投资评级 - 维持"优于大市"评级 目标价14.43元（较当前价格有16%上涨空间） 对应2025年15倍PE估值[5][8] 核心观点 - 2025年上半年业绩阶段性承压 营收40.84亿元同比下降11.99% 归母净利润5.61亿元同比下降26.15%[5][9] - 中蒙业务迎来拐点 下半年煤价回升和蒙煤需求回暖将带动业绩修复[1][5][10] - 非洲业务持续释放盈利 陆港项目服务营收增长34% 毛利增长40% 形成第二增长曲线[1][5][11] 财务表现 - 2025年上半年Q2单季营收17.89亿元同比下降32.37% 归母净利润2.99亿元同比下降33.88%[5] - 2025年全年预测营收86.74亿元（同比下降0.9%） 归母净利润13.16亿元（同比增长3.1%）[4][5] - 2026-2027年预测营收110.79亿元/123.78亿元 归母净利润16.33亿元/19.55亿元[4][5] - 每股收益预测：2025年0.96元 2026年1.19元 2027年1.43元[4][5] 中蒙业务分析 - 2025年上半年蒙古主焦煤价格同比下降约40% 短盘运费均值同比下降34.5%[5][10] - 公司物贸一体化模式平抑价格下跌影响 逆势实现货量与市场份额提升[5][10] - Q3以来甘其毛都口岸通车数与短盘运费回升 煤价企稳回升[5][10] - 长期卡位口岸关键物流基础设施 形成核心竞争优势[5][10] 非洲业务发展 - 业务模式由中蒙向中非、中亚成功复制 形成竞争壁垒和规模优势[5][11] - 萨卡尼亚口岸车流与货运量稳步增长 赞比亚公路项目全线贯通[5][11] - 非洲关键节点布局已成规模 正完成"点-线-网"战略升级[5][11] - 从项目型运营走向网络型运营 可持续贡献盈利增长点[5][11] 估值比较 - 当前市盈率11.83倍（2025年） 低于行业平均水平[4][7] - 可比公司密尔克卫2025年预测PE为15.7倍 宏川智慧为31.3倍[7] - 行业2025年平均PE为23.5倍 公司估值相对较低[7]

投资评级与目标价 - 报告维持密尔克卫"推荐"评级，目标价71.1元，较当前价58.93元存在21%上行空间 [1][2] - 2025年预期市盈率14倍，2026-2027年PE分别降至12倍和10倍，估值具备吸引力 [2][6] 财务表现与业务分析 - **业绩增长**：2025H1营收70.4亿元（同比+17.4%），归母净利3.5亿元（同比+13.1%），其中Q2营收增速达19.3% [1] - **分业务表现**： - 化工品分销业务营收33.8亿元（同比+27.1%），毛利2.7亿元（同比+50.7%），毛利率提升1.3pct至8% [1] - 全球移动业务营收7.0亿元（同比+50.9%），增速显著高于其他业务 [1] - 仓配一体化业务营收12.2亿元（同比-1.9%），毛利率下滑1.5pct至18.67% [1] - **财务预测**：2025-2027年归母净利润预测为6.6/7.7/9.0亿元，对应EPS为4.18/4.90/5.69元 [2][6] 战略布局与业务拓展 - **全球化布局**：加速海外战区建设，泰国和印尼网点推进中，同步拓展亚太地区外仓网络 [6] - **新业务孵化**：快运、大件、冷链等新业务收入规模超亿元，线上平台（"化亿达""灵元素"等）强化数字化服务能力 [6] - **客户多元化**：重点开发新能源、芯片半导体及医药客户，深挖化工客户业务量 [6] 资产与运营效率 - **仓储网络**：全国自建及管理逾60万平米化学品仓库，使用率长期保持85% [6] - **数字化建设**：推进AI工具应用升级，优化仓库管理、运输调度等环节效率 [6] - **财务健康度**：2025年资产负债率预计65.3%，流动比率1.4，偿债能力稳定 [7] 市场表现与估值 - 近12个月股价涨幅24%，跑赢沪深300指数 [5] - 当前市值93.18亿元，对应2025年PB为1.9倍，低于历史均值 [3][7]

