 [7] - 动物医疗设备：ProPet系列与V-2000系列在欧美宠物医疗市场快速建立差异化竞争力 [7] 市场与客户拓展 - 国内市场：超声及内镜中标稳步增长，依托高端产品推广，大型医疗终端客户数量持续增长，三级医院占比已达近年峰值 [7] - 海外市场：成熟产线与新兴业务齐头并进，Pluto系列AI技术成功打入海外中高端市场，超声内镜系统已进入近30个国家 [7]