丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨嘉友国际（603871.SH） [Table_Title] 运价波动不改修复趋势，Q4 盈利同比大幅提 升 报告要点 [Table_Summary] 2025H2，公司实现营业收入 42.9 亿元，同比增长 4.4%；实现毛利润 8.1 亿元，同比下降 1.7%。 下半年受益于煤炭国内煤炭"反内卷"，供应链贸易盈利同比修复。不过受到部分跨境物流业务 运价下行影响，毛利同比小幅下降。2025 年四季度，公司实现营业收入 18.1 亿元，同比下降 18.3%；实现归母净利润 2.7 亿元，同比增长 42.2%，Q4 蒙煤盈利环比修复，驱动归母净利同 比大幅修复。在供应链乱纪元下，战略资源价值有望显著提升，重视公司核心资产价值。 分析师及联系人 [Table_Author] SFC：BQK468 SFC：BWN875 韩轶超 鲁斯嘉 胡俊文 SAC：S0490512020001 SAC：S0490519060002 SAC：S0490524120001 嘉友国际披露 2025 年年报：2025 年，公司实现营业收入 83.8 亿元，同比下降 ...

投资评级 - 投资评级为“增持”，且维持该评级 [2] 核心观点 - 2026年第一季度业绩同比高增长，归母净利润同比增长+25.2% [7] - 公司业务以“中蒙”和“非洲”双市场为驱动，支撑长期成长 [1][7] - 陆港业务在2025年维持高增长，收入同比增长+24.4%，毛利率达59.5% [7] - 2026年第一季度公司整体毛利同比增长+10.2%，毛利率同比提升+5.1个百分点至21.5% [7] - 公司卡位中蒙跨境物流核心节点，2025年甘其毛都口岸货运量达4243.3万吨，同比增长3.7%，创36年来新高 [7] - 公司在非洲市场积极布局，2025年非洲跨境综合物流收入达到10亿元，占公司跨境综合物流收入的30% [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.5亿元、16.2亿元、18.1亿元，对应PE分别为12.6倍、11.3倍、10.1倍 [7] 财务预测与业绩分析 - 预计2026年营业收入为93.07亿元，同比增长11.1%，2027-2028年收入预计为99.18亿元和107.14亿元 [6] - 预计2026年归母净利润为14.50亿元，同比增长27.1%，2027-2028年净利润预计为16.24亿元和18.05亿元 [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.06元、1.19元、1.32元 [6] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）将维持在21%以上，分别为21.6%、21.5%、21.3% [6] - 2025年公司营业收入为83.77亿元，同比-4.3%，归母净利润为11.41亿元，同比-10.6% [7] - 2026年第一季度公司营业收入为19.3亿元，同比-15.8%，归母净利润为3.3亿元，同比+25.2% [7] - 2025年跨境多式联运业务收入24.0亿元，毛利率26.7%；供应链贸易收入51.7亿元，毛利率10.5% [7] 业务分项表现 - **陆港项目**：2025年收入6.1亿元，同比+24.4%，毛利率59.5%，同比+2.0个百分点 [7] - **跨境多式联运**：2025年收入24.0亿元，同比-2.1%，毛利率26.7%，同比-3.9个百分点 [7] - **供应链贸易**：2025年收入51.7亿元，同比-10.1%，毛利率10.5%，同比-2.8个百分点 [7] - **非洲业务**：2025年以非洲跨境综合物流为主的收入达到10亿元，占公司跨境综合物流收入的30% [7] 估值与市场表现 - 以2026年4月28日收盘价13.39元计算，2026年预测市盈率（PE）为12.6倍 [6][7] - 