投资评级 - 维持"买入"评级 目标价15.20元人民币[1] 核心观点 - 上半年业绩低于预期 收入40.8亿元同比-12.0% 归母净利润5.6亿元同比-26.1%[1] - 蒙煤价格承压导致供应链贸易业务收入及毛利下滑 但跨境多式联运业务表现亮眼[1] - 公司凭借核心口岸资源和物贸一体化模式稳固中蒙业务 中非项目持续推进打开第二成长曲线[1] 中蒙运输业务 - 跨境多式联运业务收入12.2亿元同比增长13.9% 毛利3.6亿元同比增长18.8%[2] - 毛利率提升1.2个百分点至29.7%[2] - 蒙古主焦煤进口量近360万吨同比增长70% 销售量340万吨增长超15%[2] - 甘其毛都口岸煤炭进口量1706.6万吨同比-15.9% 铜精粉进口量75.1万吨同比+54.2%[2] 中蒙供应链业务 - 供应链贸易服务收入25.3亿元同比-24.1% 毛利2.0亿元同比-63.9%[3] - 毛利率下滑8.5个百分点至7.7%[3] - 蒙古炼焦煤进口量2475.3万吨同比-16.2% 进口金额142.7亿元同比-49.2%[3] - 蒙古主焦煤价格同比下跌约40%[3] 中非业务发展 - 陆港项目服务收入3.1亿元同比+34.2% 毛利1.8亿元同比+40.4%[4] - 毛利率提升2.7个百分点至59.6%[4] - 刚果金萨卡尼亚口岸车流与货运量保持增长 赞比亚公路贯通收费站建成在即[4] - 运营BHL近1000台跨境运输车辆 提升非洲物流运输通达性[4] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利润预测至10.2亿元(-22.5%)、11.4亿元(-28.6%)、13.4亿元(-32.4%)[5] - 对应EPS为0.75元、0.83元、0.98元[5] - 给予25年20.3倍PE估值 较可比公司16.9倍有20%溢价[5] - 估值溢价源于核心口岸资源优势和非洲业务前景[5] 财务数据 - 当前股价11.38元 市值155.68亿元[9] - 25年预测营业收入79.86亿元同比-8.77%[12] - 25年预测毛利率19.21% ROE 16.81%[12]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入87.54亿元，同比增长25.14%，归属于母公司所有者的净利润12.76亿元，同比增长22.88% [1] - 2024年第四季度营业收入22.09亿元，同比增长16.63%，归属于母公司所有者的净利润1.88亿元，同比减少33.88% [1] - 2025年一季度营业收入22.95亿元，同比增长15.02%，归属于母公司所有者的净利润2.62亿元，同比减少14.77% [1] 蒙煤业务 - 2024年甘其毛都口岸累计完成进出口货运量4071.59万吨，同比增长7.55%，其中进口煤炭3920.61万吨，同比增长7.38% [1] - 蒙煤业务受国内钢焦行业景气度及山西增产影响，量价两端阶段性承压 [1] - 2025年焦钢产业链供需格局预计改善，公司多式联运重资产壁垒较强，有望提高市占率 [1] 多式联运业务 - 2024年公司跨境多式联运业务收入同比增长22%，毛利率提升2.17个百分点 [2] - 2024年蒙古对我国进出口贸易总额达190.47亿美元，同比增长8.5%，其中蒙古自华进口46.41亿美元，同比增长23.8%，对华出口144.06亿美元，同比增长3.6% [2] - 非洲多式联运业务受益于铜钴矿产能投放和居民物资需求改善，陆运板块新扩张产能得到有效利用 [2] 基础设施板块 - 非洲刚果（金）卡萨陆港项目通车量较好，公路+陆港板块毛利率高且贡献利润增量 [2] - 2024年公司陆港项目服务收入同比增长16.42%，毛利率为57.46% [2] - 中亚及南美市场复制"中蒙模式"，跨境多式联运业务逐步落地，形成多元化增长极 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2026年盈利预测，新增2027年预测，预计2025E-2027E归母净利润分别为14.10、15.95、19.49亿元 [3] - 2025年PE为10倍，2026年PE为9倍，2027年PE为7倍 [3] - 可比公司顺丰控股及密尔克卫2025年平均PE估值为15倍，高于嘉友国际的10倍 [3]