公司概况 - 国内企业服务SaaS领军企业，1995年推出首款基于Windows的财务管理软件，2007年开始云转型，2024年云服务收入占比达81.6% [1] - 面向大、中、小客群拥有星瀚&苍穹、星空、星辰三大核心产品解决方案 [1] 云转型成效 - 云转型后收入增长韧性增强，16-24年保持正增长 [1] - 人效显著提升，20-24年人均创收CAGR达10% [1] - 费用率持续优化，20-24年销售/研发费率分别改善2.45pp/5.10pp [1] - 现金流健康，24年经营现金流回归历史高位 [1] - 云服务OPM 23年首度转正，24年提升至6% [1] 产品结构分析 苍穹&星瀚（大客户） - 24年收入13.0亿元，占比20.8%，净金额续费率NDR连续5个季度维持108% [1] - 需求侧：政策要求央国企25/27年底前完成非可控ERP系统/信息化系统全面替代 [1] - 供给侧：业内首个云原生EBC，签约客户达2,110家 [1] 星空（中型客户） - 24年收入21.5亿元，占比34.3%，NDR保持在94%以上 [1] - 需求侧：中小企业"专精特新"数字化转型诉求强烈 [2] - 供给侧："五力成长飞轮"+"SRDI"框架，覆盖近1.5万家专精特新"小巨人"中的46% [2] 星辰（小微客户） - 24年收入12.3亿元，占比19.6%，NDR提升至93% [2] - 需求侧：小微企业存在手工操作痛点，对SaaS接受度高 [2] - 供给侧：数电票全流程实现业财税一体化，覆盖43.5万小微企业 [2] AI布局与Agent发展 - 2017年起布局AI，2023年发布金蝶云·苍穹GPT大模型平台及中国首个财务管理大模型 [2] - 已在财务、人力、营销等7大场景形成Agent能力 [2] - Agent落地有望参与客户收入分成，后DS时代掌握"数据+入口"优势 [2] 财务预测 - 预计25~27年营业收入分别为70.1/80.5/93.8亿元，归母净利润分别为0.8/4.9/10.7亿元 [2]

企业管理AI生态联盟 - 金蝶联合20余家产学研机构成立"企业管理AI生态联盟"，旨在解决中小企业AI应用适配难题 [1] - 公司认为AI能替代重复性工作，释放人力创造力，人与智能体的共生关系将成为企业核心竞争力 [1] - 公司CEO徐少春强调AI是企业管理必选项，也是未来发展的主航道 [1] AI转型与大客户战略 - 2022-2024年连续推出AI产品，但未改变中小微企业占比过高、大客户拓展缓慢的营收结构 [1] - 大型企业更看重系统基础功能而非AI概念，导致AI转型效果有限 [1] - 公司提出"ALL IN AI"战略，鼓励员工提出AI创意并投资落地 [6] - 战略呈现"哑铃型"特征：行业化战略巩固大企业基本盘，AI创新打开价值空间 [6] 市场机遇与政策红利 - 2027年央企国企100%信创替代政策将释放50%高端ERP市场份额，替代SAP、Oracle等国际厂商 [4] - ChatGPT等AI技术爆发为传统ERP市场带来洗牌机会 [4] - 公司计划2026年成为中国最强PaaS平台服务商，2030年成为世界级SaaS服务商 [14] 大客户拓展瓶颈 - 2024年大客户云服务收入13.04亿元，仅为中小微客户营收的39%（中小微合计33.82亿元） [10][11] - 知乎用户反馈公司产品定制化能力弱，生产制造模块无法满足复杂需求 [12][13] - 大型企业更关注基础功能实用性，而非AI概念包装 [11][13] 研发投入与财务表现 - 2024年研发费用15.14亿元，占营收24.23%，但连续五年亏损（2025年亏损14亿元） [17] - 高研发未转化为利润，主因大客户市场未突破 [17] 战略调整建议 - 需回归企业服务原点，强化基础功能而非追逐AI概念 [15] - 重点提升定制化能力，针对不同行业增强生产制造模块深度 [15] - 优化个性化设置，提供"贴身式服务"以匹配大型企业复杂业务 [16] - 加强云服务数据安全合作（如阿里云）以消除大客户隐私顾虑 [16]

文章核心观点 用友网络筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市，但市场反应平淡，公司面临基本面业绩不佳、资金压力、云转型遗留问题、换帅频繁等困境，全球化战略破局有挑战，AI大模型是机会但研发投入存不确定性 [1][3][18][19] 公司现状 上市计划 - 公司为推进全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市 [1] 市场反应 - 股民投资者对公司二度上市不看好、不信任，消息发酵后资本市场波澜不惊，股价走势不振 [1] 业绩情况 - 2019年后营收增速从双位数降至个位数，2024年营收91.53亿元，同比增长 -6.57% [3] - 2023年和2024年归属净利润亏损，2年合计亏损约30.28亿元，亏完2019 - 2022年4年净利润之和 [4] 资金状况 - 2024年末货币资金64.24亿元，交易性金融资产1.269亿元，长期股权投资28.19亿元；短期借款43.58亿元、一年内到期的非流动负债12.33亿元、长期借款14.33亿元，短期资金压力明显 [5] - 2021 - 2024年经营性现金流净额从13.04亿元下滑至 -2.736亿元 [5] 问题原因 云转型影响 - 低估市场落地难度，2020 - 2023年砸下85.45亿元销售费用，销售费用同比增速远超研发费用，挤压利润 [8] - 高估自身服务能力边界，营业成本占比从2019年的34.57%上升至2023年的49.27%，通过拓展生态伙伴和扩张员工规模应对，2023年因外包成本和咨询顾问费用增加成本大涨 [9] 换帅频繁 - 过去四年3次换帅，2019 - 2024年营收和净利润增速受影响，投资者担忧战略稳定性和接班人问题 [15][17] 解决措施 降本增效 - 2024年员工数量减少3666人，离职人员经济补偿金增加1.423亿元，销售费用同比下滑4.42%至26.22亿元 [10] - 新总裁计划用2 - 3年时间实现80%客户项目由生态伙伴交付 [10] 发展方向 全球化战略 - 随着中国企业出海，全球化供应链等管理体系有市场想象力，2024年海外业务收入同比增长超50%，在40多个国家和地区交付超1300家海外客户 [18][19] - 但国内服务经验能否复制海外存疑，可能增收不增利，利润亏损问题难解决 [19] AI大模型 - 2023年7月公司发布企业服务大模型YonGPT，大模型加入企服市场带来行业巨变，若公司领先可实现降本增效 [19][20] - 未来需加大研发投入，公司能否保持投入完成转型未知 [20]