2026年预测市净率（PB）为2.7倍，2027-2028年预测PB分别为2.4倍和2.2倍 [6] - 2026年预测企业价值倍数（EV/EBITDA）为8.4倍，2027-2028年分别为7.0倍和5.9倍 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对嘉友国际维持“买入”评级，并给予目标价18.85元人民币 [1][4][6] - 报告核心观点是看好2026年蒙古煤炭进口需求改善将提振公司的中蒙物流与贸易业务，同时中长期看好公司在非洲物流市场凭借关键节点布局和跨境多式联运经验构筑第二成长曲线 [1] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度，公司实现营收19.33亿元，同比下滑15.78%，但环比增长6.99% [1] - 第一季度归母净利润为3.28亿元，同比增长25.18%，环比增长22.64%；扣非净利润为3.20亿元，同比增长25.71% [1] - 归母净利润低于报告预期的3.9亿元，主要原因是市场竞争激烈以及公司严格把控物流合同筛选，导致第三方物流业务增长不及预期 [1] 蒙古煤炭业务驱动因素 - 自2025年第三季度以来，国内焦煤价格企稳回升，带动蒙古煤炭进口量价齐升 [2] - 根据海关数据，2025年第四季度和2026年第一季度，自蒙古进口的炼焦煤总量分别为1833万吨和1871万吨，同比分别增长37.0%和72.2% [2] - 同期，自蒙古进口炼焦煤均价在2025年第四季度和2026年第一季度分别环比上涨7.8%和2.1% [2] - 截至2026年4月15日，甘其毛都口岸累计进口煤炭1493.7万吨、铜精粉60万吨，均较去年同期显著增长 [2] - 报告看好公司凭借优质口岸资源、核心客户优势和跨境物流运营能力，在蒙古煤炭进口量价回升中充分受益 [2] 非洲物流业务进展 - 公司在赞比亚的萨卡尼亚项目中，恩多拉至萨卡尼亚公路已于2026年2月正式投入商业运营并启动收费；赞比亚侧的萨卡尼亚口岸升级改造及萨卡尼亚至穆富利拉公路升级改造正在有序推进 [3] - 继刚果（金）卡萨项目投运后，赞比亚侧项目有望在2026-2027年陆续投运，标志着公司在非洲铜钴矿带至东南部的跨境运输布局取得重要进展 [3] - 2026年4月，公司公告与紫金金盛等共同投资坦赞铁路激活项目，有望开拓铜钴矿带向东北方向的物流通道，通过公铁联运优化物流能力并共享运力提升效益 [3] - 报告看好公司以铜钴矿带关键节点为核心，持续拓展运输方式、品类和服务范围 [3] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026-2028年归母净利润预测，分别为14.98亿元、16.48亿元和18.02亿元 [4] - 对应每股收益（EPS）预测分别为1.09元、1.20元和1.32元 [4] - 基于2026年17.29倍市盈率（PE）估值给予目标价18.85元，该估值较可比公司Wind一致预期（13.3倍PE）溢价30% [4] - 估值溢价的主要原因是公司依托核心资产从事跨境多式联运并向上下游拓展服务范围，且其2021-2025年平均净资产收益率（ROE）为17.9%，显著高于可比公司 [4] 财务预测与经营指标摘要 - 预测2026年营业收入为95.63亿元，同比增长14.16%；2027年和2028年营收预测分别为98.71亿元和100.59亿元，增速逐步放缓 [10] - 预测2026年归属母公司净利润为14.98亿元，同比增长31.28%；2027年和2028年净利润预测分别为16.48亿元和18.02亿元，同比增长10.00%和9.39% [10] - 预测毛利率将从2025年的18.48%提升至2026-2028年的21.40%、22.45%和23.66% [15] - 预测净资产收益率（ROE）在2026-2028年将保持在20%左右，分别为21.11%、20.52%和19.93% [10][15] - 根据预测，公司2026-2028年市盈率（PE）分别为12.16倍、11.05倍和10.10倍 [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][6] - 目标价为人民币 18.85 元 [4][6] 核心观点 - 看好蒙煤进口需求改善提振中蒙物流与贸易业务，同时公司在非洲物流市场构筑第二成长曲线，维持买入评级 [1] - 2026年第一季度归母净利润为3.28亿元，同比增长25.18%，但低于预期，主要因第三方物流增长不及预期 [1] - 给予公司2026年17.29倍市盈率估值，较可比公司Wind一致预期13.3倍有30%溢价，溢价源于其跨境多式联运业务模式及更高的盈利能力 [4] 财务表现与预测 - **一季度业绩**：2026年第一季度实现营收19.33亿元，同比下滑15.78%，环比增长6.99%；归母净利润3.28亿元，同比增长25.18%，环比增长22.64% [1] - **全年预测**：维持2026-2028年归母净利润预测为14.98亿元、16.48亿元、18.02亿元，对应每股收益为1.09元、1.20元、1.32元 [4] - **历史与预测财务数据**：2025年营收83.77亿元，归属母公司净利润11.41亿元；预测2026年营收95.63亿元，归属母公司净利润14.98亿元 [10] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年净资产收益率分别为21.11%、20.52%、19.93%；毛利率分别为21.40%、22.45%、23.66% [10][15] 业务与行业分析 - **中蒙业务（蒙煤回暖）**：2025年第四季度和2026年第一季度，自蒙古进口炼焦煤总量分别为1833万吨和1871万吨，同比大幅增长37.0%和72.2%；进口均价也环比提升 [2] - **非洲业务（第二成长曲线）**：赞比亚萨卡尼亚项目的公路段已投入商业运营，其口岸升级改造及另一段公路改造有序推进，预计2026-2027年陆续投运 [3] - **非洲业务拓展**：公司与紫金金盛等共同投资坦赞铁路激活项目，旨在开拓铜钴矿带向东北方向的物流通道，优化公铁联运能力 [3] - **口岸数据**：截至2026年4月15日，甘其毛都口岸累计进口煤炭1493.7万吨、铜精粉60万吨，均较去年同期显著增长 [2] 估值与市场比较 - **当前股价与市值**：截至2026年4月29日，收盘价为人民币13.31元，市值为182.08亿元 [7] - **估值倍数**：基于2026年预测每股收益1.09元，给予17.29倍市盈率，得出目标价18.85元 [4] - **可比公司估值**：报告列示的可比公司（如中国外运、东航物流等）2026年预测市盈率平均约为13.3倍 [4][11] - **公司历史估值**：报告预测公司2026年市盈率为12.16倍，市净率为2.61倍 [10]

今日早参 2026 年 4 月 30 日 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 今日热点 宏观：4 月 FOMC：如期按兵不动，鲍威尔宣布留任理事 概览：北京时间 4 月 30 日（周四）凌晨美联储公布 4 月议息会议决定，政策 利率维持在 3.5-3.75%。本次决议共有 4 位票委投出反对票，为 1992 年 10 月以来首次，其中米兰主张降息 25bp，另有 3 位地方联储主席要求在声明中 删除可能降息的"宽松倾向"表述。鲍威尔宣布将留任理事（任期到 2028 年），留任时长尚不确定。 风险提示：就业市场超预期走弱，中东冲突推升通胀。 研报发布日期：2026-04-30 研究员 易峘 SAC:S0570520100005 SFC:AMH263 胡李鹏 SAC:S0570525010001 SFC:BWA860 赵文瑄 SAC:S0570526040002 宏观：中东冲突下 4 月美经济展现较强韧性 4 月中东冲突烈度有所回落，但霍尔木兹海峡仍延续封锁，美国经济表现出 较强韧性。4 月美国经济增长动能较 3 月边际改善，居民 ...

