短剧冲击只是一方面。 长视频的日子不好过。过去，包含了暑期的第三季度往往是长视频行业的旺季，但在短剧等冲击下，长 视频在暑期档遭遇挑战。 11月18日，爱奇艺（NASDAQ:IQ）发布截至2025年9月30日未经审计的第三季度财报。三季度，爱奇艺 总收入为66.8亿元人民币，同比减少 8%。归属于爱奇艺的净亏损2.489 亿元人民币，而去年同期为 2.294 亿元人民币；不按美国会计准则，爱奇艺净亏损为1.482 亿元人民币，去年同期为4.798 亿元人民 币。 爱奇艺CEO龚宇此前透露，今年一季度行业里剧集开机量暴减，电影的立项、开机减了不少。这背后是 影视行业正处在快速变化和调整的时期，尤其在短视频争抢用户时间以及短剧内容迎来爆发的背景下， 长视频的用户早已被分流。 重压之下，腾讯视频、爱奇艺都已入局并发力短剧。此前龚宇称用户在爱奇艺看微剧的习惯正在形成， 微剧重度用户有较大增长。腾讯公司副总裁、腾讯在线视频董事长孙忠怀表示，目前短剧数量已经到达 临界点，很快会从流量博弈转向精品化、差异化竞争。10月底，腾讯视频正式上线竖屏短剧剧本合作开 放平台。短剧有望拉动此前渗透率相对较低的下沉市场和高龄用户，并带动 ...

整体业绩表现 - 2025年第三季度营业收入1929亿元，同比增长15%，环比增长5%，高于一致预期的1888亿元 [1] - 毛利润1088亿元，同比增长23%，环比增长4%，高于一致预期的1064亿元 [1] - Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长2%，高于一致预期的660亿元 [1] - 毛利率达56.4%，同比提升3.3个百分点，环比提升0.1个百分点 [3] - 研发开支同比增长28%至228亿元，创单季度历史新高，资本开支为130亿元 [1][3] 网络游戏业务 - 网络游戏业务收入636亿元，同比增长23%，高于一致预期的604亿元 [1] - 国内游戏收入428亿元，同比增长15%，高于一致预期的423亿元，增长动力来自《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏以及《无畏契约》手游上线，其中《三角洲行动》三季度位居行业流水前三，国服DAU突破3000万 [1] - 国际市场游戏收入208亿元，同比增长43%，高于一致预期的181亿元，主要得益于Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的游戏工作室贡献以及新游戏《消逝的光芒：困兽》的优秀表现，《皇室战争》平均DAU在9月创下新高 [1] 社交网络业务 - 社交网络业务收入323亿元，同比增长5%，略低于一致预期的328亿元 [2] - 增长主要来自音乐付费会员、视频号直播服务及小游戏平台服务费收入增长 [2] - 腾讯音乐在线音乐付费用户数增至1.257亿，同比增长5.6%，付费率达22.8%，ARPPU提升至11.9元 [2] - 腾讯视频付费会员数达到1.14亿 [2] 营销服务业务 - 营销服务业务收入362亿元，同比增长21%，高于一致预期的356亿元 [2] - 增长主要得益于广告曝光量提升，用户参与度与广告加载率提高，以及AI驱动的广告投放效果优化带来的eCPM增长 [2] 金融科技及企业服务业务 - 金融科技及企业服务业务收入582亿元，同比增长10%，高于一致预期的581亿元 [2] - 金融科技收入实现同比高个位数正增长，由商业支付及消费贷款收入增长推动 [2] - 企业服务收入实现同比10%以上增长，主要来自企业客户对AI相关服务需求增加以及微信小店交易额增长带来的商家技术服务费增长 [2] AI领域进展 - 微信AI功能丰富，元宝使用范围提升，新增公众号、视频号评论区@元宝等功能，上线公众号智能分身，布局微信内AI智能体 [4] - 企业微信5.0全面融合AI能力，推出智能搜索、智能总结、智能机器人三大核心功能 [4] - 游戏方面AI赋能内容制作及虚拟队友等功能，应用于《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏，并赋能营销方案 [4] - 广告方面加大AI在微信小店商品推荐、投放系统等方面的应用，推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+ [4] - 基础大模型方面，混元大模型复杂推理能力提升，图像生成模型在LMArena排名中获得第一 [4] 未来展望 - 预期2025年至2027年公司营收有望达到7535亿元、8325亿元、9077亿元 [5] - 预期2025年至2027年经调整归母净利润分别为2602亿元、2936亿元、3254亿元 [5] - 对应市盈率分别为20.3倍、18.0倍、16.2倍 [5]