纪要涉及的公司 嘉友国际 纪要提到的核心观点和论据 1. **焦煤市场近期表现强势** - 论据：国内安监和环保压力使煤矿减产或停产整顿，二季度焦煤进口量整体下滑 16%，7 月中蒙口岸闭关影响通关和进口量；下游采购需求维持高位，铁水周度产量稳定在 240 万吨以上；政策面利好，国家出台反内卷政策、推动落后产能退出，工信部实施稳增长方案，大规模基建项目提升市场预期 [2][5] 2. **嘉友国际二季度业绩触底** - 论据：焦煤价格反弹，期货价从 709 元/吨涨至 1,032 元/吨，涨幅 45%，现货价反弹 20%；安监和环保使供给恢复不及预期，二季度焦煤进口量下滑，下游采购需求增加带动蒙煤成交回暖 [3] 3. **嘉友国际供应链贸易业务受益于焦煤价格变化** - 论据：与上下游存在价格时间差，三季度长协价格环比降 7 美元，7 月终端销售价格涨 16%，现货终端与长协价差走扩，若趋势保持，三季度单吨利润环比明显改善 [2][6] 4. **嘉友国际未来业绩增长可期** - 论据：二季度净利润 3.2 亿元，同比下滑近 30%但环比改善，三季度供应链贸易单吨利润提升有望使同比增速转正；计划拓展策克和满都拉口岸业务；未来三年非洲多个项目取得进展，2025 年下半年焦煤价格企稳回升后供应链贸易单吨利润和毛利环比改善 [2][7][10] 5. **嘉友国际非洲项目进展良好** - 论据：刚果金卡萨项目通车量同比增长，2025 年陆港项目毛利率预计小幅提升；赞比亚萨卡尼亚项目已启动建设，17 公里公路预计下半年投产，2026 年初验收口岸及公路，年底验收莫坎博项目；坦桑尼亚港口项目前景备忘录已公布 [2][8] 6. **嘉友国际非洲跨境物流业务发展显著** - 论据：管理运营超 1,000 台车辆，形成覆盖中南部非洲的跨境物流网络，2024 年下半年跨境综合物流服务业务收入环比增长近 30%，毛利增长近 50% [2][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司去年分红比例达 53.5%，股息率超过 4%，希望保持分红力度，当前是长线资金建仓的良好时机 [4][12]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入87.54亿元，同比增长25.14%，归属于母公司所有者的净利润12.76亿元，同比增长22.88% [1] - 2024年第四季度营业收入22.09亿元，同比增长16.63%，归属于母公司所有者的净利润1.88亿元，同比减少33.88% [1] - 2025年一季度营业收入22.95亿元，同比增长15.02%，归属于母公司所有者的净利润2.62亿元，同比减少14.77% [1] 蒙煤业务 - 2024年甘其毛都口岸累计完成进出口货运量4071.59万吨，同比增长7.55%，其中进口煤炭3920.61万吨，同比增长7.38% [1] - 蒙煤业务受国内钢焦行业景气度及山西增产影响，量价两端阶段性承压 [1] - 2025年焦钢产业链供需格局预计改善，公司多式联运重资产壁垒较强，有望提高市占率 [1] 多式联运业务 - 2024年公司跨境多式联运业务收入同比增长22%，毛利率提升2.17个百分点 [2] - 2024年蒙古对我国进出口贸易总额达190.47亿美元，同比增长8.5%，其中蒙古自华进口46.41亿美元，同比增长23.8%，对华出口144.06亿美元，同比增长3.6% [2] - 非洲多式联运业务受益于铜钴矿产能投放和居民物资需求改善，陆运板块新扩张产能得到有效利用 [2] 基础设施板块 - 非洲刚果（金）卡萨陆港项目通车量较好，公路+陆港板块毛利率高且贡献利润增量 [2] - 2024年公司陆港项目服务收入同比增长16.42%，毛利率为57.46% [2] - 中亚及南美市场复制"中蒙模式"，跨境多式联运业务逐步落地，形成多元化增长极 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2026年盈利预测，新增2027年预测，预计2025E-2027E归母净利润分别为14.10、15.95、19.49亿元 [3] - 2025年PE为10倍，2026年PE为9倍，2027年PE为7倍 [3] - 可比公司顺丰控股及密尔克卫2025年平均PE估值为15倍，高于嘉友国际的10倍 [3]