嘉友国际电话会议纪要关键要点 一、 公司及行业概述 * 公司为嘉友国际，主营业务为跨境综合物流服务，核心业务模式为“资源贸易+物流一体化”[2] * 公司深耕中蒙、中亚、非洲等重点区域，专注于为陆运锁定国家（Landlocked Countries）提供通道建设和体系化运营[2][6] * 行业涉及大宗商品物流、跨境多式联运，特别是连接资源产地与港口的陆运通道建设[4][6] 二、 财务与经营业绩 2025年全年业绩 * 营业收入 83.77 亿元，归属于上市公司股东的净利润 11.4 亿元，扣非净利润 11.28 亿元[3] * 经营活动产生的现金净流量 11.31 亿元，同比增长 24.5%[3] * 毛利率 18.48%，净利率 13.67%，加权平均净资产收益率 19.36%[3] * 自2018年初上市至2025年，营业收入从32.44亿元增长至83.77亿元，增长2.58倍；净利润从2.06亿元增长至11.4亿元，增长5.54倍[3] * 截至2025年底，总资产和净资产分别为80.91亿元和60.16亿元，分别是2018年初的9.05倍和10.49倍[3] 2026年第一季度业绩 * 营业收入 19.33 亿元，同比增长 25.18%[2][3] * 归属于上市公司股东的净利润 3.28 亿元，同比增长 25.71%；扣非净利润 3.20 亿元[2][3] * 经营活动现金净流量 3.06 亿元，同比增长 11.14%[3] * 毛利率提升至 21.5%，净利率 16.93%[2][3] * 盈利能力随规模扩张持续增强[2][3] 三、 核心战略与市场布局 中蒙市场 * 业务规模和盈利水平已得到巩固[3] * 成功构建了从二连浩特、甘其毛都口岸基础设施开始，集海运、陆运、港口服务及跨境通关于一体的物流生态链[6][7] * 通过供应链贸易或对矿山投资等方式，与上游矿山建立紧密合作，保障通道货源稳定性[7] * 蒙古煤炭具备区域优势：开发成本低、邻近中国、品牌形象稳定，物流成本呈下降趋势[11] * 中蒙物流基础设施不断完善，使蒙古煤炭更深融入中国经济体系，区域优势和政治稳定性突出[11] 非洲市场（战略重点与项目进展） * 2026年战略重点是继续落地和推进通道建设，特别是连接东南部港口与中部区域的陆运通道[4] * 目标是将项目从洽谈/建设阶段推进到运营阶段，通过布局关键节点形成稳定的通道网络[4] * **赞比亚**：连接恩多拉至萨卡尼亚口岸的道路已于2026年年初投入运营；萨卡尼亚口岸预计2026年Q2完成建设，Q3正式开通运营[4]；莫坎伯口岸及连接道路项目已开工，预计2026年年底完工，2027年Q1获得运营权[4] * **坦桑尼亚**：继2025年入资坦赞铁路后，将沿铁路线在赞比亚和坦桑尼亚两侧落地公铁联运通道基础设施[4]；包括在卡皮里姆波希和恩多拉建设物流园[4]；正在与坦政府洽谈坦杜马口岸（坦赞最大陆运口岸）整体物流园区项目[4] * **纳米比亚**：以刚果（金）和赞比亚铜钴矿带为腹地，连接纳米比亚鲸湾港的通道在完善中[4]；鲸湾港物流园将于2026年从建设阶段转入运营阶段[2][4] * 非洲通道建设进入落地期，预计2026-2027年随网络成熟将迎来业务爆发[2][15] 四、 核心竞争力与运营壁垒 * 核心竞争力在于针对陆运锁定国家的通道建设和体系化运营模式[6] * 通过布局口岸、物流园及车队等核心节点，构建体系化壁垒[2][7] * 策略分两步：第一步在核心节点（如口岸）布局；第二步沿通道建设自用的物流服务基础设施[7] * 硬件投资与专业化团队的软件能力相结合，形成核心壁垒[7] * 作为先行者具备先发优势和灵活性优势[2][7][10] * 最终目标是通过整合基础设施、专业团队和多样化物流方案，将客户、设施和服务融为一体，追求整个物流市场的占有份额[7] 五、 外部环境应对与竞争优势 高油价环境 * 高油价会推高物流和矿山建设成本，但也会推动大宗商品价值提升[5] * 公司凭借在中蒙及非洲已建成的通道基础设施与网络化运营，在保障供应稳定性和成本控制上优于竞争对手[2][5] * 公司的核心竞争力（通道建设和体系化运营）使其在困难时期拥有更大的生存和改进空间[5] 市场竞争（以中蒙市场为例） * 神华等大型国企进入蒙古市场，有助于完善整体物流通道（如推动蒙古铁路建设），公司作为利益分享者而非直接竞争对手[10] * 公司作为中型企业具备更高的灵活性和活力[10] * 