投资评级 - 报告对腾讯控股（0700 HK）维持“买入”评级，目标价为791港元 [8][42] 核心观点 - 腾讯控股2025年第三季度业绩表现强劲，游戏及广告业务延续强劲增长趋势，AI技术持续赋能核心业务，经营杠杆进一步释放 [2][4][5][42] 运营数据总结 - 2025Q3微信和WeChat合并MAU达14.14亿，同比增长2.3%，环比增长0.2% [5][10] - QQ智能终端MAU为5.17亿，同比下降8.0%，环比下降2.8% [5][10] - 收费增值服务注册账户达2.65亿，同比持平，环比增长0.4% [5][10] - 腾讯视频付费会员数稳定在1.14亿，腾讯音乐付费会员数达1.26亿，同比增长6% [5][10] 整体业绩总结 - 2025Q3实现营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [4][9][17] - 营业利润636亿元，同比增长19%，环比增长6% [4][9][17] - 归母净利润631亿元，同比增长19%，环比增长13% [4][9][17] - Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12% [4][9][17] - 整体毛利率提升至56.4%，同比增加3.28个百分点 [5][17][21] - 2025Q3自由现金流为585亿元 [25] 分业务业绩总结 - **增值服务业务**：2025Q3收入959亿元，同比增长16%，占总收入50% [19] - **金融科技及企业服务业务**：2025Q3收入582亿元，同比增长10%，占总收入30% [19] - **营销服务业务**：2025Q3收入362亿元，同比增长21%，占总收入19% [19] 增值业务详细表现 - 游戏收入实现23%同比增长，其中国内市场增长15%，海外市场增长43% [5][29] - 本土游戏增长由《三角洲行动》、《无畏契约手游》等新品驱动 [5][29][30] - 海外游戏增长受益于Supercell产品、《消逝的光芒：困兽》及收购工作室贡献 [5][29][31] - 社交网络收入323亿元，同比增长5%，由视频号直播、音乐订阅及小游戏平台服务费驱动 [35][37] 营销服务详细表现 - 收入增长21%至362亿元，视频号、小程序和搜一搜等重点广告位需求强劲 [5][38] - AI应用提升广告点击和转化率，微信生态内循环电商广告潜力释放 [5][38] 金融科技及企业服务详细表现 - 金融科技板块营收实现高个位数增长，商业支付交易量增速提升，消费贷款不良率保持行业最低 [5][39][41] - 企业服务板块在GPU供应链受限下仍实现两位数增长，动力来自云服务及小程序电商手续费 [5][39][41] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为7539亿元、8474亿元、9314亿元 [7][42] - 预计2025-2027年Non-IFRS归母净利润分别为2600亿元、2989亿元、3381亿元 [7][42] - 对应2025-2027年Non-IFRS每股收益分别为28元、33元、37元 [7][42] - 对应2025-2027年Non-IFRS市盈率分别为21倍、18倍、16倍 [7][42]

核心财务表现 - 公司第三季度实现营收1928.7亿元，同比增长15% [3] - 公司第三季度经营利润（Non-IFRS）为725.7亿元，同比增长18% [3] - 公司是唯一一家利润同比增长的大型互联网公司 [4] 资本开支与研发投入 - 公司第三季度资本开支为129.8亿元，低于去年同期的191.07亿元 [5] - 自由现金流部分显示有200亿元资本开支付款用于AI相关举措，若纳入考量则实际资本开支同比增加 [6] - 公司第三季度研发支出为228.2亿元，同比增长32% [7] 各业务板块收入增长 - 增值服务收入同比增长16%至958.6亿元 [7] - 营销服务收入同比增长21%至362.4亿元 [7] - 金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至581.7亿元 [7] AI对广告业务的驱动 - 营销服务收入增速连续十二个季度保持两位数 [8] - AI优化了广告素材和推荐效果，提升了点击率、转化率和广告主回报 [8] - AI驱动的广告定向带动了eCPM增长，所有主要行业的广告主投放均呈现增长态势 [8][9] AI对企业服务的提升 - 企业服务收入同比增长十几个百分点，得益于云服务收入增长和微信小店交易额扩大 [9] - 云服务收入的增长部分由企业客户对AI相关服务需求上升带动 [9] AI技术能力与生态布局 - 公司过去一年发布了超过30个新模型，覆盖从文字到多模态再到3D世界 [11] - 元宝AI应用已成功接入QQ音乐、腾讯视频、腾讯会议等数十个核心应用 [14] - 元宝在微信生态中上线了@公众号和视频号评论区互动功能，用户日均提问量达到年初一个月的总量 [14][15] 用户与生态基础 - 微信及WeChat的合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2% [14] - 公司AI战略路径为通过独立产品单点突破，再与整个生态深度融合 [15]

