报告公司投资评级 - 公司评级：买入 [5] - 当前股价：508.50港元 [5] - 合理价值：734.14港元 [5][9][24] 报告的核心观点 - 预计腾讯控股2026年第一季度业绩符合预期，核心主业增长强韧，尽管AI投入加大，公司经营仍具韧性 [3][9] - 近期新游戏《洛克王国》表现或超预期，2026年4月即将发布的混元模型HY 3.0值得关注，其性能进步有望提振市场信心 [9][11] - 基于分部加总估值法，测算公司每股合理价值为734.14港元，较当前股价有显著上行空间，维持“买入”评级 [9][24] 一、新游戏管线丰富，关注HY3.0的性能提升 - 2026年国内游戏新品管线丰富，新游戏《洛克王国：世界》于2026年3月26日上线，在应用免费榜和畅销榜排名表现强劲，获客与商业化初期表现良好 [11][13] - 后续计划上线的新游戏包括《王者荣耀世界》、《异人之下》等 [11] - 公司持续投入AI基础设施，预计2026年4月上线混元模型HY 3.0版本，其性能相比2.0版本的进步值得关注 [11] - 公司正扩充AI生态，推出包含WorkBuddy、Qclaw、腾讯云Lighthouse、智能体开发平台ADP及腾讯云桌面在内的“龙虾全家桶”产品矩阵，旨在搭建模型与技能的交互平台 [12] 二、26Q1业绩前瞻 - **整体业绩**：预计2026年第一季度营业收入为1994亿元人民币，同比增长11%，环比增长3% [9][17]。预计NonGAAP归母净利润为675亿元人民币，同比增长10%，环比增长4% [9] - **分业务收入预测**： - **游戏收入**：预计达675亿元，同比增长13%，环比增长14%，增长势头良好，其中春节运营贡献或滞后体现 [9][17] - **社交网络收入**：预计达335亿元，同比增长3%，环比增长10% [9][17] - **营销服务（广告）收入**：预计达382亿元，同比增长20%，环比下降7%，增长受微信小程序广告合作加强、短剧等内容激励广告及AI赋能广告匹配效率驱动 [9][17] - **金融和企业服务收入**：预计达589亿元，同比增长7%，环比下降3%，云业务有望在AI生态扩充与算力支持下于后续季度小幅提速 [9][17] - **盈利能力**：预计第一季度毛利润为1129亿元，毛利率为57%；运营利润为640亿元，运营利润率为32% [9][17] 三、盈利预测与估值分析 - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8289亿元、9069亿元、9856亿元，同比增长10.3%、9.4%、8.7% [4][9]。预计同期NonGAAP归母净利润分别为2878亿元、3220亿元、3554亿元，同比增长10.8%、11.9%、10.4% [4][9] - **估值方法**：采用分部加总估值法 [21][24] - **游戏业务**：给予2026年20倍市盈率，对应合理价值2.9万亿港元（每股315.23港元）[21][25] - **营销服务（广告）业务**：给予2026年25倍市盈率，对应合理价值1.6万亿港元（每股171.33港元）[21][25] - **数字内容业务**：包括腾讯视频（19倍PE，价值412亿港元）、腾讯音乐（持股价值634亿港元）、阅文集团（持股价值160亿港元）[21][25] - **金融和企业服务业务**：给予2026年25倍市盈率，对应合理价值1.78万亿港元（每股195.50港元）[24][25] - **投资业务价值**：估算为3548亿港元（每股38.88港元）[24][25] - **估值结论**：核心业务总价值6.3万亿港元，加上投资业务价值，公司总合理价值为6.7万亿港元，折合每股734.14港元 [24][25]