公司已通过先发优势占据稳固位置，并通过入股MMC等方式探索新的合作模式[10] 六、 业务调整与未来展望 跨境多式联运业务 * 当前收入与毛利下滑原因：1）为强化风控，提高了对客户和业务的筛选标准，导致业务量下降；2）将更多物流资源向自有的供应链贸易业务倾斜，导致纯粹第三方物流服务量下降[14][15] * 整体跨境综合物流业务保持健康、可持续且总量相对稳定[15] * 未来展望：当前非洲处于投入阶段，一旦物流网络和标准化流程建立成熟，公司将转而追求市场占有率[15]；预计在2026年和2027年完成关键基础设施建设和业务协同后，该业务将进入新的增长阶段[15] 七、 资本开支与股东回报 * 未来几年资本开支将保持与当前相似的进度和比例，重点投向非洲通道建设[12] * 资本开支基于中蒙市场长期建设经验，持续稳健[12] * 公司明确表示所有资本开支计划都不会影响正常的分红政策[2][12][13] * 公司认为盈利应用于支持正常分红和必要的资本开支，并会适时利用多种融资渠道保障资本开支需求[13] 八、 海外运营与人才策略 * 海外人才是中国企业出海的核心挑战之一[14] * 公司策略：在坚持中国核心管理理念和刚性要求的前提下，包容和融合海外本土文化及人才[14] * 人才来源更多地依赖于在当地市场发掘，而非全部从国内派遣[14] * 关键是为海外人才提供展示能力的平台，通过并购整合（如BHL公司，成功整合2000人外籍管理团队）积累经验，将海外人才转变为符合中国企业要求的合格人才[14]

投资评级与核心观点 - 报告对嘉友国际给予“强推”评级，并予以维持 [1] - 报告核心观点：公司2026年第一季度归母净利润同比增长25.2%，中蒙业务展现经营韧性，非洲业务作为第二增长曲线战略布局成效显著 [1][7] - 投资建议：基于2026年预计利润给予16倍市盈率估值，对应一年期目标市值231亿元，目标价16.9元，预期较当前价13.39元有26%的上涨空间 [7] 2025年及2026年第一季度财务表现 - 2025年全年：实现营业收入83.8亿元，同比下降4%；实现归母净利润11.41亿元，同比下降10.60% [1] - 2025年第四季度：实现归母净利润2.67亿元，环比下降14.7%；扣非归母净利润2.57亿元，同比增长42% [1] - 2026年第一季度：实现营业收入19.3亿元，同比下降16%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长25.2%；扣非归母净利润3.2亿元，同比增长25.7% [1] - 2025年利润分配：拟每10股派发现金红利2元（含税），叠加中期分红，全年合计派发现金红利5.47亿元，现金分红占2025年归母净利润的比例为47.96% [2] 分业务板块业绩分析 - 供应链贸易业务：2025年实现收入51.74亿元，同比下降10.1%；毛利5.42亿元，同比下降29.1%；毛利率为10.47% [1][2] - 跨境多式联运综合物流：2025年实现收入23.96亿元，同比下降2.1%；毛利6.41亿元，同比下降14.4%；毛利率为26.73% [1][2] - 陆港项目服务：2025年实现收入6.15亿元，同比增长24.4%；毛利3.66亿元，同比增长28.9%；毛利率为59.48% [1][2] 分区域市场发展状况 - **中蒙业务**：业绩基石稳固，经营韧性凸显。2025年，甘其毛都口岸货运量达4243.3万吨，同比增长3.7%；二连浩特口岸进出口货运量达2031.8万吨，同比增长5.5% [7]。公司凭借核心物流资产和一体化运营能力，2025年中蒙跨境综合物流服务总量超1500万吨，其中自营主焦煤贸易700万吨，市场领先地位稳固 [7] - **非洲市场**：第二增长曲线确立。2025年中非贸易额达3481亿美元，同比增长17.7% [7]。公司依托中蒙经验，在东南部非洲形成竞争力，2025年以非洲跨境综合物流为主的收入达到10亿元，占公司跨境综合物流收入的30% [7]。赞比亚萨卡尼亚至恩多拉主线公路于2026年2月投入运营，莫坎博项目顺利开工 [7] - **中亚市场**：保持增长势头。