公司整体业绩 - 2025财年第三季度营收同比增长15%至1928.7亿元，创历史新高 [2] - 净利润同比增长19%至631.33亿元，经营利润（Non-IFRS）同比增长18%至725.7亿元 [2] - 毛利同比增长22%至1088亿元，整体毛利率提升至56% [3] - 公司营收已实现连续10个季度增长，毛利与经营利润连续12个季度增速超过营收增速 [3] AI战略与投入 - 公司高管在财报电话会中强调AI的战略意义，认为其在广告、游戏、编程、视频制作等领域带来业务助益和效率提升 [2] - AI驱动广告技术贡献了约一半的广告收入增长，使广告业务增速快于整体营收 [6] - 生成式AI用于创作广告素材、精准定向投放以及开辟AI原生应用新流量场景，部分广告点击率从历史水平的0.1%-1%提升至3.0% [8] - 公司计划在微信内推出AI智能体，以利用其强大的通信、社交及支付生态 [14] - 2025财年第三季度研发开支同比增长28%至228.2亿元，创单季历史新高，主要用于AI领域投入 [19] - AI应用“元宝”已全面接入数十款公司应用，覆盖社交、办公与消费等核心场景，日活跃用户跻身行业前三 [5][6] 广告业务表现 - 2025财年第三季度营销服务收入同比提升21%至362.4亿元，连续十二个季度保持两位数增速 [6] - AI加速微信交易生态流动，微信小程序、微信小店、视频号的用户停留时长与消费行为持续攀升 [9] 微信生态商业化 - 微信及WeChat合并月活跃账户数同比增长2%至14.14亿 [9] - 微信小店打通视频号、公众号、小程序等生态入口，9月其月动销带货者数量同比增长超100%，月成交额实现翻番 [9] - 微信支付境外线下消费笔数增长34%，上半年境外小程序月活数量同比提升30% [10] - 微信小游戏用户体量达10亿，月活跃用户数达到5亿，过去一年超300款小游戏单季度流水超千万 [12] - 预计2025年小游戏市场规模或高达610亿元，较七年前增长10倍 [10] ToB业务（金融科技及企业服务） - 2025财年第三季度ToB业务收入同比增长10%至581.7亿元，连续两个季度保持双位数增速 [14] - 增长源于消费贷款服务、商业支付活动、理财服务收入增长，以及企业服务收入的持续增长 [16] 游戏业务表现 - 2025财年第三季度游戏收入同比增长22.8%至636亿元，是公司核心增长引擎 [22] - 本土市场游戏收入同比增长15%至428亿元 [23] - 国际市场游戏收入同比暴涨43%至208亿元，首次突破200亿大关 [25] - 《王者荣耀》2025年国服日活跃用户数突破1.39亿，全球月活跃用户超过2.6亿 [23] - 《和平精英》8月绿洲启元活跃用户突破3300万 [23] - 《无畏契约》手游10月国服月活突破5000万 [23] - 《三角洲行动》国服9月日活跃用户超3000万，流水位居行业前三 [24] - 海外市场方面，《皇室战争》9月流水同比大增360%，《流放之路2》和《沙丘：觉醒》等收购工作室产品表现亮眼 [27]