2025年中国-中亚货物贸易进出口额达1063亿美元，同比增长12%，其中霍尔果斯枢纽口岸进出口总额1186.5亿元，增长16.9% [7] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026年至2028年分别为101.31亿元、110.02亿元、119.29亿元，同比增速分别为20.9%、8.6%、8.4% [3] - **归母净利润预测**：预计2026年至2028年分别为14.45亿元、16.53亿元、18.20亿元，同比增速分别为26.6%、14.4%、10.1% [3]。报告调整了2026-2027年预测（原为15.5亿元、17.5亿元），并引入2028年预测 [7] - **每股收益预测**：预计2026年至2028年分别为1.06元、1.21元、1.33元 [3][7] - **估值指标**：基于2026年4月28日收盘价，对应2025-2028年市盈率分别为16倍、13倍、11倍、10倍；市净率分别为3.0倍、3.1倍、2.9倍、2.7倍 [3] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的18.5%提升至2026-2028年的20.1%-20.7%；净利率将从13.7%提升至14.3%-15.3%；净资产收益率将从19.0%提升至24.3%-26.6% [12] 公司基本数据 - 总股本为13.68亿股，总市值为183.18亿元，流通市值与总市值相同 [4] - 资产负债率为28.37%，每股净资产为4.60元 [4] - 近12个月股价最高/最低分别为16.15元/9.83元 [4]

投资评级 - 报告对嘉友国际维持 **“买入”** 评级 [6] 核心观点 - 报告认为，尽管公司短期业绩受主焦煤价格下行影响，但其中蒙业务经营韧性较强，且非洲业务已成为核心增长引擎，项目梯次落地，长期盈利能力有望改善 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入83.77亿元，同比下降4.31%；实现归母净利润11.41亿元，同比下降10.60% [6] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入19.33亿元，同比下降15.78%；实现归母净利润3.28亿元，同比增长25.18%，业绩符合预期 [6] - **未来盈利预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为14.26亿元、16.62亿元、18.57亿元，同比增长率分别为24.9%、16.6%、11.7% [5][6] - **未来营收预测**：预计2026E-2028E营业总收入分别为104.99亿元、113.85亿元、120.83亿元，同比增长率分别为25.3%、8.4%、6.1% [5] - **盈利指标预测**：预计2026E-2028E每股收益（EPS）分别为1.04元、1.21元、1.36元；毛利率分别为18.8%、19.8%、20.7%；ROE分别为20.7%、21.1%、20.7% [5] - **估值水平**：基于盈利预测，对应2026E-2028E的市盈率（PE）分别为13倍、11倍、10倍 [5][6] 业务分析 - **中蒙业务**：2025年中蒙跨境综合物流服务总量超过1500万吨，其中自营主焦煤贸易700万吨 [6] - **主焦煤供应链业务**：2025年主焦煤供应链贸易服务营业收入为51.74亿元，同比下降10.05%，毛利率下降2.80个百分点；报告认为，若主焦煤价格回升，该业务的单吨毛利有望修复，贡献业绩弹性 [6] - **非洲业务**：已成为公司第二增长曲线，2025年以非洲跨境综合物流为主的收入达到10亿元，占公司跨境综合物流收入的30% [6] - **非洲项目进展**： - 刚果（金）卡萨项目稳健运营，道路与口岸通车能力持续增强 [6] - 赞比亚萨卡尼亚至恩多拉主线公路全线贯通 [6] - 赞比亚莫坎博项目顺利开工 [6] - 坦桑尼亚特殊经济区、陆港、纳米比亚鲸湾物流园等完成立项和可研 [6] - 参股坦赞铁路激活项目，布局铁路运力 [6] 市场与基础数据 - **股价与市值**：截至2026年4月27日，收盘价为13.47元，一年内股价最高/最低分别为16.55元/9.66元；流通A股市值为184.27亿元 [1] - **估值与分红**：市净率（PB）为3.1倍；股息率（以最近一年分红计）为4.45% [1] - **股本结构**：总股本及流通A股均为13.68亿股 [1] - **财务基础数据（截至2026年第一季度）**：每股净资产为4.60元；资产负债率为28.37% [1]