公司整体业绩表现 - 2025年第三季度营收同比增长15%至1928.7亿元，创历史新高[5] - 2025年第三季度净利润同比增长19%至631.33亿元[5] - 2025年第三季度经营利润（Non-IFRS）同比增长18%至725.7亿元[5] - 整体毛利率升至56%，毛利同比增长22%达1088亿元[6] - 公司营收已实现连续10个季度增长，毛利与经营利润连续12个季度超过营收增速[6] AI战略与生态融合 - AI成为公司战略重点，在广告精准定向、游戏用户参与度、编程、游戏及视频制作效率提升方面发挥重要作用[5] - AI智能体“元宝”已全面接入数十款腾讯应用，覆盖社交、办公与消费核心场景，日活跃用户跻身行业前三[8] - 2025年第三季度研发开支同比增长28%至228.2亿元，创单季历史新高[23] - AI驱动广告技术提升ECPM，贡献了广告收入增长中约一半的增量[10] - 公司陆续开源混元翻译、混元图像3.0等多个先进模型，其中混元3D系列模型社区下载量超300万[22] 广告业务表现 - 2025年第三季度营销服务收入同比提升21%至362.4亿元，连续十二个季度保持两位数增速[10] - AI已将部分广告点击率从历史上横幅广告的0.1%、信息流广告的1%提升至3.0%[12] - 微信小店月动销带货者数量同比增长超100%，月成交额实现翻番，新入驻带货者数量增长35%[12] 微信生态商业化进展 - 微信及WeChat合并月活跃账户数同比增长2%达14.14亿[12] - 微信支付境外线下消费笔数增长34%，上半年境外小程序月活数量同比提升30%[13] - 预计2025年小游戏市场规模或高达610亿元，较七年前涨了10倍[13] - 微信小游戏用户体量达10亿，月活跃用户数达到5亿，过去一年超300款微信小游戏单季度流水超千万[15] 金融科技及企业服务（ToB业务） - 2025年第三季度ToB业务同比增长10%达581.7亿元，连续两个季度保持双位数增速[17] - 增长主要源于消费贷款服务、商业支付活动、理财服务收入增长以及企业服务收入延续双位数增长[19] 游戏业务表现 - 2025年第三季度游戏收入同比增长22.8%达636亿元[26] - 本土市场游戏收入同比增长15%至428亿元，国际市场游戏收入同比暴涨43%达208亿元，首次突破200亿元大关[27][30] - 《王者荣耀》2025年国服日活跃用户数突破1.39亿，全球月活跃用户超过2.6亿，创全球游戏产品月活跃用户最高纪录[27] - 《和平精英》8月绿洲启元活跃用户突破3300万，《无畏契约》10月国服手游月活突破5000万[27] - 《三角洲行动》9月国服日活跃用户超3000万，流水位居行业前三，10月与《王者荣耀》占据中国App Store手游收入榜冠亚军[28]

核心财务表现 - 三季度总营收达1928.69亿元，同比增长15% [2] - 非国际财务报告准则利润为705.51亿元，同比增长18%，利润增速超过营收增速 [2][4] - 前三季度非国际财务报告准则利润累计达1949.32亿元，较2021年同期实现翻倍 [4] - 毛利率从去年同期的53%提升至56%，毛利达1087.98亿元，同比增长22% [19][20] 用户与生态 - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2%，环比新增300万用户 [5][6] - 微信生态通过小店、视频号直播、AI智能体等场景持续放大商业价值，实现三方共赢 [7][8] 游戏业务 - 游戏业务总收入636亿元，其中国内市场收入428亿元（同比增长15%），海外市场收入208亿元（同比增长43%） [9][10] - 国内市场方面，《王者荣耀》十周年预热效果显著，新英雄上线后日活跃用户数提升15%；《和平精英》流水同比增长近30%；新品《三角洲行动》三季度流水超80亿元 [10] - 海外市场方面，《皇室战争》三季度流水同比暴涨281%；《消逝的光芒：困兽》发售即登顶Steam全球畅销榜，全球销量突破150万份 [11][12] 多元化业务板块 - 增值服务收入959亿元（同比增长16%），其中社交网络收入323亿元（同比增长5%），腾讯视频与腾讯音乐会员数分别达1.14亿和1.26亿 [14][15] - 营销服务（广告）收入362亿元（同比增长21%），增速领跑行业，核心驱动力来自视频号广告加载率提升与AI精准投放技术 [16] - 金融科技及企业服务收入582亿元（同比增长10%），商业支付、云服务中AI相关需求及微信小店技术服务费同步增长 [17][18] 运营效率与成本管控 - 各业务线毛利率全面提升：增值服务毛利率从57%升至61%，营销服务从53%升至57%，金融科技及云服务从48%升至50% [19][20] - 销售及市场推广开支同比增长22%，主要投向AI与游戏；一般及行政开支增长18%，核心用于AI研发，投入聚焦长期价值 [20] 投资与资产 - 三季度末上市投资公司权益公允价值达8008亿元，环比增加865亿元；非上市投资公司账面价值3452亿元，资产质量持续优化 [21] - 投资策略聚焦游戏、AI等核心赛道，形成投资与主业双向赋能的良性循环 [21] 未来收入保障 - 三季度末递延收入达1258.91亿元，同比增长18.52%，涵盖游戏预收款和长期合同收入，为未来多个季度营收提供保障 [22]

核心财务表现 - 第三季度收入1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19% [1] - 第三季度毛利1087.98亿元，同比增长22%，毛利率由53%提升至56% [1] - 非国际财务报告准则下净利润705.51亿元，同比增长18%，每股基本盈利6.952元，同比增长21% [1] - 前九个月总收入5573.95亿元，同比增长14%，净利润1665.82亿元，同比增长17% [1] 业务板块分析 - 增值服务业务收入958.60亿元，同比增长16%，占总收入50% [2] - 本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，国际市场游戏收入208亿元，同比增长43% [2] - 营销服务业务收入362.42亿元，同比增长21%，占总收入19%，增长得益于用户参与度提升及AI驱动的广告定向技术 [2] - 金融科技及企业服务业务收入581.74亿元，同比增长10%，占总收入30%，企业服务收入增长十余个百分点 [2] 用户与运营数据 - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2%，用户基础稳固 [3] - QQ移动终端月活跃账户数5.17亿，同比下降8% [3] - 收费增值服务订阅会员数2.65亿，腾讯视频会员1.14亿，腾讯音乐会员1.26亿 [3] 战略投入与研发 - 公司强调AI战略投入为广告精准定向、游戏用户参与度及编程、游戏、视频制作效率带来助益 [1] - 第三季度研发投入228.2亿元，创单季新高，同比增长28%，主要用于AI相关研发 [3] - 第三季度一般及行政开支342.59亿元，同比增长18% [3]

核心财务表现 - 第三季度收入1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19% [1] - 第三季度毛利1087.98亿元，同比增长22%，毛利率由去年同期的53%提升至56% [1] - 非国际财务报告准则下净利润705.51亿元，同比增长18%，每股基本盈利6.952元，同比增长21% [1] - 前九个月总收入5573.95亿元，同比增长14%，净利润1665.82亿元，同比增长17% [1] 业务板块分析 - 增值服务业务收入958.60亿元，同比增长16%，占总收入50%，其中国际市场游戏收入208亿元，同比增长43% [2] - 营销服务业务收入362.42亿元，同比增长21%，占总收入19%，增长得益于用户参与度提升及AI驱动的广告定向技术 [2] - 金融科技及企业服务业务收入581.74亿元，同比增长10%，占总收入30%，企业服务收入增长十余个百分点 [2] - 本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，《三角洲行动》等新游戏表现亮眼 [2] 用户与运营数据 - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2%，用户基础持续稳固 [3] - QQ移动终端月活跃账户数5.17亿，同比下降8% [3] - 收费增值服务订阅会员数保持2.65亿，腾讯视频和腾讯音乐会员数分别为1.14亿和1.26亿 [3] 战略投入与效率提升 - AI的战略投入为广告精准定向、游戏用户参与度及编程、游戏、视频制作等领域带来效率提升 [1] - 第三季度研发投入228.2亿元，创单季新高，同比增长28%，主要用于AI相关研发 [3] - 公司增加营销开支，一般及行政开支342.59亿元，同比增长18% [1][3]

财务业绩摘要 - 第三季度总收入为1928.69亿元，同比增长15% [1] - 第三季度净利润为631.33亿元，同比增长19%，非国际财务报告准则下净利润为705.51亿元，同比增长18% [1] - 第三季度毛利为1087.98亿元，同比增长22%，毛利率由去年同期的53%提升至56% [1] - 前九个月总收入为5573.95亿元，同比增长14%，净利润为1665.82亿元，同比增长17% [1] 核心业务表现 - 增值服务业务收入958.60亿元，同比增长16%，占总收入的50% [2] - 本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，国际市场游戏收入208亿元，同比增长43% [2] - 营销服务业务收入362.42亿元，同比增长21%，占总收入的19% [2] - 金融科技及企业服务业务收入581.74亿元，同比增长10%，占总收入的30% [2] 人工智能战略与投入 - AI战略投入为广告精准定向及游戏用户参与度等业务领域带来助益，并提升了编程、游戏及视频制作等领域的效率 [1] - 公司持续推动混元大模型能力提升及在微信内发展AI智能体能力 [1] - 第三季度研发投入达228.2亿元，创单季新高，同比增长28%，主要用于AI相关研发 [3] 用户与运营数据 - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2%，用户基础稳固 [3] - QQ移动终端月活跃账户数为5.17亿，同比下降8% [3] - 收费增值服务订阅会员数保持2.65亿，其中腾讯视频会员1.14亿，腾讯音乐会员1.26亿 [3] - 第三季度一般及行政开支为342.59亿元，同比增长18% [3]